本文系深潜atom第872篇原创作品

互联网医疗公司上市已经不再是新鲜事，但既能上市又能够赚钱的互联网医疗企业，就足够让人有些意外。2024年12月11日，健康之路通过了港交所聆讯，即将迎来敲钟之日。

健康医疗服务和企业服务及数字营销服务是健康之路的两大业务线，其中企业服务的营收规模和营收增速均是所有业务最佳。特别是，在报告期内企业服务中的内容服务营收增速均超过40%，在2024年上半年甚至超过了50%，付费企业及机构客户513家。

近日，南华早报报道，微医计划于12月底提交申请，并且计划明年6月完成IPO，希望获得4到5亿美元融资。百亿营收的微医如果上市成功，对于健康之路的影响不可小觑。

在深潜atom看来，健康之路最大的挑战依然在于自身，营收规模难以快速提升，超800%的资产负债率随时可能吞噬健康之路。

销售费率飙升，亏损和盈利的双面

健康之路起始于2001年成立的“医护网”，最初以在线预约等为核心服务，是国内最早的在线挂号平台之一。虽然相比较微医这样的平台，品牌认知度相对较低，但招股书显示健康之路同样具有1.95亿注册用户。

但值得注意的是，一个注册用户高达1.95亿的应用，声量却过于小了一些。在黑猫投诉上，关于好大夫的投诉超过1400条，关于微医的投诉数量接近3800条，关于健康之路的消息接近于0。虽然微医总用户接近3亿，要高于健康之路，但这个比例明显不正常，是健康之路的服务更好，还是用户对这个品牌更加无感呢？

2015年，北京卫计委叫停了公立医院与商业公司合作预约挂号、加号业务，对于健康之路的影响也是存在的。无法走通医疗服务商业闭环的健康之路，同样采取了多元化发展的路径。目前，健康之路已形成两大主要业务板块：健康医疗服务、企业服务及数字营销服务，服务于个人用户、医生、医院、药企以及保险公司等多元化客户群体。

医-药-险几乎是所有互联网医疗的商业模式，但健康之路并未涉及保险业务。正因如此，健康之路的营收规模相对较小，2021年至2023年，健康之路年收入从4.31亿元迅速增长至12.44亿元；2024年上半年总收入6.11亿元，同比增长14.5%。

值得注意的是，哪怕销售额不高，但健康之路的销售成本很高。2021年到2024年上半年，销售成本分别为2.57亿元、3.23亿元、8.46亿元和4.27亿元，销售费用率分别为59.78%、56.8%、67.99%和69.96%。

国内366家生物医药类企业的平均销售费用率为19.93%，A股医疗企业销售费用占营业收入比例平均值为22.2%，健康之路的销售费率几乎是平均水准的3倍。虽然健康之路还未上市，但我们不能将这个成立23年的公司当成新势力。从某种程度上，健康之路的商业模式是落后同行业企业。

销售费率的提升意味着毛利率的下滑，招股书内健康之路的毛利率分别为40.2%、43.2%、32%和30%。哪怕是已经成为最主要业务的企业服务及数字营销服务，毛利率最高的一年也才30.3%，这意味着该业务对于健康之路最大的价值或许就在于更多的营收，很难贡献更多的利润。

尽管健康之路的毛利率持续下滑，健康之路在2021年至2023年期间，以经调整净利润计算，均实现了盈利，三年盈利总额为人民币6495.9万元。连年保持盈利的消息，也被无数媒体追捧。然而，根据国际财务报告准则，公司近三年的净利均为亏损，2021年亏损1.6亿元，2022年亏损2.6亿元，2023年亏损3.1亿元。

或许，盈利只是个噱头，但是谁针对这个噱头进行宣传，值得思考。

负债率高企，现金流持续走低

商业模式是对于企业获得钱的主要途径，但负债从另一个层面上来说，同样是企业的“赚钱能力”的体现，不同的是这部分钱是需要归还的。

国资委规定企业资产负债率75%是警戒线，长期保持较高负债率对企业发展影响巨大。海航集团在2015年到2017年每年都在新增大量负债，三年时间累计新增带息债务约3668亿元。到了2018年，海航的负债率达到70.55%，总负债规模为7500亿元。由于负债过高，海航集团最终走向破产。

健康之路的负债已经在连年攀升，2020-2022年，健康之路负债净额分别约为11.07亿元、11.99亿元、14.41亿元，整体负债率分别为1184.37%、1018.03%、810.97%，远超国资委规定企业资产负债率最高75%的警戒线。凭借健康之路的赚钱能力，多久才能够将负债率降到合理区间呢？

2015年，在获得百度的6000万美元A轮融资时，健康之路的估值超过4.5亿美元。不过，在资本市场表现得不温不火，2017年才获得B-1轮和B-2轮融资，此后更是到2023年才陆续获得两轮融资。

作为一家用户超过1.9亿的企业来说，在资本市场的表现并不能算优秀。或许正因如此，才导致健康之路的负债率长年走高。截至2024年6月30日，健康之路的流动负债总额为21.08亿元人民币。

与之对应的是，健康之路的现金流持续保持较低水平。2020年到2024年上半年，健康之路的经营现金流金额分别为3218.6万元、1415.7万元、878.1万元、359.1万元和1303.0万元。可以看出其经营现金流净额在呈现下降趋势。

尽管如此，但因为营收和销售成本高度相关，近年来健康之路的销售开支在持续增长，2022年到2024年上半年，销售开支分别为1.47亿元、2.22亿元和9857.6万元，同期增长率分别为16.67%、43.6%和26.07%。虽然有意缩减行政开支，但依然作用不大。

这一次，健康之路计划通过IPO募集的资金总额不超过约1.09亿股普通股，所募集的资金对健康之路的帮助又能够多大呢？

微医重启IPO，真实世界业务关键在于体量

同样医疗服务深耕的好大夫，因为近年来面临商业化转型的挑战，即使在削减成本的情况下，公司仍然面临持续亏损，在2024年下半年被支付宝收购。伴随着这场收购的完成，预示着医疗服务对于中小型公司已经适应当前的医疗环境。

健康之路将医疗服务当作立身之本，在好大夫败亡后，健康之路并未放弃“医疗助理”这一角色。在招股书中表示将扩大现场健康助理团队，帮助更多医生服务患者；还将招聘临床试验、研究或其他临床经验丰富的医疗团队，以增设线上疾病治疗中心，提高真实世界研究支持服务的规模和标准。

截至2024年6月，健康之路注册医生87.7万名，较2023年底增加2.29万名，副主任医师或以上职称的医生33.4万名。不过，然而2024年上半年，健康之路的月活跃用户仅为350万，医疗咨询次数也仅仅180万次，付费个人用户20万人。

截至2023年末，平安好医生建立了覆盖29个科室的约5万名内外部医生团队，还不足健康之路的零头。88万医生对应350万月活用户，平均每个医生服务用户才不足4个，但新增和留存大量医生需要海量的资金，不知道健康之路是否算清了这个账。

根据弗若斯特沙利文的资料预测，2030年中国的真实世界研究支持服务市场规模将达236亿元，2027年至2030年的估计复合年增长率高达51.1%。在众多医疗资源的积累下，健康之路在2022年推出真实世界研究支持服务，在2024年上半年，已经向33家药企提供服务，提交了312份真实世界研究报告，获得了2.68亿元营收。

不过，真实世界研究需要对大样本数据进行研究，需要的研发费用更高。2022年到2024年上半年，健康之路的研发费用分别为5441万元、1.03亿元和5396.8万元，同期增长率分别为284.74%、90.04%和49.4%。

2022年到2024年该业务线的毛利率仅为18.1%、23.9%、17.9%和29.4%。依靠低毛利业务拯救健康之路的必经之路就是规模化。不过，在这一个赛道，健康之路竞争对手众多。包括、百济神州、医渡云、药明康德、零氪科技等众多企业都瞄准了这一赛道，健康之路想要扩大市场规模难度并不小。

在医疗环境逐渐演进的过程中，健康之路虽然进行了针对性地布局，但从经营上看，依然有很大的问题。未来，依然需要新的破局手段。