【UBS】首家外资行下调白酒评级

▪宏观疲弱+供应过剩导致盈利预测与评级下调：

我们认为由于茅台酒“社会库存”的潜在去化、行业龙头的产能扩张以及持续的宏观不利影响(房地产市场去库存延续至H125，美国可能上调关税)，未来12个月整个白酒行业的供需将进一步恶化。

▪社会库存分析：

我们估计2016-23年茅台酒销售中14-15个月的货量为囤积的社会库存，平均持有成本为2,079元/瓶，比当前价格低10%左右。若行业龙头未能控制供应(尽管需求疲软)，我们的悲观情景显示到2025年底，茅台/五粮液的批发价可能从当前水平下跌50%/17%，2026年将企稳，2026年前五大白酒公司的盈利总额可能比2023年水平低11%。

▪imoutai销售疲弱：

UBS Evidence Lab的imoutai追踪显示，2024年4月至6月期间，茅台市的GMV下降了51%，表明茅台市直接面向消费者的举措大幅放缓。

▪下调盈利和评级：

茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份从买入下调至中性。我们预计2023-25年我们覆盖的白酒企业平均每股收益CAGR将从2020-23年的19%放缓至8%。该行业估值为17x12个月动态 PE，而历史均值为22x，2010年以来的低点为10x。我们的2024/25年盈利预测平均比市场预期低 8/17%。

中国白酒行业：茅台“社会库存”的去库存会导致进一步的行业降级吗？

收益与评级下调：在宏观背景疲软的情况下供应过剩

我们认为，由于茅台酒“社会库存”（即由分销商、白酒市场制造商和最终消费者持有的库存）的潜在去库存、行业领导者的产能扩张以及持续的宏观逆风（房地产市场去库存直至2025年上半年，可能的美国关税增加），未来12个月内整体白酒行业的供需动态将进一步恶化。我们预计我们的白酒覆盖范围平均每股收益（EPS）年复合增长率（CAGR）在2023-2025年将放缓至8%，而2020-2023年期间为19%。该行业目前的交易价格为12个月前瞻市盈率（PE）的17倍，而历史平均水平为22倍，自2010年以来的最低点为10倍。我们对2024年和2025年的收益预测平均比共识低8%和17%。

基于茅台社会库存的下行情景估算

茅台的飞天茅台批发价格从2016年到2021年初大幅上涨，鼓励了投机者和最终消费者积累社会库存。我们估计2016-2023年报告的茅台酒销售额中有14-15个月的量被积累为社会库存，平均持有成本为每瓶人民币2079元，比当前价格低约10%。鉴于主要白酒公司在控制供应方面的有限努力（由于它们在地方政府财政收入中的关键作用）以及自2021年以来的积极产能扩张，我们预计2024-2025年高端白酒公司的零售价格压力将加剧。如果行业领导者未能在需求疲软的情况下控制供应，我们的下行情景表明，茅台/五粮液的批发价格可能在2025年底前分别下降50%/17%，然后在2026年稳定，而前五大白酒公司的2026年收益总和可能比2023年水平低11%。

产能扩张和人口统计数据将抵消高端化趋势

我们预计到2025年，前六大白酒公司的总产能将从2023年的水平扩大37%。主要白酒消费群体（30-59岁男性）的人口下降可能成为行业销量增长的负面驱动因素，导致2023-2025年期间潜在的销量下降13%。在我们看来，这两个因素是整体白酒消费的结构性逆风，抵消了高端化趋势。

将茅台/五粮液/老窖/洋河从买入下调至中性

我们对我们覆盖的7家白酒公司（UBS白酒覆盖范围）的2024年和2025年收益预测平均下调了4%/11%，并鉴于潜在的收益下调和尚未要求的估值，将茅台/五粮液/老窖/洋河从买入下调至中性。我们重申对水井坊和汾酒的卖出评级，因为它们的估值要求较高。古井是我们的首选买入股票。

关键问题

问题：茅台社会库存的去库存会引发行业进一步降级吗？

可能。从2016年到2021年初，茅台飞天茅台的批发价格上涨了358%，达到每瓶人民币3850元的峰值，鼓励了投机者和最终消费者积累社会库存。我们估计2016-23年报告的茅台酒销售额中有14-15个月的量被积累为社会库存，平均持有成本（使用茅台批发价格的加权平均值计算）为每瓶人民币2079元，比当前批发价格低约10%。鉴于它们在地方政府财政收入中的关键作用，我们相信领先的白酒公司在控制供应方面做出了有限的努力，类似于2013-15年期间发生的情况。再加上他们自2021年以来的积极产能扩张，我们预计2024-25年高端白酒公司的零售价格将面临更大的下行压力。

问题：2024-25年，供应过剩和人口变化会抵消高端化趋势吗？

是的，我们认为白酒高端化的好处可能会被行业供应过剩和饮酒人口的下降所抵消。我们预计2023-25年期间，前6大白酒制造商的总产能将扩大37%。人口结构的变化，特别是主要白酒消费群体（30-59岁男性）的下降，将是行业销量增长的负面驱动因素，根据我们的估计，2023-25年期间可能导致13%的销量下降。我们认为这两个因素是整体白酒消费的结构性逆风，抵消了高端化趋势。

UBS 观点

我们平均下调了UBS白酒覆盖范围的2024年/25年收益预测4%/11%，鉴于潜在的收益下调和尚未要求的估值，我们将茅台/五粮液/老窖/洋河从买入下调至中性。我们预计UBS白酒覆盖范围的平均EPS CAGR在2023-25年期间将放缓至8%，而2020-23年期间为19%。我们因估值要求过高而将顺风和汾酒评为卖出。由于其利润扩张机会，古井贡酒是我们最青睐的股票。

论据

2006-2022年茅台股价与中国住宅物业销售高度相关；2) UBS证据实验室的i茅台追踪器显示GMV下降，表明茅台的直接面向消费者举措正在放缓；3) UBS估计茅台社会库存（即，由分销商、白酒市场制造商和最终消费者持有的库存）为报告销售量的14-15个月；4) 在上一次行业低迷期间，前五大白酒公司的供应扩大，表明在控制供应方面的努力有限；5) 我们估计，2023-25年期间，前五大白酒公司的总产能预计将增长37%，而需求可能会收缩13%。

已经定价了什么？

中国白酒行业目前的交易价格为12个月前瞻市盈率的17倍，而历史平均水平为22倍，自2010年以来的最低点为10倍。我们认为当前的估值是公平的，因为我们预计我们的白酒覆盖范围在2023-25年期间将产生平均8%的EPS CAGR，而2020-23年期间为19%。我们的白酒覆盖范围2024/25年收益预测平均比共识低8%/17%。

纪要来源：【文八股调研】小程序