过去几十年，中国经济在快速增长中取得了显著发展。尽管房地产行业持续调整，但IMF预计，中国2024年经济增长仍将保持5%左右的韧性。

房地产拖累经济

眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。

房地产长期以来一直是中国经济的重要支柱，推动了近几十年来经济的快速增长，占经济活动的20%。

然而，这种依赖也伴随着重大风险的积累。在疫情爆发前的十年里，房价相对于家庭收入过高，部分原因是由于缺乏有吸引力的替代储蓄选择，消费者更愿意将大量储蓄投资于房地产。对房价和地价持续上涨的预期使房地产开发商得以迅速借贷，而土地销售为地方政府提供了关键收入。

今年，中国当局适当地将重点放在控制风险和帮助该行业向更合适、更可持续的规模转型上。疫情爆发后，当局采取坚决行动，遏制开发商过度借贷和其他房地产行业风险。此后，房地产活动急剧萎缩，最近当局的目标是促进租赁住房、扩大经济适用房和升级欠发达的城市社区。

随着房地产市场进入第三年低迷，房地产行业在某些方面缩减规模的进展迅速。与疫情前的水平相比，新屋开工率下降了60%以上，这一历史性快速下降速度仅出现在过去30年跨国房地产市场最大规模的泡沫破裂中。由于购房者担心开发商缺乏足够的资金来完成项目，以及未来房价会下跌，销售额下降。

与此同时，房地产行业的关键脆弱性尚未得到解决，这表明可持续性仍面临持续的风险。许多开发商已经丧失生存能力，但避免了破产，部分原因是允许贷方推迟确认不良贷款的规定，这有助于抑制房地产价格和银行资产负债表的溢出效应。房价也仅小幅下跌，部分原因是一些城市试图通过规则和指导挂牌价格来限制价格下跌。

未来几年，中国房地产市场将面临结构性因素（尤其是人口变化）带来的额外压力。随着人口减少和城市化放缓，未来几年对额外新住房的需求将减少。过去十年，巨额公共补贴帮助数百万人从缺乏现代设施的旧建筑搬到了新房。由于土地出让收入下降，地方政府的财政约束收紧，住在旧房的居民减少，这种需求可能会更加有限。

面对这些周期性和结构性调整压力，住房投资将进一步下降，并可能保持低迷状态。我们最近根据基本需求演变的几种情景以及库存过剩和其他供应侧压力的影响，预测了中期新房地产投资。我们的分析显示，在这些情景下，房地产投资可能会比2022年的水平下降30%至60%，反弹非常缓慢。这将与其他开工率同样大幅放缓的国家的房地产大衰退相当。

今年计划增加对经济适用房和城市重建的支出，这可能有助于抵消部分投资下降。但这些支出不太可能充分减少陷入困境的开发商持有的大量住房库存。

然而，房地产行业可以实现更短更平稳的过渡。允许更多基于市场的房价调整和迅速重组破产的开发商将有助于清除库存积压，缓解人们对房价将继续逐步下跌的担忧。允许银行避免承认开发商不良贷款的规定应逐步取消。

当局还应支持有生存能力的开发商，并收紧规则，以防止未来风险累积。为购房者投保，以防开发商无法完成所购房屋的风险，有助于恢复信心，缓解开发商的销售压力。对预售融资使用实施更严格的托管规则也有助于改善对购房者的法律保护。全国范围内的房地产税和改进的养老金或其他储蓄选择将有助于减少家庭投资住房的需求。地方政府还需要进行财政改革，缩小收入和支出义务之间的结构性错配，以减少对土地销售和房地产活动的依赖。

给中国经济的建议

中国过于依赖投资而非消费。生产力下降和人口老龄化有可能限制经济增长，预计未来几年经济增长将大幅放缓，到2029年将降至3.3%左右。应对这些挑战需要采取全面、平衡的政策方针。

鉴于这些情况，中国的服务业是一个尚未得到充分利用的增长动力——三中全会也承认了这一点。过去二十年来，将资源重新分配到服务业有助于提高生产力。如果实施支持性改革，未来几年，这种趋势还可以继续下去。

扩大服务业也有助于让更多人就业——尤其是年轻人，他们在科技和教育等服务业就业的比例过高。此外，由于服务业的排放量较低，扩大服务业将有助于中国更有效地实现气候目标。

正如IMF在对世界第二大经济体的最新年度评估中所显示的那样，中国确实具有巨大的进一步扩大服务业的潜力。尽管近年来该行业在经济增加值中所占的份额已上升至略高于50%，但仍远低于发达经济体约75%的平均水平。

尽管中国服务业企业创新能力很强，但公司层面的数据表明，该行业企业之间的资本和劳动力配置效率越来越低。这意味着高生产率企业的平均规模太小，难以吸引新的资本和劳动力，而生产率较低的企业则占据了过多的市场份额。

因此，中国应优先进行改革，改善服务业的资本和劳动力配置。与经济合作与发展组织(OECD)成员国相比，该行业仍然受到更严格的监管，包括对国内外准入的限制以及重大监管障碍。放宽监管要求、进一步减少地方保护主义、允许更多企业进入服务业并参与竞争（包括减少贸易和外国准入限制）可以提高生产率并支持增长。

中国还应优先考虑实现经济再平衡，以增加对服务的需求。改善社会保障体系和提高税收累进性将减少预防性储蓄的需求，尤其是中低收入家庭的需求，并允许增加对服务业的支出。扩大覆盖范围和改善失业和医疗福利将进一步刺激消费。在此背景下，今年农村和城镇非劳动者养老金增加19%是一个小但值得欢迎的举措。

总体而言，服务业可以创造就业机会并推动中国经济的可持续增长。理想情况下，有助于实现需求向消费再平衡的政策应与降低准入门槛和放松过去阻碍资本和劳动力有效配置的其他监管限制的改革相结合。IMF估计，一揽子市场化结构改革、加强社会保障体系和养老金改革措施可以在未来15年内使GDP相对于基准水平提高近20%，或使中期潜在增长率每年提高约1个百分点。