军工央国企市值占比73.7%，是行业压舱石。随着民营企业逐步参与军工生产，叠加装备需求放量，越来越多民营企业成功上市，军工央企市值占比逐年下降。占比从2007年的96%逐步降低至2022年的最低点65.9%。近年来，国资委考核和国企改革对军工央国企影响显著，估值体系重塑，叠加其相对稳定的业绩预期和优质资产的逐步证券化，军工央国企市值占比有所回升。截止2024年11月6日，央国企市值占军工板块总市值的73.7%，是行业压舱石。
军工央国企改革成果颇丰，未来改革将进一步深化。我国国防军工产业历经三次大规模改革重组，形成十大军工集团为主导的军工产业体系。随后，各军工集团的公司制改制于2018年前后完成，真正成为独立市场主体。新一轮国企改革将兼具体制机制改革和功能性改革，更加注重服务国家战略导向。军工行业龙头多为国企，有望充分发挥产业引领作用，切实提升产业链供应链韧性和安全水平，在趋于恶化的全球地缘政治背景下掌握战略主动。
资本运作预期仍存，军工上市平台估值重塑可期。相较于我国基于专业的国防工业基础，美国构建了基于能力的国防工业基础。美国装备主承包商也从1990年的62家，合并为当前的6家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商，有力支撑了美国新军事变革。我们认为“十五五”期间，我国军工集团内部重组和跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，提升产业链、供应链稳定性的有效路径之一，仍是大势所趋。在当前证监会大力支持并购重组的背景下，军工上市平台估值重塑可期，航天系和电科系上市公司有望显著受益。
市值管理方案涌现，创新机制不断完善。加强军工国有上市公司市值管理，是完善我国当前国有资产管理的重要内容。未来，军工国有上市公司可通过市场化增持、鼓励回购等方式加强市值管理。随着市值管理不断深化，军工国有上市公司核心竞争力将不断增强。同时，市值管理持续深化将倒逼市场结构优化调整，激发国有企业创新潜力，推动可持续发展。
从实际行动来看，截至2024年11月16日，发布《提质增效重回报》方案的军工板块上市公司共有53家，其中32家为央国企；共有7家军工上市公司发布“质量回报双提升”行动方案，其中4家为国企。
从分红情况来看，军工央国企2023年分红126.55亿元，占板块分红总额的80.5%；76家央国企中有60家进行分红。目前，分红率低于30%的军工央国企占比仍然较大，未来或有望逐步提高分红率。
投资建议：我国正探索中国特色估值体系，军工央企仍有较大提升空间。首先，国企改革进入深水区，央企提质增效要求更甚，军工央企经营质量稳步提升；其次，军工央企资产证券化率整体偏低，通过优质资产注入/分拆，加快产业链整合及上市等形式来实现价值重估；再次，央企市值考核管理办法全面推行，“一企一策”的考核管理办法将为央企价值重估提供助力。
建议关注：（1）国企改革提质增效受益标的：中航西飞(26.430, 0.44, 1.69%)、中航光电(40.070, 0.51, 1.29%)、航天电器(53.910, 1.72, 3.30%)和北方导航(10.440, 0.15, 1.46%)；（2）“大集团/院所，小平台”上市公司：国睿科技(20.820, 1.12, 5.69%)、国博电子(51.210, 2.21, 4.51%)、航材股份(57.900, 0.90, 1.58%)、航发控制(21.730, 0.68, 3.23%)、中国海防(26.970, 0.36, 1.35%)、航天南湖(20.170, 0.38, 1.92%)和航天晨光(18.450, 0.21, 1.15%)。
风险提示：央国企改革/重组进度不及预期的风险；军审定价和原材料采购价格波动的风险；下游订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。
一、军工央国企市值占比73.7%，
是行业压舱石
央国企作为国家发展的压舱石和经济支柱，承担着推动经济增长的职责，在布局战略性产业、基础设施和高新技术领域建设发展等方面发挥关键作用。军工央企国企在国防科技工业中占据重要地位，涉及核工业、航天、航空、船舶、兵器等多个关键领域。作为军工行业的核心参与者，军工央企国企将持续推进聚焦主责主业，提升科研能力，加快产业布局优化和结构调整等重点工作。
截至2024年11月5日，A股共有上市公司5356家，其中国有企业1473家（中央国有企业478家，地方国有企业995家），占比24.47%。军工板块因其行业特殊性和准入资质限制，国资背景企业占比更高。军工板块的160家上市公司中，央国企有74家（其中，中央国有企业52家，地方国有企业22家），占比46.25%。
市值层面，2024年11月5日，军工板块总市值26536.95亿元，占全部A股市值2.72%；其中国有企业总市值19546.99亿，占比73.57%，占全部A股2.00%。军工板块上市公司央国企市值占比远超其数量占比，是板块主力军。市值排名前五位的上市公司分别是中国船舶(35.780, 0.57, 1.62%)、中航沈飞(48.940, 1.36, 2.86%)、航发动力(41.250, 0.80, 1.98%)、中国重工(4.780, 0.03, 0.63%)（维权）、中航光电，其中中航沈飞、中航光电为中国航空工业集团下属公司，航发动力归属中国航发集团，中国船舶和中国重工为中国船舶集团下属公司，国资背景均深厚。
随着军工市场开放程度逐步提高、军民融合政策持续推进、以及资本市场活跃度进一步提升，民营企业逐步参与到军工生产中来，叠加装备需求放量，越来越多民营企业成功上市，军工央企市值占比逐年下降。占比从2007年的96%逐步降低至2022年的最低点65.9%。近年来，国资委考核和国企改革对军工央国企影响显著，估值体系重塑，叠加其相对稳定的业绩预期和优质资产的逐步证券化，军工央国企市值占比有所回升。截止2024年11月6日，央国企市值占军工板块总市值的73.7%，是行业压舱石。
军工板块业绩表现，国企占据主导地位。2023年全年，军工板块央国企实现总收入6150.59亿元，军工民企实现营收1409.51亿元，分别占板块的81.36%和18.64%。央国企净利润301.72亿元，民企净利润79.07亿元，分别占全部军工板块的79.24%和20.76%，板块业绩由央国企驱动。2024年前三季度，板块营收和归母净利润分别为5139.85亿元和249.70亿元，央国企的营收和归母净利润占比分别为79.80%和79.87%。
央国企业绩弹性较低，但抗风险能力较强。从年增长率的角度，军工央国企2019至2023年营收CAGR 11.58%，归母净利润CAGR 20.73%。军工民企2019至2023年营收和净利润CAGR分别为16.87%和4.17%。在景气度较高年份，民企业绩弹性较大，增速较快，而在行业下行时期，民企受宏观环境影响更为明显，业绩下滑更快。
此外，2023年军工板块、军工国企、军工民企的毛利率分别为19.20%、17.81%、25.26%。央国企成本控制能力与民企尚存在一定差距。
股价表现上，军工板块自年初一路下行，受政策面、市场面和行业面共同驱动，在9月呈现出明显回暖态势。军工央国企和军工民企整体股价基本同涨同跌，在下跌通道中，前者下跌幅度明显小于后者，显示出韧性，但在2024年1月和9月的反弹中，军工民企股价表现优于央国企，弹性特征凸显。
估值层面，高成长性带来军工板块高估值。截至2024年11月5日，A股整体市盈率14.02x。军工板块市盈率60.40x，央国企军工市盈率66.16x，军工国企估值领先板块整体水平。
二、军工国企改革成果颇丰，
未来改革将进一步深化
（一）军工央国企改革成果丰硕
国有企业改革一直是我国经济体制改革的重要环节。我国国企改革采取了积极稳妥、循序渐进的方式，成功地走出了一条具有中国特色、卓有成效的改革之路。纵观我国国企改革40多年的发展历程，大致可以分为外部放权让利、内部机制转换、产权制度创新、布局结构调整和全面深化改革等五个阶段。
上述改革浪潮中，我国军工产业也历经三次大规模改革重组，形成当前以十大军工集团为主导的军工产业体系。1986年到1998年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变得组织化、系统化和效率化。1999年至2008年，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组，突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和航空六大领域。2016年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量，第三次大规模重组开始浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。随后，各军工集团的公司制改制也于2018年前后完成，实现出资人所有权和企业法人财产权的分离，赋予企业独立的法人财产权，促使其成为独立的市场主体。
《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》要求促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力。国企改革三年行动结束以后，国企改革已进入深水区，需要进一步加强顶层设计，更加注重改革的系统性、协调性、协同性。我们认为，推进兼并重组或成为实现该目标的有效路径之一，军工跨集团整合和央企合并依然是大势所趋，2021年6月中国普天信息产业集团整体并入中国电子科技集团就是最好例证。
在改革的路径方面，军工企业主要通过引入战略投资者、引入基金、资产证券化、整体上市或核心资产上市、员工持股等5种方式实现，其中员工持股更多的是作为配套激励措施协助其他模式的开展。通过一系列的改革措施，军工企业的股权结构有望更加多元化，更多的外部股东参与到企业的公司治理结构中，为企业发展注入新的活力，也为资本市场带来新的投资机遇。
（二）国企改革最新要求解读：新一轮国改将兼具体制机制改革和功能性改革
新一轮国企改革将兼具体制机制改革和功能性改革，更加注重服务国家战略导向，提高核心竞争力和核心功能，在建设现代化产业体系、构建新发展格局、推动高质量发展、推进中国式现代化中践行重要使命。
军工央国企强化重点领域保障，支撑国家战略安全。国有企业作为维护国家战略安全的重要基石，必须把维护产业链供应链和能源资源安全作为重大使命责任，推动国有资本进一步向关系国家安全、国民经济命脉等领域集中。国防工业中诸如航空发动机、卫星互联网、飞机等高端装备皆为此轮改革中需重点强化领域，从而有力支撑国家战略安全。
军工行业龙头多为央企国企，产业多由央国企引领。新一轮改革中，军工央国企需充分发挥产业引领作用，助力我国现代化产业体系建设。国有企业作为建设现代化产业体系的主力军，必须坚守实体经济根基，积极布局产业新赛道，大力培育发展新动能，促进加快形成自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系。
· 引领传统产业转型升级。深入实施产业基础再造工程和高质量发展专项工作，加快技术改造和设备升级，优化重大生产力布局，推动传统产业高端化、智能化发展，全面提升我国军工产业基础高级化和产业链现代化水平。
· 当好现代产业链链长。发挥央国企牵引带动作用，切实提升产业链供应链韧性和安全水平，增强产业链供应链自主可控能力，在趋于恶化的全球地缘政治格局背景下掌握战略主动。
三、资本运作预期提升，
军工上市平台估值重塑可期
（一）美国军工企业兼并潮依然在延续
对标美国，90年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续。美国国防工业一直走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有产业整合主线明晰的特点。美国国防部曾明确指出，武器装备供应商应转型为一种军事服务体系供应商，成为所需作战效果（能力）的提供者。经历了20世纪90年代的世界国防工业变革后，美国武器装备主承包商数量急剧减少。很多传统武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990年，美国武器制造主承包商为62家，从2002年至今，仅剩余6家，即洛克希德•马丁、波音、诺思罗普•格鲁门、雷神技术、通用动力和L3哈里斯技术公司。这6家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商，有力支撑了美国新军事变革。
时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018年11月，联合技术公司宣布完成对罗克韦尔柯林斯公司的收购。2019年7月，L3技术公司与哈里斯完成合并，成为美国第六大国防承包商。2020年4月3日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术公司。
我国“十三五”初期倡导全面推进军工核心能力体系效能型建设，形成动态平衡、灵活反应的国防科技工业基础。整个思路与美国有异曲同工之妙，“十三五”和“十四五”期间，我国已经在多个领域进行了一系列专业化整合，星网集团的成立是一次重大突破，但与美国基于能力的国防工业基础相比还有一定差距。我们认为“十五五”期间，军工集团内部重组和跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，提升产业链、供应链稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。
（二）军工并购重组步伐有望加快，跨集团改革和央企合并大势所趋
新一轮国企改革提升行动以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，不断优化国有经济布局和结构，而重组整合将是重要抓手。为持续发挥国有资本在国民经济中的主导作用，从近期政策导向来看判断，战略重组仍将是新一轮全面深化国企改革的重点内容，并购重组步伐有望加快。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步激发并购重组市场活力。
近年来，军工集团资产证券化运作持续推进，包括独立IPO、借壳、协议转让、分板块注入上市公司等方式，资产证券化率不断提升。根据2023年数据，分集团来看，资产证券化率在50%以上的有6家，分别是中航工业集团、中国航发集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息集团和中国核工业集团，其中中航工业集团和中国电子信息产业集团最高，分别为70%和71%。中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶集团后来居上，近年来也取得较大进展。资产证券化率在30%及以下的军工集团有2家，分别是中国航天科工集团和中国航天科技(11.500, -0.02, -0.17%)集团，资产证券化空间较大，未来注入预期有望走高。
（三）航天科技：资产证券化率仅27%，改革箭在弦上
航天科技集团核心产业包括宇航产品、导弹武器、航天技术应用和航天服务业四大板块。宇航产品包括运载火箭、各类卫星、载人飞船、货运飞船、深空探测器、空间站；导弹武器包括战略导弹、战术导弹、无人系统等武器产品的研究、设计、生产、试验和发射服务。同时,依托航天核心技术与资源，大力发展卫星应用、无人系统与高端装备制造、新材料等航天技术应用产业，以及产业投资、金融服务、产品进出口等航天服务业。
目前，集团辖有1个创新院、8个研究院、9家专业公司及6家直属单位，拥有15家境内外上市公司，形成了以北京、上海、西安、成都为核心，以京津冀、长三角、粤港澳大湾区、海南自贸港等为支撑的区域布局。
截止2023年，集团营收2911.24亿元，归母净利润65.95亿元，净资产3592.88亿元，集团净资产口径资产证券化率仅27%，在军工集团中排名靠后，尚有大量集团资产未纳入上市公司旗（金麒麟分析师）下。
1.宇航业务
运载火箭是宇航系统里基础和关键的一环，它作为媒介，可将各类小卫星、航空飞船、空间探测器等军民用有效载荷送入预定轨道。航天科技集团长征系列运载火箭已执行500余次发射任务，具备发射近地轨道、太阳同步轨道、地球静止转移轨道和地月转移轨道等空间飞行器的能力，可靠性、安全性和入轨精度达到世界领先水平。
航天一院是集团运载火箭业务的执行主体，也是国内最大的运载火箭生产商，负责火箭的总体研制，包括结构系统、控制系统和动力装置系统等的研究设计。航天四院、航天六院、 航天八院和航天九院承担部分分系统研制工作。
· 一院旗下上市公司包括港股上市公司中国航天万源和A股上市公司航天工程(17.310, 0.19, 1.11%)。中国航天万源为新能源企业，拥有横跨整个风电产业链的设备研发、生产、风场设计、建设及营运能力。航天工程公司主营业务是以航天粉煤加压气化技术为核心，专业从事煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包。
航天科技集团五院主要负责卫星和载人飞船的总体研制，航天四院、航天六院、航天八院和航天九院承担分系统研制。
· 航天五院：2019年航天五院502所下属的轩宇空间和轩宇智能两家公司注入康拓红外（现航天智装(13.820, 0.46, 3.44%)），康拓红外成为五院航天技术应用产业智能装备业务领域的主体平台。此后，五院在2020年完成改革，通过重组钱学森空间技术实验室、总体设计部、通信与导航卫星总体部，组建遥感卫星总体部，打造“一个创新中心+两类总体单位”的顶层架构。业务条线梳理完成，旗下上市公司中国卫星(28.250, 1.52, 5.69%)是五院宇航产业上市平台，改革后续影响值得关注。
2.导弹武器
集团旗下导弹武器业务分为战略核导弹、常规地地导弹、防空反导装备和无人机及其他装备。集团内导弹系统的研制主体主要为航天一院、四院和八院。火箭弹系统的研制主体主要为航天七院和九院。集团负责无人机研制总体的单位是航天十一院。
· 战略核导弹方面：航天科技是我国洲际战略核导弹研制生产单位，实现了从单级到多级、从液体到固体、从陆基到陆海兼备、从固定发射到机动发射、从中远程到洲际的跨越，形成了固液并存、射程衔接、陆海兼备、威力和效能明显增强的战略核威慑装备体系。
· 常规地地导弹：航天科技研制的常规地地导弹实现了从传统弹道式向机动滑翔式的跨越，在命中精度、突防能力、多种目标毁伤等技术与能力方面走在世界前列。
· 防空反导装备：作为我军防空反导武器装备建设的核心单位，航天科技形成了高、中、低层相匹配，远、中、近程相衔接，满足区域、野战伴随防空等不同情况需要的防空反导装备体系。
· 无人机及其他装备：航天科技根据市场需求和自身技术优势，积极向无人机、火箭弹、制导炸弹等领域延伸拓展。经过多年发展，产品型谱日益完善，打造了彩虹、卫士、飞腾等多个国际知名品牌，不仅装备国内部队，有关产品还出口到亚洲、非洲、欧洲等30多个国家和地区。航天十一院于2018年通过重大资产重组完成无人机相关资产上市，被注入公司南洋科技改名航天彩虹(18.860, 0.41, 2.22%)。
3.航天技术应用和航天技术服务产业
航天科技发挥航天技术优势，在卫星应用、特种装备、节能环保装备、先进材料及应用、电子信息产品等重点领域形成了军民融合式的发展格局，培育了天地一体的航天产业链。此外，集团公司大力发展卫星及其地面运营服务、金融服务、国际化服务、信息与软件服务、产业基地配套开发等五大板块，实现集团公司从以产品制造为中心向制造与服务相结合的转变。
板块相关主体包括上市公司中国卫通(21.900, 1.73, 8.58%)、北京神舟航天软件(16.960, 0.17, 1.01%)技术有限公司（集团控股的唯一专业化软件企业）等企业。
（四）航天科工：资产证券化率仅23%，提升空间巨大
中国航天科工集团是我国航天事业和国防科技工业的中坚力量，航天强国建设和国防武器装备建设的主力军。前身为1956年10月成立的国防部第五研究院，先后经历了第七机械工业部（1981年9月第八机械工业部并入）、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司的历史沿革；1999年7月，成立中国航天机电(8.650, -0.38, -4.21%)集团公司；2001年9月，更名为中国航天科工集团公司；2017年11月，改制并更名为中国航天科工集团有限公司。当前，集团辖属24家二级单位，控股8家上市公司，全级次单位约500户，在职职工近15万人。
航天科工主营业务包括防务装备、航天产业、信息技术、装备制造和现代服务业五大类。截止2023年末，净资产口径集团资产化率仅23%，包括导弹总体、飞航产品、商业航天等多项资产均未证券化。我们认为，我国商业航天已迎来快速发展期，但相关上市公司有限，尤其是卫星制造总体、以及火箭发射各环节，集团或优先考虑该类资产混改和上市。
1.航天防务装备产业
集团一直是国家导弹武器系统研制与生产的主要单位，现已建立起完整的空天防御导弹武器系统、飞航导弹武器系统、弹道导弹武器系统研制生产体系；武器装备整体水平国内领先，部分专业技术和产品达到世界先进水平。业务主要承担主体包括科工二院、科工三院、科工四院。
· 二院中国空天防御技术总体研究院：负责防空武器各分系统研制与生产，先后承担并圆满完成了我国早期地地导弹控制系统，我国第一、二、三代地（舰）空导弹武器系统，我国第一个固体潜地战略导弹、固体陆基机动战略导弹的研制生产任务。
· 三院飞航技术研究院：是目前我国集预研、研制、生产、保障于一体，配套完备，门类齐全的飞航技术研究院，专业涵盖飞航产品总体设计、动力、惯导、雷达测控、红外激光、特殊材料、计算机等领域。三院共有直属单位34家，包括6个总体设计单位，1个创新研究院，10个研究所，16家全资及控股公司（其中1个上市公司航天科技），以及1个综合保障单位。
· 四院航天运载技术研究院：2024年7月，科工集团实施改革调整，成立新的中国航天科工集团第四研究院，同年11月，8511研究所并入四院。
2.航天产业方面
集团自主研制的数十项技术产品护航“神舟”飞天、“天宫”对接、“嫦娥”探月、“北斗”组网、“天问”探火和空间站建造，有力保障国家航天重大工程任务圆满完成；成功研制快舟一号甲、快舟十一号固体运载火箭，推动快速响应空间能力不断提升；成功研制发射天鲲系列卫星、低轨宽带通信技术验证星，组建天目气象探测卫星星座，实现特色化空间平台、载荷技术在轨验证和应用；面向国民经济建设和社会发展，提供以卫星应用为牵引的体系化服务。业务执行主体为航天三江，其研制的快舟一号甲运载火箭实现了商业航天发射市场常态化发射的履约能力，初步构建了快舟系列固体运载火箭型谱。
· 九院（航天三江集团有限公司）是我国航天防务装备、激光装备和运载火箭研制生产的主体与技术抓总单位。航天三江前身是Ｏ六六基地；2006年11月，Ｏ六六基地更名为中国航天科工集团第九研究院；2011年11月，与原航天科工四院合并重组；2017年11月，由全民所有制企业改制为公司制企业航天三江；2024年7月，科工集团实施改革调整，成立新的中国航天科工集团第九研究院。旗下上市公司是锐科激光(19.910, 0.05, 0.25%)。
3.其他业务
信息技术业务占比约20%。集团公司信息技术板块的主要业务集中于智慧产业和自主可控领域，业务承担主体包括科工六院和上市公司航天信息(9.570, -0.11, -1.14%)。
装备制造板块业务营收占比约18%，主要业务集中于高端装备、特种车及汽车零部件、石油化工装备、电力装备、应急装备、工业基础件及新材料。业务承担主体科工二院、四院、六院和上市公司航天晨光。
（五）未来展望：航天系和电科系核心资产上市渐行渐近
当前军工央企资产证券化水平正逐步提升，航空、航发、船舶和兵器等集团均基本完成核心资产的整体上市，而航天两大集团以及电科集团核心资产上市进程较为滞后。当前航天两大集团及电科集团旗下上市公司存在“小而不强”或“大而不优”的情况，优质资产大多游离于上市公司体外，上市公司资产质量改善空间巨大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。
预计随着国资委对央企上市公司质量和效率要求的提升，2025年以后，科研院所改制障碍将逐步破除，院所改制有望秉承“成熟一批，推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的2.0时代。
从细分赛道来看，我国商业航天已迎来快速发展期，但相关上市公司有限，尤其是卫星制造总体、以及火箭发射各环节，集团或优先考虑该类资产混改和上市。
四、市值管理方案涌现，
创新机制不断完善
（一）市值管理摆上台面，军工央国企估值修复可期
国有上市公司作为国民经济的稳定器和压舱石，是助力中国式现代化的重要力量，但当前各行业国有企业估值水平与其战略地位不相符合。加强市值管理考核，引导国有企业做精做优上市公司资产，提升上市公司规范运作水平，促进估值修复，引导国有企业聚焦增强核心功能、提升核心竞争力，更好实现高质量发展的有效路径。
加强国有上市公司市值管理，是完善我国当前国有资产管理的重要内容。未来，国有上市公司可通过市场化增持、鼓励回购等方式加强市值管理。随着市值管理不断深化，国有上市公司核心竞争力将不断增强，其在资本市场的地位进一步提升，这对增强资本市场的稳定性具有重要意义。同时，市值管理持续深化将倒逼市场结构优化调整，激发国有企业创新潜力，推动其加大在新一代信息技术、新能源、新材料等战略性新兴产业的布局。
央国企市值管理考核年内全面推开，估值重塑进程有望加速。“市值管理”纳入央企业绩考核，并成为央企价值重估的里程碑事件。2024年1月24日，国资委宣布“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”。这是国资委首次提及将“市值管理”纳入业绩考核体系。1月29日，国资委进一步提出“各中央企业要更加突出精准有效，推动‘一企一策’考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核”随着政策催化密集落地，军工央国企或迎来价值重估机遇。
5月底，航天科技集团、中国核工业集团、中国船舶集团均组织旗下上市公司在上交所召开集体业绩说明会，表明央企集团公司积极响应和贯彻落实国资委关于提高央企控股上市公司质量工作的指示，不断深化落实新“国九条”关于推动上市公司提升投资价值、加强市值管理的相关要求。
此前，2023年国资委将央企经营指标体系从“两利四率”优化为“一利五率”，总体目标是“一增一稳四提升”：“一增”是利润总额增速要高于全国GDP增速；“一稳”是资产负债率要总体保持稳定；“四提升”是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率这四个指标要进一步提升。
（二）“提质增效重回报”和“质量回报双提升”行动全面推进
1.超30家军工国企发布《提质增效重回报》行动方案
2024年以来，多家国企发布《提质增效重回报》行动方案。据我们统计，截止2024年11月16日，发布《提质增效重回报》方案的军工板块企业共有53家，其中32家为国企。中国船舶、中船防务(24.190, -0.06, -0.25%)、中航沈飞、中航重机(20.350, 0.54, 2.73%)、中直股份(39.740, 0.59, 1.51%)等主机厂均发布了行动方案，主要聚焦提升价值创造能力、主业高质量发展、提升科技创新能力、精益管理、重视投资者回报、提高公司价值等方面。
中航沈飞2024年度《提质增效重回报》行动方案中提出，2024年，公司聚力加速科技创新。完善科技创新体系，探索建立多层次、分布式科技创新体系，构建新型科技创新生态；深化装备发展，发挥“链主”作用，制定实施体系化、系统化产业链攻关方案，公司聚焦“首责、主责、主业”，加速构建军机、民机协同发展格局，加快建设世界一流企业，着力推动航空工业高质量发展。此外，中航沈飞首次发布《中航沈飞环境、社会及公司治理（ESG）报告》，其2023年万得ESG评级从A级提升至AA级。我们预计，将会有更多军工国企发布ESG等社会责任报告，推动投资价值提升，增强投资者回报。
从投资者关系角度来看，多家军工国企按照“提质增效重回报”行动方案加强投关工作。中航机载(12.370, 0.11, 0.90%)循“尊重投资者、回报投资者、保护投资者”的核心理念，多措并举做好投资者关系管理工作，不断加强与投资者的沟通交流，积极回应投资者关切，积极参加策略会，加强与分析师交流。
2.质量回报双提升行动
2024年以来，共有7家军工板块上市公司发布“质量回报双提升”行动方案，其中4家为国企，包括中航光电、振华科技(44.940, 1.55, 3.57%)和中航电测(68.210, 4.11, 6.41%)，主要未然加强研发投入，创新驱动发展、完善公司治理，保障股东权益、提高信披质量、持续规范运作等方面展开行动。
（三）投资者关系受到重视，分红助力国企内在价值提升
1.军工国企愈发重视投资者关系管理
投资者关系管理是国防军工行业可持续发展的必然选择。由于军工行业技术风险高、信息公开程度较低等特点，外部投资机构难以对企业的内在价值进行可靠评估，导致投资者对投资军工行业持谨慎态度。如何通过投关管理，合规促进投资者对军工行业的了解与认同，提升军工上市企业的市场形象吸引投资者，是推动军工行业发展的一个必然选择。资本市场方面，受军工保密管理制约，影响收入利润等经营展望相关的技术竞争力和重要项目不便解读、不便参观，加剧了投资者走不近、听不懂、看不清的困境。尤其是近年来，武器装备承制竞争择优采购、价管改革等不确定事项，不仅给企业经营带来较大影响，也给市场估值带来不确定性。
2024年以来，多家军工国企发布市值管理方案，着重提升投资者关系管理。中航西飞董事会工作报告显示，2024年将强化市值管理，增进市场认同及价值实现。公司将贯彻落实国务院国资委关于市值管理考核的有关要求，完善公司市值管理绩效考核评价体系。优化市值管理工作机制，加强投资者关系管理和对外宣传工作，积极培育“基石投资者”。从“价值创造、价值实现、价值经营”三个维度统筹开展2024年市值管理工作，以增进市场认同，提升公司市值。中航重机积极落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》及相关要求，制定了工作方案，后续将坚持以价值创造为核心的市值管理理念，进一步提升价值实现能力，切实推动公司高质量发展，已有包括董事长在内的多位高管增持。
从信披考评来看，2023-2024年36家国防军工公司信披考评结果为A类，其中国博电子、振华风光(58.360, 0.99, 1.73%)、中天火箭(41.660, 0.26, 0.63%)等10家企业信披考评结果升级。
2.国企为行业分红主力，较多国企分红率存在进一步提升空间
军工板块分红派息低于全部A股平均水平，尚有较大提升空间。2023年全部A股总计分红21975.7亿元，其中，央国企占比67%。军工央国企过去12个月算数平均的股息率为0.67%，军工民企为0.69%，二者相差不大，均远低于A股平均水平1.67%，尚有较大提升空间。
国防军工行业2023年分红合计157.24亿元，其中国企分红126.55亿元，占分红总额的80.5%；76家国企中共有60家进行分红。中航光电、中航机载、中航沈飞分红金额居于前列：中航光电现金分红总额12.72亿元，占归母净利润比例38.1%；中航机载2023年现金分红总额6.09亿元，占归母净利润比例32.32%，中航沈飞现金分红总额11.02亿元，占归母净利润比例36.66%。从分红比例看，内蒙一机(7.710, -0.02, -0.26%)分红比例较高，达到50%，大多数国企分红比例均超过30%。
多家国企分红比例逐年上升。中航沈飞2019至2023年累计派发现金红利32.39亿元，年度派现总额从2019年2.10亿元提升到2023年的11.02亿元。公司制定了《未来三年股东分红回报规划（2023年-2025年）》，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。从分红率来看，公司2021-2023年现金分红占净利润的平均比例为38.42%。目前，分红率低于30%的军工国企占比仍然较大，我们预计将有更多国企逐年提高分红率。
（四）科技创新体制不断完善，研发投入持续增加
从科技创新体制机制改革来看，中国式现代化关键在科技现代化，全面建成社会主义现代化强国关键看科技自立自强。国有企业作为国家战略科技力量的重要组成部分，必须准确把握在我国科技创新全局中的战略定位，把科技创新作为“头号任务”，加快推进关键核心技术攻关，为发展壮大国家战略科技力量提供重要支撑。军工国企改革，关键是强化原创科技攻关、加快研发平台建设，加大多元化研发投入，建设战略人才力量，推动完善军工国企支持科技创新的体制，助力实现高水平科技自立自强。
多家军工集团从集团层面完善科技创新体制机制。中国兵器工业集团有限公司聚焦增强核心功能、提高核心竞争力，构建“3+3+1+X”改革体系，深入实施国有企业改革深化提升行动，强军保军重点任务取得明显成效，军品科研取得重大进展。2023年兵器工业集团实现利润总额252亿元、同比增长4.68%，经济增加值和科技投入同比分别增长10.80%和27.44%，经营表现和科研力度大幅提升。中国航空工业集团笃行航空强国使命，制定发布“创新决定30条”和科技创新体制机制改革行动、科技创新全周期行动等五大行动，着力构建完备有效的创新体系，打造“领先创新力”。
从研发投入来看，据我们统计，2024年前三季度军工板块整体研发费用226.44亿元，同比下降1.37%；研发费用率5.84%，同比上涨0.30pct。其中国企研发费用135.79亿元，同比下降7.89%；研发费用率5.37%，同比上涨0.22pct。而2024年前三季度军工板块国企营收同比下滑11.60%，净利润同比下滑28.75%，研发费用下滑远小于营收/利润下滑，彰显国企对自主可控、低成本可持续等领域研发投入的决心。从绝对数值来看，国企仍然是军工板块研发投入的绝对主力。
五、投资建议：关注提质增效和
“大院所小平台”两维度
我国正探索中国特色估值体系，军工央企仍有较大提升空间。首先，国企改革进入深水区，央企提质增效要求更甚，军工央企经营质量稳步提升；其次，军工央企资产证券化率整体偏低，通过优质资产注入/分拆，加快产业链整合及上市等形式来实现价值重估；再次，央企市值考核管理办法全面推行，“一企一策”的考核管理办法将为央企价值重估提供助力。
我们建议关注：
（1）国企改革提质增效受益标的：中航沈飞（600760.SH）、中航西飞（000768.SZ）、中航光电（002179.SZ）、航天电器（002025.SZ）和北方导航（600435.SH）；
（2）“大集团/院所，小平台”上市公司：国睿科技（600562.SH）、国博电子（688375.SH）、航材股份（688563.SH）、航发控制（000738.SZ）、中国海防（600764.SH）、航天机电（600151.SH）、航天南湖（688552.SH）和航天晨光（600501.SH）。
六、风险提示
央国企改革/重组进度不及预期的风险：央国企组织架构复杂，叠加军工企业有保密需求，改革、重组难度较大，或因多重因素影响进度。
军审定价风险：根据我国军品采购价格管理相关制度，公司部分军品销售价格须经军审定价，且可能在确定军审价格时需就相关产品前期累计销售数量与价差的乘积与客户进行退补差价。由于军品产品定型和审价周期存在不确定性，难以合理预计完成审价的时间及审价结果，或对部分公司业绩产生部分影响。
原材料采购价格波动的风险：军品多为制造业，原材料成本占业务成本的比例较高，且原材料广泛应用于多个领域，其供需和价格受上游供给、下游需求、开采与生产技术发展、大宗商品交易、地缘政治、国家政策等多种因素影响。
下游订单不及预期的风险：军工主要产品应用于航空、航天、兵器、船舶等领域，军方每年订单或根据国家政策、宏观环境而有所变动。
行业竞争加剧的风险：随着国家产业政策的调整开放以及我国军工产品整体研发制造水平的提升，未来可能有更多的竞争对手进入军工细分子行业，行业竞争可能加剧，对当前行业内所在公司的产品销量、价格、市场占有率、毛利率可能产生不利影响。
本文摘自：中国银河(15.040, 0.14, 0.94%)证券2024年11月25日发布的研究报告《【银河军工】资产整合再深化，提质增效焕新颜——军工央国企引领专题》
分析师：李良、胡浩淼
