五粮液太惨了，2021年2月五粮液市值一度突破13000亿，而今仅4000亿出头，短短三年半，9000亿市值灰飞烟灭。

作为公认的仅次于茅台的白酒老二，五粮液“估值毁灭”并非业绩出了问题，而是因为白酒行业整体泡沫破裂，覆巢之下难有完卵。

2015年到2023年，五粮液连续9年利润正增长，2024年上半年，其利润同比增长11.86%创下同期新高。

然而大势难违。2021年至今，A股白酒板块20家上市公司自高点最大跌幅平均数为66.96%，五粮液自高点最大跌幅为66.74%，跌幅排名第11。可以说，五粮液这轮下跌，完全与白酒板块“同频共振”。

所以，讨论五粮液的下跌，绕不开白酒板块整体的去泡沫化。

资本市场为何抛弃白酒板块？

大家发现，白酒过去的增长太“假”。

这些年，中国的白酒市场处于实际萎缩中，然而前些年上市酒企业绩却普遍非常靓丽，“好”的不正常。

2023年，全国白酒产能629万吨，仅约为2016年的46%。2019年到2023年，全国白酒产能下降约两成。与此同时，2023年，A股20家上市白酒企业的存货总额却达到1491亿元，要知道，2019年这一数字才906亿元。

明明产量下滑猛烈，为什么库存积压还这么厉害？答案很简单，真实的市场消费量比产量下跌更猛。

这种情况下，中国的上市白酒企业业绩竟逆势增长！

2022年，白酒行业所有上市公司共实现净利润1305亿元，居然较2019年还大增59%。

这里面有个心照不宣的行业“奥妙”：向经销商压货，同时提高出厂价。

其结果就是渠道苦不堪言，经销商为了完成酒企任务及回收资金，屡屡出现价格倒挂现象，一瓶酒零售价格比出厂价还低。事实上，当前绝大多数白酒品牌都出现了倒挂的问题。

五粮液过去的倒挂问题有多严重？甚至拖累了酒类流通经销行业的上市公司华致酒行（300755.SZ）。2023年，华致酒行净利减超35%，毛利率跌到10.75%，仅为2019年一半。华致酒行大客户正是五粮液。方正证券指出，华致酒行毛利率下滑的原因正是五粮液倒挂导致华致酒行渠道端利润空间收窄。

靠吸经销商的血换取短期利润增长，这种玩法不可持续。

《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，与去年同期相比，2024年上半年有超60%的经销商和终端零售商表示库存增加，超30%表示面临现金流压力，超40%表示倒挂加剧，超50%表示利润空间缩减。

白酒股的业绩也终于“扛不住”了。2024年上半年，20家A股上市白酒企业中16家利润增速同比下滑。

而早在白酒企业业绩泡沫的潮水退去前，伴随A股整体低迷，市场上的“聪明钱”已纷纷弃白酒股而去，近年白酒股杀跌惨烈，成为A股一景。

那么，五粮液是不是从此没有未来了？

倒也不至于！

近年白酒市场大趋势是向头部品牌集中。这也意味着无论未来行业如何发展，五粮液这种名酒总有位置。

2020年，六家头部上市名酒收入占白酒行业收入总额比例为37%，2023年提升到45%。不出意外未来集中度还会进一步提升。

另外，五粮液已着手主动刺泡沫。

自2023年底，五粮液开始强调渠道减量、控货挺价。在维持产品价格和品牌调性的前提下，放弃对销量和业绩的过高追求，减轻经销商负担。

2024年上半年，五粮液销售产品7.11万吨，锐减近24%，不过均吨价提升33%。公司减少低价产品销售，提高中高端占比。

2024年第二季度，五粮液同比增长10.1%，这个增长非常“克制”。要知道去年同期五粮液营收增速基数很低，仅5.07%，今年第二季度如果“发发力”，数据完全可以更漂亮。但公司将增速刚好控制在10.1%，显然是在满足市场对公司双位数增长预期的同时留有余力。

主动去泡沫，总好过被动暴雷。

最后，值得注意的是，从估值讲，目前五粮液动态市盈率13倍出头，为2015年以来最低水平。而公司分红是实实在在的，常年超过50%，2023年更是提升至60%。

资本市场已大幅降低了对五粮液的预期，那么会不会是机会呢？