01
“对等关税”阴霾下的避险三剑客：黄金+主权债+货币
2025年4月以来，超预期对等关税给全球经济带来尾部风险，全球投资者在混沌中渴求确定性，市场随之呈现避险资产多元化。目前来看，在近期美国股债汇三杀时有发生背景下，黄金、非美主权债、非美避险货币部分取代了美元与美债的避险功能。
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以史为鉴：美元信用未动摇时，美元/美债仍具备避险功能
当全球贸易博弈再起波澜，历史虽不重演却总押韵，市场在不确定性中寻找的确定性坐标或有趋同。回溯上一轮关税战中资产的避险表现，以关税博弈较为白热化的2019年5月(美上调税率并技术制裁+中反制)和2019年8月(关税清单再增3000亿美元)为例：
①美元信用未剧烈动摇，核心主权债券稳定发挥；
②黄金作为传统“避险港”继续印证其"乱世硬通货"的独特价值；
③外汇市场则"强者恒强"，日元和瑞郎凭借“融资货币”属性在风险波动时形成较好资本回流机制支撑汇率，美元指数则凭借全球储备货币属性走强。
03
避险资产背后的逻辑，是“信任”和“共识”
Markus K. Brunnermeie曾提出，安全资产是指在市场动荡时期因集体共识而被广泛接受为低风险的优质抵押品，其安全性源于市场参与者的共同信念而非绝对偿付承诺。按照其划分范式，全口径的安全资产有两个层面：
①第一是狭义的安全资产，市场共识赋予这类资产其安全性，这种共识来自于对其价值贮藏功能充分可靠的认可，它们在压力时期能够保持稳定价值，包括黄金、现金及现金等价物等；
②第二是广义安全资产口径，多被认为是抵押资产，通过市场流动性溢价和信用背书实现价值提升，包括主权债、可作抵押品的政府债券等。
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黄金：天然具备公信力，“混沌期”中仍是配置“压舱石”
无论是扑朔迷离的贸易博弈还是地缘政治不确定性，投资者对黄金这一超越主权属性的“无国籍货币”的信任度使其成为乱世中的大赢家。
回到当下，美国的高通胀、债务风险，以及关税大棒无不都在减弱美元的信用，逆全球化、美元信用透支及地缘性事件频发的多重背景再度促使购买黄金成为全球央行和投资者的“一致行为”，去美元化+增持外汇储备多元化正稳健进行。从历史两轮大牛市的空间和节奏看，本轮黄金上涨仅211%，相对于十年的时间维度，或仍有演绎的空间。
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日元/瑞郎：低息资产不适合持有，但可扩容套息交易空间
日元和瑞郎避险的相通之处在于“融资货币”属性，这背后是长期低利率打开套息交易的空间，即低息借入日元/瑞郎再换成其他货币的高收益资产套息，如日元因长期的低利率政策成为套息交易中最受欢迎的货币。当风险事件来临时，套息交易平仓及本国投资者去外币杠杆将带动资金回流日本/瑞士并推动日元/瑞郎避险升值。
而二者避险货币地位的依存也各有特色之处：
①日本长期是较大体量债权国，通过对外直接投资和国际债权积累了丰富的外汇储备。日本对外资本输出主要流向高收益的投资项目，从而形成正投资收益顺差并进一步巩固其全球主要净债权国地位，使其能在全球金融市场中维持较高国际投资净头寸，为日元汇率强势表现夯实基础，从而确保上述资金回流机制的正常进行。
②瑞郎避险货币地位主要是源自瑞士的永久中立国地位、稳定经济财政和发达金融体系。瑞士长期保持政治中立（未加入欧盟或北约），不受地缘政治冲突直接影响；同时，瑞士经济以金融业和高附加值产业为主，经常账户常年顺差赋予瑞士法郎较高稳定性。
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美元（债）：流动性困局下，避险光环褪色
传统意义上，美元避险属性来源于其本位币地位，其作为全球储备货币被认为是“流动性好且安全的资产”；美债避险则通常由美国政府信用背书和利率宽松预期共同达成，倘若风险事件遭遇紧缩周期或高通胀预期则可能利空美债的避险价值。
当前美系资产避险属性的瓦解来源于美国试图缩水对外贸易输出动摇美元储备地位，以及对美元信用体系的质疑。一方面，美国国债已超36万亿美元，借新还旧的不可持续性成为美债的“远虑”；另一方面，海外“自残式”关税政策和美国总统朝令夕改的破坏性成为美元信用（美债）的“近忧”。
近期，由对冲基金平仓引发的美债流动性冲击让市场对美债崩盘的担忧苗头渐起，对美元资产信任的退潮、对流动性风险的担忧削弱美元底层信用，引致美国股债汇齐跌时有发生，国际资本系统性撤离无差别抛售美系资产。
历史上，美债较大流动性危机出现时美联储最终或将出手兜底缓解危机，但当前美联储按兵不动形成僵局，短期若流动性未全面恶化，市场可能自发修复。中期看比起2025年即将8万亿到期后的供给，隐忧反而在于需求端。长债需求多来自各国央行，海外美债大型持有者减持美债的迹象，可能使市场更加脆弱。
07
欧/日债：资金在无序中寻找有序出口，但持续性有待观察
美国贸易政策冲击对美债资产性价比有损伤，低风险资金配置或被动转向其他国家主权债券。相较之下，欧洲优质债券、日本政府债券在关税落地后波动较小，得到避险资金青睐。
其一，以欧元区中德国这一传统低风险国家为例，一方面，德国政府以其严格债务纪律著称，是发达国家中债务水平较低国家之一、财政可持续性担忧较少，因此德国国债长期是欧洲较优秀的避险资产；另一方面，近几年买入美国资产资本主要来自欧洲，风险事件发生后这些资本或优先选择回流至欧洲市场。
其二，日本超长期国债正在吸引创纪录的外国投资者资金流入。日本证券业协会统计全球投资者3月净买入2.18万亿日元（约合155亿美元）日本10年期以上国债，所有期限国债净买入总额达6.03万亿日元，创下自2004年以来次高纪录。
但需要看到的局限性是，传统低风险国家债市容量较美国可能相对单薄，且利率普遍更低、投资吸引力不足，作为长期主权债券的主力替代的可行性尚需观察。
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中债：东方韧性资产，捕捉财政发力与货币协同的预期差
4月宏观波动放大及市场风偏回落打开债市交易情绪，利率波动中枢的下移，或是考虑关税对基本面冲击后再定价的结果。短期内，利率在定价“基本面动能放缓+宽松预期”过程中，宣泄做多避险情绪、债市环境舒适。
在此背景下，后续利率的走势可能取决于：1）关税博弈期仍可能阶段性滋生避险情绪；2）内需政策的对冲力度和方式，4月政治局会议召开在即，或是重要的增量政策窗口期；3）若财政发力，货币如何协同？若是积极协同，资金面可能反而将更加友好；4）最终名义GDP走势将决定一切。目前来看出口冲击和PPI压力下，债券利率大幅调整的概率或并不大。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。富国基金不保证基金投顾组合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承诺，投资者参与基金投顾组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。
