导读：作为一名具有近十年公募投资经验的基金经理，张仲维长期专注于做两件事：1）用价值投资的方式做投资；2）深度聚焦在科技产业的供应链。
张仲维认为，投资的方式可以多样，但投资的定义只有一种：通过深度的基本面研究，找到优秀的公司，尽可能长期持有。把这句话进一步拆分，可以看到张仲维做投资的三个步骤：
首先，是深度的基本面研究。由于亚洲科技企业主要是全球供应链中的制造环节，张仲维非常重视对产业链的研究。通过把握正在发生的科技产业趋势，找到相关供应链环节下的投资机会。
做了多年投资后，张仲维发现预判产业趋势很难。即便最优秀科技企业的管理层，也曾经推出过很多失败的产品。跟踪远比预判重要。张仲维每一个月都会认认真真把行业数据跟踪清楚，再根据数据的变化调整自己的产业判断。
其次，是找到优秀的公司。张仲维形成了中观的产业链判断后，并不会把里面的公司都买一遍。在张仲维的投资理念中，科技股投资并非赛道投资。任何一个好的产业赛道中，高质量的公司数量都是有限的。张仲维要求公司有真实的业绩增长，能体现出超越同类公司的竞争力和定价能力。
最后，是长期拿住好公司。不同于市场对于科技股基金经理的认知，张仲维的持股周期较长，很多公司都拿了好几年。比如说，他曾经在2018年成为某PCB龙头企业的第一个机构投资者，从80亿市值一直拿到400亿市值才开始兑现盈利，赚到了这家企业在5G产业链中的盈利高增长。当AI产业机会来临后，张仲维又在公司200多亿市值的位置买入，一直持有到今天。
即便科技股的特点是高波动，但只要持有时间足够长，就能赚到企业盈利增长的钱。反过来说，长期持有优秀的公司，也是解决高波动最好的方式之一。
长期的专注形成了张仲维在科技产业的专业性。无论是对海外科技巨头的跟踪，还是对台积电月度数据的解读，或者是新一轮产业趋势的观察，张仲维都形成了自己在科技领域的竞争优势。
在访谈张仲维的过程中，他更多分享了对当下科技产业的展望，也让我们直观理解他是如何进行具体研究产业的。张仲维认为，这一轮大发展的AIGC已经形成了商业层面的正反馈。受益于科技巨头对GPU的芯片投入，英伟达的收入预计从2024年的1200亿美元增长到2025年的2000亿美元，其中谷歌、微软、亚马逊和Meta这四家公司的投入就占到1000亿美元左右。而这四大科技公司通过对AI的投入，也已经形成了相应的增量收入。
英伟达的业绩增长，带来了整个相关供应链的爆发，而应用端的手机、眼镜、智能驾驶、机器人，也都在AI的推动下出现了革命性的变化。具体而言，增加了AI助手的手机会变得更智能，Meta和雷朋合作的智能眼镜能够更好记录生活，特斯拉的自动驾驶则能解放双手。
对于A股市场的投资，受益AI产业趋势的企业主要在偏硬件的供应链企业。张仲维看好基础算力+四大应用的供应链。其中，算力层面主要是英伟达供应链和字节跳动供应链；应用层面在智能手机、AI眼镜、自动驾驶和机器人四大方向的供应链。在英伟达供应链层面，CPO（光电共封装）可能是最大的非共识机会。
以下我们先分享一些来自张仲维的投资“金句”：
1.由于商业模式的特点，我从业的十几年来，就做了一件事：科技产业供应链的研究
2.每一次科技的投资范式都很类似，围绕着龙头客户的产品创新，带来一轮供应链的机会
3.2025年英伟达的收入预计是2000亿美元，其中谷歌、微软、亚马逊和Meta这四家科技公司就会占到1000亿左右的金额
4.整个AI产业链已经形成了一个正向的商业循环，科技公司通过在AI的投入带来增量收入，再去买更多的GPU芯片，进一步提升AI能力后，给客户带来更多的服务
5.AI会赋能四大硬件终端的爆发：智能手机、AI眼镜、自动驾驶、机器人
6.我并不是做赛道投资，而是挑选出中观科技产业趋势下，有业绩的高质量公司
7.科技行业不用做预判，没有人知道明年会发生什么，我们需要认真跟踪每一个月度数据
8.全部押一个赛道会让你买到低质量的公司
9.我认为投资收益，80%来自时代的红利，剩下的20%才是个人的努力
10.科技产业虽然不断创新，但有两个要点是比较长期的：1）美国的创新非常强大，因此研究美股很重要；2）芯片通常绕不开台积电，对台积电数据的理解也很重要
长期聚焦科技产业的供应链研究
朱昂：能否谈谈从业那么多年来，你是如何构建对科技股投资的理解？
张仲维 我从业至今已经有十几年时间，基本上一直聚焦在科技产业的研究。2010年我加入了台湾元大宝来基金，2013年来到中国大陆，开始在A股市场做投资，先后加盟了华润元大、宝盈基金，于2023年加入景顺长城基金。
早在台湾入行以来，我就一直看科技产业。科技产业是台湾经济结构中非常重要的部分，其中台积电又是台湾经济和硬科技领域非常重要的一家公司，而台积电的商业模式，基本上体现了电子行业的特点：作为全球供应链的一环，客户基本上是一些全球科技巨头。
在这个环节中，亚洲的电子制造企业呈现出“打工者”角色，跟随优秀的海外客户成长，客户赚到钱了，这些企业也能赚到钱。当这些海外客户做出产品创新后，也能带动供应链中的优秀公司持续成长。比如说，这么多年台积电跟随着海外的优秀公司，股价也涨了很多。
由于商业模式的特点，我从业十几年来，就专注一件事：科技产业供应链的研究。过去十几年的投资生涯中，科技产业的供应链出现了三次比较大的投资机会。
第一波是苹果带来的智能手机供应链，从最初的日本和韩国逐渐转移到中国台湾和大陆，今天苹果手机绝大多数的供应链是国内的上市公司，也诞生了千亿市值的A股公司。
第二波是2018年中美贸易摩擦后，带来的国产半导体供应链的发展。当随着国内半导体供应链的崛起，也催生了好几家千亿市值的公司。
第三波是特斯拉带来的新能源汽车供应链。特斯拉把电动车创造出来后，需要中国的供应链帮助他们把电动车以较低成本造出来。特斯拉公开说过，上海工厂是公司全球工厂中运行效率最高，成本最低的。在这一轮的供应链机会中，也诞生了市值万亿的A股电池龙头。
每一次科技的投资范式都很类似，围绕着龙头客户的产品创新，带来一轮供应链的机会。
人工智能已经形成商业模式的正循环
朱昂：那么这一轮科技产业的机会在哪里？
张仲维 这一轮科技产业的机会围绕AIGC的大发展。两年前ChatGPT引爆了AI产业链，仅仅用了一个月时间实现了过亿的全球用户。伴随着ChatGPT的爆发，越来越多的科技巨头投入到大模型的训练，带来了英伟达GPU芯片的出货量增长，也推动英伟达成为了一个超过三万亿美元市值的企业。
英伟达起来后，又把整个亚洲的供应链都带起来了，包括日本的半导体设备材料、中国台湾的台积电、大陆A股的光模块、PCB、服务器组装等环节。过去两年，科技产业链的投资基本上都是围绕着这个供应链。
站在今天这个时间点，我依然看好全球AI的产业链发展。算力端方面，首先看英伟达，各行各业对其AI处理器的需求，使得英伟达成为世界上市值最高的公司。即便是谷哥、微软、亚马逊、Meta四家科技巨头，用于采购英伟达GPU的资本开支也达到了惊人的程度，并且预计在2025年继续扩大。我们国内企业字节跳动也有宣布2025年计划投入70亿美元购买英伟达的芯片。所以，我们看到GPU的需求依然处在一个爆发式增长的阶段。
在AI的模型端，OpenAI从此前的ChatGPT升级到了o1系列模型，形成了更接近人的思考模式。通过Scaling Laws的法则，越大规模的算力，能带来越好的效果。这是大模型的新训练范式。
在AI的应用端，海外科技企业已经通过AI应用带来了显著的收入贡献。2024年AI给Meta、微软、谷歌、AWS等公司的各项业务正在明显受益于AI的进步，带来广告收入的大幅增量。AI给这四家公司带来的收入增量合计在300-400亿美元，非常可观。
我们再看其他类型的应用公司，以云服务龙头Salesforce为例，通过推出Agentforce平台，实现了智能客服的功能，把每一次客户电话的成本从原本5美元的人工服务，降低到2美元的AI服务。由于这两年美国的人工成本涨幅很大，AI对人工的取代，能帮助软件企业进一步提升收入。包括过去一年股价大涨的Palantir，也是受益于AI的云服务公司。
整个AI产业链已经形成了一个正向的商业循环，科技公司通过在AI的投入带来增量收入，再去买更多的英伟达GPU芯片，进一步提升AI能力后，给客户带来更多的服务。英伟达增长最快的阶段可能已经过去了，接下来大概率是AI应用的全面爆发。
看好AI基础算力+四大终端应用
朱昂：目前整个AI在国内的发展是在哪个阶段？
张仲维 国内对AI投入比较大是字节跳动，2024年字节的资本支出达到800亿元，2025年有望达到1600亿元（来源：浙商证券）。字节跳动旗下的AI智能助手“豆包”，我基本上每天都用，能够大幅提升工作效率。
截至2024年11月底，豆包2024年累计用户数超1.6亿人，单日活跃用户数近900万人，全球AI应用排名第二。豆包大模型日均tokens使用量超过4万亿，自发布以来七个月增长超过33倍。市场看到这样的数据后，也对AI应用有了更大的信心。
某A股芯片研发公司，为什么几个亿的营收能支撑起接近3000亿的市值？就是因为市场对国产GPU抱有很大的期望。过去这一年，字节跳动AI产业链的公司，在A股市场整体表现都不错。
豆包月活跃用户数逼近6000万，全球范围内也仅次于OpenAI的ChatGPT。。随着字节跳动在AI的成功，有望能带来更多互联网巨头加大投入，整个国内AI产业链的发展进入加速阶段。
朱昂：那么在AI领域，有没有你看好的产业方向？
张仲维 我认为AI会赋能四大硬件终端的爆发：智能手机、AI眼镜、自动驾驶、机器人。
1）智能手机。iPhone的AI功能已经在美国上线了，国内估计要到5月。iPhone先后已和国内几家互联网公司展开合作，假设最终合作成功，在有了比较强的AI功能后，会对iPhone手机的2025年销量带来比较大的推动。
2）眼镜。2024年Meta和雷朋合作的AI眼镜已经实现了300万副的销量。我们通过语音就能对AI眼镜下达各种指令，比如说拍照、录像等。而且，这一款眼镜和普通的眼镜外观类似，重量上没有特别大的差异。预计国内未来一两个月会有各式各样的品牌发布。
从定价的角度看，雷朋AI眼镜售价300美元左右，相比手机和耳机并不贵，很可能成为下一个爆款的消费电子产品。
3）自动驾驶和机器人，则主要来自特斯拉的创新。去年12月初去美国调研的时候，我在旧金山全程体验了特斯拉的自动驾驶功能。全程两小时多的自动驾驶没有任何问题，开车的朋友一直在和我聊天。
用户只需要支付每个月100美元或者一次性8000美元，就能使用特斯拉的自动驾驶软件。要知道，旧金山的路面并不平坦，不仅有金门大桥，还有上上下下的道路坡度。特斯拉的智能驾驶功能，应付旧金山路况没有什么问题。
特斯拉采用的是端到端的智能驾驶技术，模拟了人类的眼睛观察和头脑思考，开车的方式和人基本一致。比如说，在旧金山上坡路口会慢慢停下来，确定没有车再开下去。
国内电动车还处于辅助驾驶阶段。2025年国内电动车头部企业会把此前售价20万元以上车型的辅助驾驶配置，放置到售价10多万元的电动车里面，或将带动汽车电子化和汽车零部件的投资机会。
机器人方面，特斯拉的智能机器人，已经可以做许多精细化的动作。2025年可能会成为智能机器人的元年。特斯拉会先通过自己工厂的机器人化，之后再逐渐对外部销售。我们也看好机器狗，国内企业的机器狗做得非常好，在全球占据很高的市场份额。从更长的时间跨度看，机器人将拥有巨大的市场，从工厂、服务员到自动驾驶，有很大部分可以用机器人替代，另外，如果机器人未来真的走进家庭，将可能是比汽车更大的市场。
具体投资上，我看好基础算力+四大应用的供应链。其中基础算力方面，主要是英伟达供应链+字节跳动供应链；另外智能手机、AI眼镜、自动驾驶和机器人的四大应用供应链，也是我重点关注的。
朱昂：你觉得自己对英伟达产业链的研究上，有什么和市场不同的观点吗？
张仲维 我觉得英伟达产业链最大的机会在CPO（光电共封装）。今年3月份，英伟达就会开GTC大会，预计到时会有CPO技术的结构性变化，这一点A股市场目前还没有反映。
科技股投资≠赛道投资
朱昂：聊完了市场展望，我们再做一些回顾。刚刚过去的2024年，你管理的景顺长城优质成长也取得了不错的业绩，是不是因为把握了AI的科技产业趋势？
张仲维 客观来说，过去一年我的业绩也挺一般，毕竟2024年A股市场表现最好的就是某AI芯片公司，股价涨了至少4倍。从公开的持仓数据，能看到我们过去一年一直持有AI算力端公司，这些公司涨幅比较高。而持仓的另外一部分，包括消费电子、机器人、电动车等。所以综合起来表现是比较一般的。
如果我过去一年全仓买算力端的股票，产品业绩会更好。但这并不是我的投资方式。只买一个科技的细分赛道，一定会买到质量比较差的公司。比如说，组合全部买光模块，涨幅肯定会更高，但里面一定有一些公司既没有利润，估值也不堪细看。
我并不是做赛道投资，而是挑选出中观科技产业趋势下，有业绩的高质量公司。龙头公司一定是整个产业中收入最高的，也是更一目了然的。
朱昂：你的投资框架比较偏向产业的中观视角，在判断产业机会时，你会看重哪些因素？
张仲维 渗透率、产品销量、公司收入都是很重要的数据。以AI的产业趋势为例，我们看到英伟达有实打实的收入增长。假设明天英伟达收入不再增长了，那可能就需要把相关产业链的公司卖掉。还有台积电，也都有芯片厂商的流片，能帮助我们推算未来芯片企业的销售数据。
看台积电的财报，最大变化就是AI比例提升。台积电预计公司未来几年AI将保持高速增长。我不喜欢去拍脑袋预测，而是根据客观的数据来说话，通过产业链跟踪了解正在发生的变化。
朱昂：跟踪比预判更重要？
张仲维 科技行业不用做预判，没有人知道明年会发生什么，我们只需要认真跟踪每一个月度数据就行。许多台湾的科技公司，每一个月都会公布营收数据。早年我在台湾做投资的时候，就开始做公司月度营收的测算，如果实际情况与预期不符，会再去找原因，然后再进行投资上的判断。
我觉得认真去做科技股的研究，就是把时间投入到持续的跟踪上。就比如我今天会对英伟达的销售数据有些判断，一个月后我们可以通过数据变化再进行调整。
朱昂：但是许多产业在国内，即便渗透率依然在提高，但是由于供给侧增加，会导致盈利能力下滑，类似于前几年的新能源汽车，这种风险你如何规避？
张仲维 看一个企业的营收，简单来说就是P（价格）X Q（销量）。即便销量还在增长，但如果价格出现下跌，也会对收入产生影响。新能源车供应链的股票下跌，主要还是因为价格跌了很多，导致收入出现了下滑。
最终对一个产业趋势的判断，要回归到公司的财务报表中，观察有没有出现比较强劲的收入增长。如同前面提到的，一旦英伟达的收入增速下来，也会说明产业趋势的增长到了瓶颈期。
朱昂：你研究公司的时候，会看重哪些因素？
张仲维 因为我们投的硬件公司，主要都是做供应链环节的，那么这家公司的客户是谁很重要。如果是那些耳熟能详的大公司，这家公司基本上就没什么问题。这些大公司的审核，肯定比我们更严苛和专业。
供应链的企业，关键看它的客户行不行。如果他们的客户业务增长很快，这些公司大概率也会比较好。否则，公司自身也很难去扭转困局。
这家公司的利润率也很重要，利润率越高，说明公司的定价能力越强。以台积电为例，利润率高，是因为占据了最主要的市场份额。
科技股投资也需长期持有
朱昂：历史上看，你属于科技股基金经理中，持股周期比较长的，但是科技股波动很大，你是如何拿得住的？
张仲维 首先，我觉得自己在做的是投资，不是投机或者赌博。投资的定义，就是通过深度的基本面研究，找到优秀的公司，尽可能长期持有。这么多年，投资的定义并没有发生什么变化。许多人的投资方法可能不同，但投资的定义就只有这一个。
一直以来，我都是在研究产业趋势，从中挑选出好公司。在公司基本面发生变化之前，尽可能去持有比较长的时间。或者说，我觉得投资就是应该这么做的。我不会去赌一个赛道。这么做，虽然做对了可能收益率很高，但是赌错了风险也很大。更重要的是，全部押一个赛道会让你买到低质量的公司。
其次，我持仓的行业会有一定分散。就像前面提到的，我很看好AI这一条大的科技产业趋势，然后会在这个产业趋势中持有不同的供应链。我不是只买一条英伟达的供应链，也会在消费电子、智能汽车等应用端做布局。
市场的涨跌会有先后顺序，谁都无法预测哪个会先涨。但只要产业趋势判断对了，最终都离不开我们布局的方向。
朱昂：但是A股市场还是和海外有些不同，估值波动会在短期占比较高，你如何把投资框架适应国内的市场？
张仲维 确实，刚来A股市场做投资的时候，会有一点不适应。市场波动较大，对于一个产业趋势有时候会提前反映，有时候又会滞后。但是，只要持有时间足够长，A股市场还是非常有效的。
比如说2024年电动车的两大龙头公司，也表现很不错。虽然市场整体不是那么看好新能源汽车了，但这两家公司的盈利都有不错增长，也体现到了股价的表现上。
另一方面，A股市场确实也需要一定的波段操作。当某个股票短期内快速上涨后，也需要做一定的减仓。
拿住优秀公司能带来好几倍的回报
朱昂：你持有周期最长的公司是多久？
张仲维 许多公司我都持有很多年了，记忆比较深、也比较有代表性的是一家PCB的龙头企业。
我是在2018年下半年重仓这家公司的，属于最早买入的机构投资者。从公司80亿左右的市值一路持有到400多亿市值才开始卖出，中间拿了好几年。站在2018年，我们都知道接下来5G的时代会到来，于是去寻找5G基站建设最大增量在哪里。通过调研发现，PCB是最大的增量，当时在A股有两家龙头企业在做。
通过更进一步研究，我发现这家PCB公司的排产和份额都是市场第一。从竞争格局和行业壁垒看，PCB属于进入门槛比较高的。伴随着2019和2020的5G基站建设，公司盈利也会出现比较大幅度的增长。
后来这家公司市值突破400亿市值后，估值已经超过40倍，基站的高速增长期也过去了，就兑现了收益。也从那时候开始，这家公司的股价开始回调。
再后来进入AI时代，我发现GPU也需要用到PCB板，于是又从200多亿开始买入这家公司，目前涨到了700多亿。
从这个案例中看到，优秀的公司在每一轮科技周期中，还是会保持自己的优秀。我们也会参与到优秀科技企业好几轮的产业周期中。
朱昂：除了成功的案例，有什么让你记忆深刻的失败案例吗？
张仲维 当年Meta开始推出VR虚拟现实产品时，我们也很看好这个产品，认为出货量最终会到2000万台，于是买了许多A股相关的VR供应链公司。最后的结果是，VR产品销售低于预期，导致我们买的相关公司也亏了不少钱。
这个失败案例给我的教训是，投资不能有太多主观的预测，而是要根据客观数据来做。苹果也曾经推出过许多失败的产品。即便最优秀的企业家，也无法预测未来。
朱昂：你的超额收益很大一部分来自对硬件端的把握，当硬件转向软件端机会时，你如何把握相关的机会？
张仲维 我觉得任何科技产业的发展，一定有硬件端的机会。把握了硬件端机会，投资收益也不差。而且，中国经济有制造业的禀赋，在一轮科技产业趋势下，硬件的机会可能比软件更大。以这一轮的AI产业趋势为例，我们看到上市的软件公司并没有体现比较明显的业绩增长，更多的产业趋势呈现在硬件类企业的业绩增长上。
80%的投资收益来自时代红利
朱昂：做了那么多年投资，你有什么感悟吗？
张仲维 我觉得投资收益，80%来自时代的红利，剩下的20%才是个人的努力。2013年我开始在A股市场做投资，那一年运气比较好，赶上了智能手机产业链的起点。之后经历的国产半导体产业趋势、新能源汽车产业趋势等，也都来自大时代背景下的产业机会。在一个大的产业脉络下，我们再通过调研和研究，挖掘到优秀的企业。
每一个阶段关注度高的投资范式，也和时代有关。就像这两年大家很关注红利投资，高股息率投资已经存在上百年了，在台湾也火了20年。红利投资的兴起，和宏观经济增速放缓以及利率下行有关。
同样的道理，如果没有这一轮AI的产业趋势，我们或许也很难找到机会。时代的红利会比每一年的宏观波动，对我们投资收益的影响更大。
朱昂：为什么你一直就聚焦在科技领域做投资，而没有往其他领域拓展投资边界？
张仲维 许多人把科技股投资看做是一个很小的细分领域，其实并非如此。今天，全球的头部公司几乎全部来自科技行业。过去几年，支撑美国股市走强的，也是那几个科技巨头。
所以，科技领域的投资范围并不窄，而且一直在不断创新。要做好科技投资，也必须让自己不断学习。
朱昂：但是A股历史上，似乎抓住每一次科技产业趋势的都是不一样的基金经理，把握了移动互联网的基金经理和抓住新能源汽车的基金经理是两波人，你怎么看这个问题？
张仲维 我觉得只要认认真真做研究，就能够跟踪到产业的数据变化，也能把握住新崛起的科技产业趋势。比如说，通过观察台积电的数据，能看到哪些产业趋势在起来。关键还是，我们必须是认真在做研究，并不是赌单一赛道。
朱昂：超额收益通常是某种竞争优势，你觉得自己的超额收益来自哪里？
张仲维 我比较擅长对美国科技企业的研究，以及对芯片企业的数据跟踪。这也是我过去十几年一直在做的事情。
科技产业虽然不断创新，但有两个要点是长期的：1）美国的创新非常强大，研究美股很重要；2）芯片通常绕不开台积电，对台积电数据的理解也很重要。
朱昂：做了这些年的投资，有没有重大的变化时刻？
张仲维 对于投资的方法论，我并没有任何改变，主要的变化是对操作层面的学习，特别是遇到市场大涨大跌的时候，要不要减仓还是加仓，到底该加或减什么股票？这对净值产生一定程度影响。
还有像2024年表现最好的AI芯片公司，在看清楚了产业趋势后，敢不敢买到最高仓位？但这更多是性格层面的问题，而不是认知的问题。每一个人在同样的信息面前，做出的决策会不同。我的性格比较保守，即便看好一个大的产业趋势，也不敢集中持仓在少数的几个股票上。我希望自己的组合有一定分散度，不追求极致的锐度。
朱昂：景顺长城很注重基金经理画像，给你带来最大的帮助是什么？
张仲维 我觉得景顺长城基金很好的一点是投研文化包容，更看重长期。景顺长城基金有基金经理回顾机制，主要是看基金经理的想法和做法是否一致，但不是对基金经理的短期业绩做检讨。
（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐。）
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邹维娜 | 邹 唯 | 邹 曦 | 邹新进
