最近，关于黄金的话题又火了，“金价涨疯了”、“足金首饰价格突破650元每克”、“金价创新高”多个话题又冲上了热搜。

从这些热搜话题上也不难看出来，黄金价格又来了一波吓人的涨势。近两周，纽约金价累计飙涨超100美元，最新2162美元/盎司，刷新历史新高。国内基础金价也从2月底的481元/克上涨到507.8元/克，同样刷新历史新高。

金价的火热也传导到了资本市场，3月份以来，黄金股ETF一度涨超12%。不过黄金股出现了分化。

黄金股主要由上游黄金开采企业-金矿股，以及下游售卖黄金首饰的黄金品牌公司构成。在本轮金价上涨中，金矿股都实现了10%以上的涨幅。而黄金消费品牌中股价涨幅最高的老凤祥放在金矿股中涨幅几乎垫底，周大福甚至还出现了股价下跌的情况。

那黄金股是如何分化的呢？本文持有以下观点：

1、黄金抢了美元和美债的购买力。此前，美国降息预期多次落空的主要原因是美国经济超预期。但2月份美国经济不达预期，使美国降息的概率大增，美元、美债收益率随之走低。投资人将购买力转化到黄金上。

2、投资机会出在金矿股。金矿股仍能享受到金价上涨红利，矿山不会因黄金价格涨跌有太大的变化，金价上升就能带来利润上涨。而黄金消费品牌公司虽然早期也能享受涨价红利，但其采购黄金的成本跟着金价走，在加上金价带来的通胀，此时已有结束涨价红利的风险。

3、黄金股迎来较好的向上节点。复盘美国历次降息前后黄金股的收益特征，黄金股收益最高的阶段为停止加息至开始降息的这一时间段，一旦美联储真正降息或第二次降息后，黄金股收益开始降低。这种差异核心是因为黄金股利润释放在前，成本上升在后的商业特征。

/ 01 / 黄金抢了美债购买力

金价又起了波澜，2023年10月，巴以冲突发生后，短短半个月的时间，国内基础金价涨了8%，之后金价趋于稳定，一直保持着高位震荡的行情。

不过，2月底金价再次打破沉寂，开启了一波大涨行情。近两周来，纽约金价累计飙涨超100美元，涨幅超过了6%，最新2162美元/盎司，刷新了历史记录。国内金价也跟上了国际金价的上涨。2月27日至今，国内基础金价从481元/克上涨到507.8元/克，涨幅超5.6%。

金价打破沉寂，发生了什么？从3月1日开始，美债、美元共同出现了一波下跌行情。仅3月6日，2年期美债收益率跌5个基点，3年期美债收益率跌5.5个基点。美元指数也从月初的104下探至目前的103.3。

美元、美债的走弱要从美国经济不达预期说起，3月1日，美国披露2月ISM制造业数据，PMI47.8，预期49.5。其中，新订单、产出和就业均出现萎缩。此外，2月密歇根大学消费者信心指数近三个月以来首次下降（前值79.6，预期79.6，实际76.9）。

之前美联储多次放了降息的鸽子，但那时候美国经济都在超预期。现在美国经济发生事实性疲软，降息落地的可能性大增，美联储主席也提出“距离降息不远了”。

与此同时，月初的纽约银行暴雷加大了降息可能性。3月1日，纽约社区银行减记24亿美元商誉。按照历史经验，市场认为美国中小银行越有危险，美联储越有可能及时出手拯救。很显然，市场将纽约社区银行暴雷当成一件好事，更是小幅提升了降息概率。

降息预期强化后，美元、美债也就开始走弱。而美联储更是在此时为美债的走弱加了一把火。美联储释放了增持短债的信号，这意味着债券需求增加，会造成债券价格上升，而债券价格又与债券收益率呈反比关系。

当美债、美元一同走弱后，投资人也就开始增加对黄金的购买，黄金购买力增加后，金价开启了上行轨道。金价上涨也带来了资本市场的投资机会。

/ 02 / 投资机会出在金矿股

金价的暴涨也传导到了资本市场，3月份，黄金股ETF一度上涨12%。虽然黄金板块涨势喜人，但黄金股出现了分化。

黄金股主要由上游黄金开采企业-金矿股，以及下游售卖黄金首饰的黄金品牌公司构成。在本轮金价上涨中，上游金矿股都实现了10%以上的涨幅，部分公司如中润资源股价涨幅超过30%。而同期，下游黄金品牌公司则涨跌不一，周大福股价下降5%，涨幅最高的老凤祥放在金矿股中基本也是垫底的水平。

那为什么本轮黄金股的机会出现在金矿股呢？金价上涨，无论是金矿股还是消费金都会受益，金价上行实现收入、利润率的提高。但金矿股享受的涨价红利更长也更确定。最近一段时间，金矿股仍能享受到涨价红利，但消费金还能否享受到涨价红利存在疑问。

伴随着金价上涨，大部分金矿股利润率仍在提升。2023年前三季度，玉龙股份毛利率提高了6.7个百分点，山东黄金毛利率提高了1.3个百分点。同期，已经有黄金消费品牌公司出现利润率下滑，周大生毛利率下降2.1个百分点，周生生毛利率下降0.6个百分点。

金矿股与黄金消费品牌公司的利润率分野，要从两者的商业模式说起。黄金股的业务就是从矿山中开采黄金，然后卖出黄金获取利润。其中矿山也是公司的资产，采集黄金的成本并不会因为黄金价格的涨跌而有太大变化，除非后期金矿股扩产，开采了较高成本的金矿，否则金价上涨就会带来利润提升。

而黄金消费品牌公司在销售完涨价前的存货后，采购成本会跟着实际的金价变化走，因此金价上涨后期的利润涨幅有限，如果赶上通胀，使加工费、营销费上升，而金价上涨趋势又停住，企业无法持续提价覆盖增加的成本，公司也有可能会出现利润下降的情况。

过去一年，消费金已经出现金价上涨无法转换利润的情况，如果本轮金价长期上涨，消费金利润率有可能重新增长，但金价只是短期上涨，则未必能扭转消费金利润。相比之下，金矿股显然是更好的选择。

与此同时，国内金矿股还比消费股多一个量增的逻辑。国内多个金矿股都在之前收购了海外矿山，而随着收购矿山的生产系统逐步配置完成，2024年有多个金矿股将迎来扩产。以紫金矿业为例，紫金矿业发布公告：世界十大金矿之一的巴布亚新几内亚（以下简称“巴新”）波格拉金矿已在去年年底开动，第一批合质金将在今年一年度产出。

随着并购矿山开工，金矿股产量也将大为提升，东方证券就预计，到2025年资金矿业矿产金产品将超80吨，而2023年资金矿业产量仅为67吨。毫无疑问，如今持续上涨的金价也将为国内金矿股的新矿山开工提供更好的预期。

/ 03 / 复盘周期，现在处于投资黄金股的何种节点？

当下正处于美联储降息的关键节点，而美元利率变化也始终是影响金价变化的最大因素。因此，复盘美国历次降息前后黄金股的收益特征，我们也能更清晰地看出此时正处于黄金股的何种投资节点。

按照国金证券对历次美国降息的复盘，黄金股收益最高的阶段为停止加息至开始降息的这一时间段，一旦美联储真正降息或者第二次降息到加息的时间段，黄金股收益开始降低，甚至开始跑输金价。

以2009年-2011年美国利率与黄金股股价变化为例，如下图所示：2010年4月-2010年11月，美国利率稳定，并对未来有降息预期，此时山东黄金涨幅大幅跑赢伦敦金。随着2010年11月，美国正式开启宽松政策后，山东黄金股价开始回撤而金价仍然保持向上趋势。

降息前，黄金股涨幅最好，降息后黄金股收益率反而下降，这是由黄金股盈利释放在前，成本上涨在后的商业特征决定的。

与其他行业大多需要经过一段时间的价格传导不同，黄金企业的销售价格几乎是同时跟着金价走，而且在金价上涨早期企业成本端变化不大，只要金价提升的逻辑兑现，企业的利润就能跟着兑现。但随着金价上涨，黄金股的成本也会跟上来，黄金消费品牌的成本上升主要是因采购成本和通胀。金矿股则是由于扩产了高成本矿山，因此黄金股盈利能力都会较高峰期出现下降。

当降息落地时，往往意味着金价已经上涨了一段时间，黄金股的成本压力也开始出现。因此或在第一次降息或第二次降息的时间段后，黄金企业随着成本抬升、利润率下降，收益也开始回调。到后期，一旦金价开始回落，黄金股的高成本矿山更是会放大对利润的压缩，黄金股也经历较大的下跌。

回到本次周期中，2023年12月，美联储已经决定停止加息，之后黄金股也开始一轮上涨，自去年12月中旬至今，紫金矿业涨超31%，西部矿业涨超40%。按照以往黄金周期，降息未落地前，黄金股依然关注。但相比历史经验，密切关注黄金股成本端的变化，才是更稳妥的投资方式。