今年以来我们发布了区域经济季度观察系列报告，本期报告主要聚焦居民消费。
摘要
2季度消费放缓，既有基数效应，也反映居民收入预期、房地产市场调整对消费行为的影响。不过消费在整体转弱的表象下有分化，一是对地产依赖度较低的省份消费增长相对稳健，二是服务消费仍保持较高增速，如文旅相关行业、商务服务业等表现仍相对较好，但因服务业供给端修复较快，近期部分服务类CPI涨幅收窄或仍处于收缩区间。7月底居民消费品以旧换新被纳入超长期特别国债的支持领域，反映逆周期政策可能向促消费、惠民生方向倾斜，我们预计4季度耐用品消费可能得到提振。
具体看经济基本面：2季度GDP同比增长4.7%，较1季度的5.3%有所回落（1季度高增部分由低基数和闰年效应推升），消费转弱，出口持续正向拉动，资本形成总额贡献上升，与固投走势有所背离，差异或源自企业研发费用等无形资产投资保持一定强度。区域层面，西藏、重庆、甘肃、内蒙古等中西部地区经济增速领先全国且普遍高于1季度。
► 投资方面，房地产仍处于调整期，近半数省份投资降幅略扩，上海增幅扩大；基建投资更多依赖在建项目，天津、辽宁、黑龙江、内蒙古等地基建增速排名靠前，部分或是由于年初集中投放去年结转的增发国债资金，随着8月新增专项债发行提速，我们预计全国基建资金有望得以改善。
► 出口方面，商品实际出口表现强劲，支撑工业生产，新三样（新能源汽车、锂电池、光伏）出口增速放缓，老三样（家具、家电、纺织）出口跌幅收窄，7月全球主要国家/地区制造业PMI有放缓迹象，我们预计下半年出口可能相对稳健。
► 工业活动方面，部分制造业子行业从被动去库反转进入主动去库存阶段，如电子设备、家具和纺织业等，反映制造业仍在波动中复苏，企业对未来预期偏谨慎，主动补库行业主要是化纤制造业和有色金属采选业等；2季度多数高新技术园区的出租率同比下降、环比持稳，上海张江、北京中关村产业园出租率有较好修复。
宏观政策上，2季度央行持续优化利率调控机制，短端利率逐渐占据政策利率主导地位。近期经济动能偏弱和土地市场调整使得财政收入增长承压，各地上半年一般公共预算收入序时进度差异较大，差异主要源自非税收入因素。我们预计3季度财政支出有望提速。
正文
本期聚焦：消费转弱，分化仍存
2季度消费放缓，既有基数效应，也反映居民收入预期、房地产市场调整对消费行为的影响。不过消费整体转弱的表象下，对地产依赖度较低的省份消费韧性较强，服务消费增长仍较为稳健。近期居民消费品以旧换新被纳入超长期特别国债的支持领域，反映逆周期政策可能向促消费、惠民生方向倾斜，我们预计4季度耐用品消费可能得到提振。
2季度消费增速回落，消费者信心指数较低迷。2季度全国居民人均消费支出同比5.0%（1季度为8.3%），社消口径下的商品消费同比2.4%（1季度为4.0%），除了低基数效应的消退，反映出居民消费意愿有所减弱。2季度居民边际消费倾向虽略高于去年同期，但环比恢复速度明显降低，同时国家统计局发布的消费者意愿调查数据显示，2季度消费者指数持续下行，消费者信心指数分项走势中就业预期较弱。
图表1：2季度不同口径下的消费增速均有回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：2季度居民边际消费倾向修复节奏放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：2Q24消费者指数持续下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：消费者信心指数分项走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
2季度居民服务消费仍继续整体强于商品消费，不过居民整体消费与商品消费增速之差有所收窄（图表1），具体来看：
商品消费中，耐用品消费略显分化，汽车类增速转负。2季度居民居住类消费支出占比明显下降，同时在食品烟酒、教育文娱、交通通信等领域支出占比提升。耐用品消费上，通讯器材类自年初上涨以来保持平稳，与全球消费电子回暖节奏一致；家具类消费低迷，仍受房地产行业调整的影响；汽车类增速下跌，上半年零售额同比-1.1%，或可能反映汽车价格调整推动了消费者的观望情绪。
图表5：居民消费支出的去向对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：耐用品零售额累计同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：CPI细分项同比变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：若干省份服务业细分经营情况对比
资料来源：地方统计局官网，中金公司研究部
服务类消费保持韧性，如文旅相关行业、商务服务业等表现相对较好，但因服务业供给端修复较快，近期部分服务类CPI涨幅收窄或仍处于收缩区间。根据中采协会的PMI数据，2季度服务业经营活动状况指数为50.3%，同环比均有一定程度的下降，不过仍处于50%的荣枯线以上，其中住宿业、电信传输业、租赁及商务服务业、互联网及相关服务业、邮政业等景气度较高，但餐饮业、房地产业表现偏弱。国内文旅表现相对较好，2季度总国内出游人次同比增长11.8%，人次数仅次于今年1季度春节假期；同时在人均花费上，2季度同比增长8.2%，较1季度也有明显回升。
图表9：全国主要服务业经营活动状况对比（季调后）
资料来源：中国物流与采购联合会，中金公司研究部
图表10：居民出行增速有所放缓，出行半径仍在扩展
资料来源：地方统计局官网，中金公司研究部
图表11：国内出游人次和人均花费情况
资料来源：文旅部，中金公司研究部
此外，消费的区域分化特征较为明显，中西部省份表现相对较好，这与其经济增长在全国相对排名也较为一致。不过2季度居民消费支出与收入增速的正向关系有所减弱；其中对房地产依赖度较高的省份，其居民消费支出增速多偏低，或反映存量资产价格调整对居民消费意愿的影响。
图表12：居民消费支出与收入的正向关系似乎有所减弱
注：气泡大小表示各地经济对房地产的依赖度高低，气泡越大代表依赖度越高，测算指标为房地产投资/GDP（2023年）
资料来源：Wind，中金公司研究部
7月25日国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，将安排约1500亿元超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新，方案主要提高了汽车报废、新能源公交车和动力电池更新的补贴标准，以及明确家电产品的优惠政策。汽车方面，商用车补贴幅度优于预期，中金汽车组预计将拉动20%的新增置换需求，乘用车支持力度有限，若落地效果良好，有望拉动百万辆额外增量；家电方面，由于渗透率较高以及地产的影响，目前大家电以更新需求为主，中金家电组预计政策将在8月开始发力，增量将主要由一二级能效产品带动，中性情景下预计今年8-12月家电全渠道零售量同比增长5%，零售额达到2800亿元。由于政策要求相关资金需要在年底前发放完毕，因此我们预计4季度居民耐用品消费增速或得以企稳。
经济基本面回顾
2季度经济增速放缓，研发费用成为经济增长的“无形”贡献。今年2季度GDP同比增长4.7%，较1季度的5.3%有所回落（1季度高增部分由低基数和闰年效应推升）。生产法视角下，一产和建筑业对GDP的拉动回升，工业拉动微降，三产因基数原因放缓较多，不过房地产跌幅有收窄；支出法视角下，消费拉动减弱，出口韧性较强，同时资本形成总额成为重要贡献项。投资方面，月度固定资产投资数据与GDP项目下的资本形成总额走势似乎有所背离，前者在2季度名义增速放缓同时PPI跌幅收窄，后者对经济的拉动则有明显提升。我们认为两者走势分化背后或主要源于今年以来企业研发费用等无形资产投资保持平稳增长。
图表13：生产法看GDP——主要放缓因素来自三产
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：2季度资本形成总额对经济拉动明显提升
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表15：2季度地方工业企业研发费用保持平稳增长
资料来源：iFinD，中金公司研究部
区域层面，2Q24中西部地区经济增速领先全国且普遍高于1季度。其中重庆主要受以长安、赛力斯等新能源汽车产业链带动，1H24全市汽车产业增加值同比增长30.3%，较1Q24加快6.6ppt，对全市工业增长贡献达59.7%；甘肃主要受煤炭、石化化工、冶金有色、电子等重要产业链带动；内蒙古1H24装备制造业、高技术制造业增加值分别同比增长41.3%、32.4%，依靠矿产、风光等自然资源禀赋和早期产业布局，产业结构向新能源、算力等新兴产业稳步转型。经济大省[1]中，多数省份GDP在2季度有所放缓，其中广东上半年固投同比下降1.5%，房地产低迷影响仍在，不过出口同比增长12.1%，对经济起到支撑作用。
图表16：各地GDP二季度增速对比
注：西藏GDP当季同比增速为17%，青海为-2.4%资料来源：iFinD，中金公司研究部
二季度以来新老经济产业的地理布局继续调整。新经济产业以集成电路和汽车为例，二季度集中度相较一季度有所强化，对应的领先省份江苏和广东的产量占比均提升明显。集成电路方面，江苏产量占比突破30%，广东、甘肃占比略有下降，其他省份各有增减；目前江苏集成电路产业链不断完善，上半年产量同比增长36%，无锡、苏州、南京、南通的产业规模排名全省前列，集聚效应明显。汽车方面，广东产量占比大幅上升，汽车是广东的传统优势产业，近年来广东持续发展新能源、智能网联汽车，企查查数据显示上半年广东与智能汽车相关的企业注册数量达到1.7万家[2]，上半年广东出口汽车数量同比增长70.8%。相比之下，以钢材为代表的老经济产业格局变动不大，2季度江苏、山东钢材产量占比有小幅增加。
图表17：新老经济地理格局的变迁
资料来源：iFinD，中金公司研究部
具体来看今年以来主要经济变量的变化：
房地产仍处于调整期。随着高基数逐步消退，2季度房地产销售跌幅收窄，不过受此前拿地较弱影响，房地产投资增速仍继续探底，带动整体房地产开发交易对GDP的拖累有所增加；商品房库存在波动中增长，现房销售占比稍降至26.7%。区域层面上，近半数省份房地产投资降幅略扩，不过上海增幅继续扩大，贵州、天津投资增速转正，可能部分受到去年低基数的影响。
图表18：2季度地产投资跌幅走扩，对GDP拖累略增
注：房地产开发和交易规模具体包括房地产投资（扣除纯土地成本）、商品房销售增值部分、房地产贷款的金融服务费、商品房及二手房交易带来的引致消费，实际还应包含房地产的引致投资（如对金属和机械设备投资的带动），故实际比例会略高于我们的估算值资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：房地产投资数据继续探底
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：待售宅面持续增长，现房销售占比增加
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表21：境内房企债券净融资量偏弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：各地房地产开发投资增速对比
资料来源：iFinD，中金公司研究部
基建投资更多依赖在建项目，专项债发行有待加快。上半年广义基建累计同比增长7.7%，低于一季度的8.8%；分领域看，公用事业投资增速仍较高，我们预计今年电网增速或受益于特高压建设进程加快，交运领域铁路和高速公路是重要拉动项目，水利投资6月有回暖迹象。项目端，全国固投新开工项目计划投资总额同比-5.8%，跌幅有所收窄（该统计口径也包含地产和制造业建设项目），采招网统计的基建中标项目自4月以来有所上行，其中公用事业和水利领域是重要支撑。资金端，前7月专项债发行进度偏慢，随着8月新增专项债发行提速，我们预计基建资金有望在3季度改善。
图表23：2季度基建投资同比增速小幅放缓
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表24：基建中标项目自今年4月以来有所改善
资料来源：采招网，中金公司研究部
区域上各地基建投资延续分化。1H24天津、辽宁、黑龙江、内蒙古等地基建增速排名靠前，部分或是由于年初集中投放去年结转的增发国债资金，用于防灾减灾建设，虽然其债务率略高，但在中央资金支持下基建仍有一定增长，不过云南、甘肃、广西等省传统基建投资仍保持较低水平。前7月浙江、河南、新疆和天津等地新增专项债发行规模高于去年同期。
图表25：今年以来各地基建总体及分项同比增速概览
注：标星号省份公布的基建增速为狭义口径，未包括公用事业；西藏暂未公布细项数据资料来源：各省、市统计局，中金公司研究部
图表26：前7月地方新增专项债发行情况对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
工业领域中，高技术与整体制造业投资增速保持同步，但部分制造业子行业从被动去库反转进入主动去库存阶段。今年以来高技术制造业与整体制造业投资保持同向走势，2季度整体制造业产能利用率波动上行，细分行业中食品制造业、纺织业、化学原料及制品制造业、计算机通信和其他电子设备制造业利用率高于去年同期；不过2季度工企营收和库存的实际增速仍有下滑，这可能与部分产能退出、规上企业集中度提升有关。2季度部分制造业子行业从1季度的被动去库回到主动去库阶段，如电子设备、家具和纺织业等，或表现出制造业仍在波动中复苏，企业对未来预期偏谨慎，主动补库的行业主要是化纤制造业和有色金属采选业等。
从社会库存视角看，空调库存消化或仍需一段时间。今年以来洗衣机、汽车和螺纹钢的社库变动为历史正常水平，但空调的社库却持续超季节性累积。产业在线数据显示，1H24空调销量同比增长15.5%，8月空调排产量相比去年同期实际增加2%，我们预计生产商年内排产计划或逐步回落。
图表27：2季度制造业产能利用率波动上行
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表28：从实际物量看，制造业去库存似乎仍未结束
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表29：工业领域子行业集中在主动去库阶段
注：左右两图分别为1Q24、1H24，产成品和营收增速均已经过价格平减资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表30：今年以来空调的社会库存超季节性累积
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表31：今年以来空调销售增速持续放缓
资料来源：iFinD，中金公司研究部
区域层面上，PPI低位运行，多数省份工企盈利弱于工业增加值表现。1H24全国工企利润同比3.5%，较一季度的4.3%略回落；区域上，部分省份工企利润增速转正，经济大省中河南、河北明显转好，但广东、江苏、四川表现转弱。从上市产业园类REITS看，多数高新技术园区的出租率同比下降、环比持稳，上海张江、北京中关村产业园出租率有较好修复，其中张江租赁业态中集成电路占到41.7%，北京产业园租赁市场需求中互联网科技占到39%。园区内企业经营情况基本稳定，1H24北京中关村示范区规上高新技术企业收入同比增长4%，苏州工业园区规上企业收入同比增长7.9%。
图表32：1H24年各地工业生产情况
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表33：高新产业园区出租率整体保持平稳
注：北京中关村、苏州工业园、深圳蛇口产园、上海临港厂房出租率数据部分为季末口径，其余则为季度口径，两者数值略有差异资料来源：Wind，中金公司研究部
商品实际出口表现强劲，支撑工业生产。2季度出口价格指数继续下跌，实际出口增速持续扩大；结构方面，部分反映基数效应，新三样（新能源汽车、锂电池、光伏）出口金额增速继续放缓，其中新能源汽车出口仍保持正增长，光伏跌幅扩大，价格调整尚未到位；老三样（家具、家电、纺织）出口跌幅继续收敛，其中家具、家电业出口稳步爬升，纺织业出口有止跌迹象；1H24以旅游业为主的服务贸易逆差/GDP较2023年扩大。7月全球主要国家/地区制造业PMI有放缓迹象，其中美国为49.7%，略低于50%的荣枯线。
图表34：上半年出口实际同比持续提升
注：出口指标均为人民币口径资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表35：分目的地看出口
注：时点数据为过去12个月的滚动之和资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表36：新三样与老三样出口增速
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表37：7月全球Markit制造业PMI有所走弱
资料来源：Markit PMI，中金公司研究部
图表38：服务贸易逆差与GDP之比
资料来源：iFinD，中金公司研究部
宏观政策：财政支出结构优化苗头显现
货币政策：存贷款利率改革深化
今年7月末M1、M2同比变动分别为-6.6%和6.3%，增速剪刀差处于历史较高水平，综合反映终端需求较弱和金融数据挤水分影响；信贷增速放缓势头有所企稳，7月末社融存量同比增长8.2%（6月末为8.1%）；国际环境方面，美国物价和就业数据边际转弱，美联储降息渐行渐近，中美利差回升，人民币汇率压力有所减轻。2Q24央行总资产对GDP比例继续下降，部分原因是若干结构性货币政策工具到期并未续作，而新设立的科技创新和技术改造、保障性住房再贷款工具余额截至今年6月末暂未有大幅增长。
近期央行持续优化利率调控机制，理顺传导关系。7月LPR和OMO同步调降10bp，后续MLF非对称下调20bp，与LPR联动减弱，短端利率逐渐占据政策利率主导地位；同时央行将逆回购操作明确为“固定利率、数量招标”的方式，持续健全价格导向的利率调控体系。区域层面，2季度末多数省份社融存量增速回落，信贷投放更加追求质量、政府债券发行进度偏慢或是重要原因。
图表39：2季度央行尚未扩表，结构性货币工具效果有待显现
注：GDP为过去4个季度滚动之和资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表40：7月广义流动性基本持平6月
资料来源：iFinD，普益标准金融数据平台，中金公司研究部
图表41：2季度银行净息差有所企稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表42：今年5月以来中美利差持续修复
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表43：2季度末多地社融存量增速放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
财政收入增长承压，支出有待加快
经济动能偏弱和土地市场调整使得财政收入增长承压。今年上半年一般公共预算收入同比下降2.8%，扣除特殊因素后同比增长1.5%（前5月为2.0%左右），反映经济增长动能偏弱；土地市场仍处于盘整期，上半年政府性基金收入同比下降15.3%，较前5月10.8%的跌幅也有所走扩。从序时进度来看，今年一般公共预算收支处于历史同期平均水平，但政府性基金收支进度均偏低；各地上半年一般公共预算收入序时进度差异较大，不过序时进度相对较高的地方，主要是由非税收入增速较高支持，税收增速多较疲软，而土地市场仍持续调整，前7月广东和江浙沪地区成交收入均为同比负增长，不过山东和河北跌幅基本收敛至零附近，各省分化较大。
3季度财政支出有望提速，同时支出结构优化苗头显现。根据地方政府披露的3季度债券发行计划，8-9月地方新增专项债发行有望提速，我们预计3季度传统基建投资增速或企稳，基建实物量亦或有改善。此外，7月25日国家发改委和财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排约1500亿元超长期特别国债资金加力支持大规模消费品以旧换新，对消费端支持政策加码，有助改善当前投资和消费不平衡的状况。
图表44：上半年财政收支进度——政府性基金收支偏慢
注：财政收支进度为当年前N月累计收入/支出对全年收入/支出的比例资料来源：Wind，中金公司研究部
图表45：各地上半年一般公共预算收入序时进度对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表46：各地一般预算收入与GDP增速对比
注：数据均为1Q24同比增速资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表47：前7月土地成交大省鲁冀成交跌幅略窄
注：西藏暂无数据资料来源：iFinD，中金公司研究部
[1] 此处经济大省选取了GDP规模排名前六的省份，并加上上海和北京GDP规模靠前的直辖市
[2]http://gdfs.customs.gov.cn/guangdong_sub/xwfb99/tpxw83/6029804/index.html
文章来源
本文摘自：2024年8月16日已经发布的《消费转弱，分化仍存 —区域经济观察第3期》
邓巧锋 分析员 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN51
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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