检验中国股市改革成败的关键在于能否给投资者带来回报

新国九条为中国股市改革奠定坚实基础

今年1月，证监会第一次明确定调要建设以投资者为本的资本市场。2月，证监会新的班子进一步强调保护投资者特别是中小投资者的合法权益是证监会的法定职责巨大责任，是工作的重中之重，是监管工作政治性、人民性的直接体现。

4月12日，国务院印发我国资本市场第三个国九条，从建设金融强国的战略高度再一次规划我国资本市场发展大计。

我国股市已经拥有2.2亿投资者，这是我国证券市场最基本也是最大的市情，也是我们巨大的优势。正如证监会所概括，没有亿万中小投资者的积极参与，就没有资本市场30多年的发展，他们是市场的功臣。

不可否认，为了让中小投资者获得实实在在的回报，国家先后出台了许多政策性文件，但是，动用政策性工具的弊端显露无疑。调整存款准备金率、降低印花税等调控证券市场，市场形成依赖情结，利好也被完全掌握做空机制的机构任意挥霍，变相成为打压指数、洗劫散户、制造恐慌的工具。

活跃资本市场，提振投资者信心的关键，在于我们真抓实干革旧鼎新的力度和决心，真正让公平公正公开的原则体现在中国证券市场的每一个环节。

中国股市一再错过全球资本市场波澜壮阔的发展浪潮，而且让两亿多投资者深受困扰，对促进全民消费，推动经济跨越发展形成阻碍。

重上市轻回报成为制约我国证券市场发展的最大过失。当前，要重在科学严谨整章建制，在新国九条指引下，如何科学有效提高上市公司质量、修正交易运行机制、增强公募基金投资能力等核心问题上下足功夫，这样才能有效避免再走过场。

上市公司中的这几组数据，足以让我们对中国股市存在的重上市轻转制重筹资轻回报的症结感到忧心忡忡。

第一，上市公司投资理财数据

2019年共有1195家上市公司认购1.47万亿元理财产品；

2020年共有1239家上市公司认购1.47万亿元理财产品；

2021年,共有1438家上市公司认购1.43万亿元理财产品；

2022年,共有1451家上市公司认购1.50万亿元理财产品；

2023年，共有1154家A股上市公司持有14903个理财产品，认购金额共计约9865.71亿元。虽然没有超过万亿元，但是计划购买额度将近6000亿元。其中有66家公司计划购买金额超过50亿元（数据引自Wind）。

A股上市公司在2023年计划购买理财

我们本以为上市公司不断堆积起来的庞大租金能够源源不断地增长，为创造财富提升投资机制，但是，募集多少，就有多少资金转而从事着退休后大爷大妈的第二职业：投资理财。只是大爷大妈投资的方向是比较有信誉保障的银行理财，而上市公司从事的是频频爆雷甚至是类似已经倒闭的中植系的信托产品，或者是加了多倍杠杆的私募基金。对此，不少公司不仅毫不警惕，反而嗜之如命。

第二，上市公司募集资金数据

中国上市公司协会，截至2023年12月31日，境内股票市场共有上市公司5346家，沪、深、北证券交易所分别为2263、2844、239家。

Wind数据显示，2010年以前，A股上市公司股权融资额一直未突破万亿元。但是，自2015年以来，A股市场融资进入加速膨胀期。2015至2022年合计融资额达到13.13万亿元，平均年融资额高达1.64万亿元。

据Wind资讯数据统计， 2018年IPO融资1378亿元，定向增发等方式融资金额7855亿元。2019年分别为2532亿元，6898亿元。2020年分别为4793亿，7841亿元。2021年IPO的融资5428亿元，首次突破5000亿元。定增融资金额高达8893亿元，创出新纪录。2022年新股发行IPO的融资金额达5869亿元。定向增发，定向的融资达到8457亿元。

2023年A股市场有313家公司首发IPO，共募集资金3565.39亿元。沪深交易所照样夺得全球募集资金的冠军和亚军，298家上市公司进行319次定向增发融资，累计募集资金5658.52亿元。包括配股、发行可转债，合计融资金额10700亿元。增发融资连续5年成为融资规模最大的融资方式。

同样，上市节奏和上市公司数量快马加鞭。A股从“老八股”到上市公司数量突破1000家，历经10年。达到2000家，同样经历10年。但是，从2000家到5000家的3000家上市公司，分别为6年、4年及2年。

第三， 股份减持数据

这已经成为掏空市场存量资金的罪魁祸首。在2013年减持公告数量首次突破10000次之后，市场的减持次数始终居于高位。2015年A股市场重要股东的净减持金额为4588.82亿元。近几年新股发行和增发以及减持套现， 年均从市场抽离资金超过2万亿元。

2018年大股东减持金额2345亿元；2019年5017亿元；2020年8513亿元；2021年减持7140亿元；2022年5607亿元。

2023年A股市场共有2208家上市公司的重要股东进行了减持，减持数量超过260亿股，合计减持股票金额超过4219亿元。

2018至2023年，沪深A股市场上缴证券印花税达10838亿元。

按此计算，新股发行、增发、减持套现、印花税征收等四项合计，年均从市场抽离资金超过2万亿元。

而暴露出来的问题症结，集中体现在资金超募与投向朝令夕改业绩光速变脸相互交织问题频发。无成本大举圈钱，钱到手又无项目可投，或者是随意改变募集资金投向，转而放弃主业，将大规模资金砸向银行、信托理财产品和放高利贷等极具风险的理财产品，这是我国上市公司继十年前纷纷转向房地产开发以来的又一次不务正业的集中表现。

必须通过国家级的两会对这种本末倒置五花八门的“不务正业”踩下紧急刹刹车，严防新的金融危机风险的堆积。

第四，家族企业和信息财务造假数据

据Choice数据显示，截至2023年11月27日，A股共有3553家上市民营企业，占A股所有上市公司的66.89%。更确切地说，就是家族企业。民营企业是A股国有企业数量的244%，占A股上市企业数量的绝对多数。

截至2023年年底，3553家民营企业上市公司总市值34.87万亿元，占A股总市值的39.19%。深市共有民营上市公司1940家，占深市公司家数的68.55%。

近两年完成上市且实控人家族持股比例较高的案例

2022年营收超过1000亿元的A股上市公司113家，其中民营企业22家。归母净利润超过100亿元的上市公司82家，其中民营企业12家。目前，A股共有120家风险警示股票（*ST和ST上市公司），其中民营企业79家，占比为65.8%。2022年以来已退市的95家上市公司中70家为民营企业。

第五，拟上市前突击分红转嫁巨额债务主数据

2023年，截止到11月初，共有508家拟IPO企业向沪深证券交易所递交招股说明书，其中在IPO前夕突击分红的就多达345家，占比67.91%。超过1亿以上10亿以下的140家企业，10亿元以上的12家企业。最高分红金额高达62亿元。最需要注意的是，其中24家企业都是完成分红后再以募集资金偿还银行贷款补充流动资金。而且有些企业累计分红金额早就超过了还贷和流动资金两项总额。此等现象正在形成蔓延趋势，而且个个举债数额巨大。（以上数据均来自Wind）

中国股市的利润结构呈现出长期处在难以改变的畸形状态。2007年年底，我国上市公司总数达到1550家。目前为5346家。其中2007年之前实现上市的200多家央企以及银行保险等创造的利润几乎和其它5100多家上市公司等同。按照募集资金占比来说，募集资金不到2万亿的公司创造的利润超过募集资金25万亿的公司创造的利润总和。

这至少证明，告诉扩容根本没有带来同步的效益扩张。按照投入产出收益对比计算，新上公司新增市值基本处在边上市边蒸发的状态。2018年以来，每年蒸发的市值基本是靠新的年度新增公司市值填充。最为遗憾的是，34年的中国股市，没有培养出一家能够和非上市企业华为旗鼓相当的企业。

决定资本市场活力的根本是能否实现资本合理配置和收益最大化目标。融资者、投资者、上市公司、政府、证券经营机构等在内的各方参与者都要尊重这一铁律，绝对不可人为臆断割裂扭曲资本市场的核心本质。如果试图通过违背资本逻辑的行政干涉、人为扭曲、凭空臆断等任何割裂资本定价原则，强调市场的融资功能而有意淡化投资回报功能，这不仅与建立资本市场的初衷相违背，也根本无法发展壮大这一重要市场。唯有实事求是认知资本市场内涵，树立正确的投资融资理念，才能从根本上破解阻挠资本市场然荣发展的思维固化定式逻辑。

目前，我国股市现有个人投资者超过2.2亿人，占全市场投资者的 99.76%，其中持股市值10 万元以下以及10万元至50万元的小微投资者占比分别为 87.87%、8.12%。合计90%。

但是，我国的股指期货、股指股权、融资融券（含转融通）三大交易机制最低50万元的门槛，正好将这90%的投资者完全拒之门外。

这种制度安排，无论如何也不能得出这是为了保护中小投资者的结论。如果说是为了防范风险，保护他们的切身利益，岂不充分证明坚决取消这些机制更加符合公平公正公开的原则。

如果说股权分置改革是中国证券市场最引以为傲的一场变革，那么，近17年就是各种弊端重新积累视而不见的过程。

具体表现在，量化交易、股指期货、融资融券转融通同时利用特权T+0回转交易，恶意打压指数，诱导中小散户追涨杀跌成为做空的动力所在。

如果说保护中小投资者作为一切监管工作的核心，就要大胆革除弊端，倡导公平公正，紧紧围绕保护这一群体的利益和权利，对当前中国股市严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端进行彻底改革。

特别是融资融券几乎都向大机构倾斜，客户自然不包括绝大多数散户。这证明市场实际存在机构变相的T+0和散户T+1的两套制度。能够融资融券者，涨跌都具备对冲手段盈利，出借者自然可以获得利息。这意味着，拥有这些资源优势和资金优势的机构，在市场弱势下，中小投资者成了唯一的锁定目标。指数17年在3000点徘徊。即使屡屡下跌击穿3000点，通过降低印花税，降低存款准备金率等手段，刺激重回3000点，发行节奏重新加速。这就是自6124点暴跌以来中国股市实际运行的轨迹路线图。

中国股市17年陷入3000点保卫战，一个重要原因是转融通、量化交易、股指期货三者叠加产生的做空能量，扭曲了股票市场的运行机制，让广大中小投资者深受其害。

已经延续17年的熊市路径，几乎让所有的中小投资者陷入绝望。中国股市最为奇葩且反复不断上演的一个事实是：每当股市发行环节陷入绝境，广大中小投资者的作用被无限放大，显得特别重要。一旦市场跌跌不休，无论是监管者还是机构，归结原因都不约而同将根源指向无辜的散户。

尤其是在发展金融衍生品方面，我们盲目和国外市场攀比。理由是国外成熟市场都有股指期货期权、融资融券、注册制，我们不能落后。结果是我们实现了完全超越。但是在谈到关系到全体投资者公正平交易的T+0和涨跌停板机制时，又说我们的市场还很不成熟。T+0不利于保护中小投资者，不能恢复，涨跌停板也不能取消，否则投机之风将会盛行。

完全被机构垄断的转融通、量化交易、股指期货期权的等专享机制，早已经沦落为专门针对中小投资者的做空利器。沪深股市和期货期权分别运行T+1和T+0，这种割裂状态与涨跌幅限制，恰恰成为转融通、量化交易和股指期货期权三者叠加做空动能的最大推手。股市投资生态被严重扭曲。显然，中小投资者已经无数次成了中国股市下跌暴跌的背锅侠。

当前，要严格按照新国九条的规范意见，对一切做空机制及时进行修正。

截至到目前，中金所的股指期货期权7个产品和沪深交易所和9个期权合约，已经涵盖市场流通市值的80%。.但是，中小投资者被拒之门外，意味着只有股票上涨才能实现盈利，下跌自然就亏损累累。而中国股市至今与历史最高点相比下跌幅度超过50%，中小投资者如何能够实现盈利。赋予所有市场参与者同等权利至关重要。

转融通助推放大做空动能始终是中小投资者难以摆脱的魔咒。虽然转融通已经做出7次修订补充，但是核心症结毫发未损。按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。显然，规定就决定了转融通一定是垄断机构们包赚不赔的买卖。

下决心让转融通纳入《证券法》最权威的条款“限售股在限定的期限内不得转让”的约束之下，彻底剔除这一计划体制下产生的完全与注册制相悖的制度。

量化交易平台

量化私募的交易和发展，就是伴随融资融券开闸，让券商、量化私募、股指期货三者之间形成异常交易套利巨大空间。要严格依照《证券法》和《期货和衍生品法》明确规定“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的交易行为明令禁止。在经过反复缜密论证比较，并就如何完善相关运行机制做出科学合理公正客观的结论后再做决定。

由月交割改为季度交割。对中金所股指期货期权和三大交易所的交易机制有机衔接，无论是T+1还是T+0，两个市场做到完全统一。

要理直气壮地对所有将全部利润吃光分光拿光后要求上市募集资金归还银行巨额贷款和补充流动资金的公司融资通道。坚决遏制热衷于为那些无技术无市场无规模无效益无贡献的企业扩展亿万富豪族群的乱象，向真正的国家重大发展战略规划确立的优势产业和广阔发展前景的企业集群集中倾斜。

注册制内涵被严重扭曲，甚至成为中介机构推诿责任的最佳挡箭牌，成为许多带病闯关者大胆押注的动力所在，成为发起人以及高管辞职套现之风愈刮愈烈的导火索。不少券商实际成为造假者的“守护神”和“带病闯关”的“急先锋”。对已上市公司的委托理财、随意改变募集资金投向，甚至曲线从事高利贷等极具风险行为，坚决予以打击。

中国证券投资基金业协会数据显示，截至2023年底，公募基金有效账户达15.22亿户。2024年2月底，我国公募基金总规模为29.3万亿元，1.16万只基金，总份额28.02万亿份，全市场共有基金管理人共146家，注册基金数量为11643只，各项数据均创下历史新高。

证监会提供的数据，截至2023年底，公募基金持有A股流通市值5.1万亿元，持股占比从3.8%提升至7.3%，成为A股第一大专业机构投资者。

2023十大亏损公募基金

但是，2022至2023年，公募基金连续亏损两年。

2022年，公募基金合计亏损14547.80亿元。其中，混合型基金累计亏损1.12万亿元；股票型基金、国际(QDII)基金、FOF基金分别亏损5801亿元、352亿元、171亿元。货币市场型基金和债券型基金盈利，分别为2010亿元和863亿元。

2023年，根据天相投顾统计数据，公募基金整体利润-4347.74亿元。但是，股票型和混合型基金合计亏损达8900亿元，其中混合型基金亏损5725亿元，股票型基金亏损3245亿元。依靠债券型货币型基金分别实现的2381亿元和2281亿元利润算是挽回了一点颜面。

据Wind数据统计，2020年公募基金发行规模3.1万亿；2021年发行规模2.97万亿；2022年公募基金发行规模腰斩，为1.48万亿。

2023年发行份额1.15万亿，共成立1281只基金，其中，股票型基金成立346只，发行份额1426亿份；混合型基金成立362只，发行份额1535.48亿份；债券型基金成立377只，发行8198.63亿份。三者占比分别为13.31%、12.36%、71.06%。平均发行份额9.11亿份，创历史新低。

公募基金管理人从基金资产中计提的管理费达1356.15亿元

我们绝对不可忽视公募基金持有者结构极速散户化的事实，代人理财也就绝对不可仅仅挂在嘴上。

举例来说，葛兰管理的中欧医疗健康,个人投资者占比稳居95%以上。亏损总额和管理费总额两项第一。

张坤管理的易方达蓝筹精选个人投资者占比97%以上；刘彦春的景顺长城新兴成长个人投资者占比98%以上；蔡嵩松的诺安成长、朱少醒的富国天惠精选成长、谢治宇的兴全合润、李瑞的东方新能源汽车主题等个人投资者占比均超过94%。

Wind数据显示，2023年，全市场7827只主动管理型基金中仅有649只基金收益率为正。九成公募基金中的主动权益类产品处于亏损。197家基金公司旗下产品平均亏损22.13亿元。30只基金亏损超过40%，13只主动权益基金的年内业绩亏损超40%，143只主动权益基金的年内业绩亏损超30%，其中不乏中信建投基金、广发基金、华泰柏瑞基金等基金公司。东方基金东方新能源汽车主题近两年收益率-56.47%。

权益基金有14家基金公司去年亏损超过100亿元，易方达基金、华夏基金旗下产品分别亏679亿元、568亿元。广发基金旗下权益基金几乎全军覆没，亏损637.45亿元。

Wind显示，自2019年开始，公募基金的清盘数量连续5年呈现扩大态势。2019年至2023年的清盘数量分别为134只、174只、254只、233只和260只。

如果按照东方财富Choice的数据，2023年共有90家公司的260只基金（A/C份额分开计算，共有426只）清盘，同比增加14.82%，创出5年新高。混合型基金和股票型基金的数量占比超七成，分别达到138只和63只。

其中，17家机构的基金清算数量达到或超过5只。中银基金旗下有中银宏利、中银改革红利、中银养老目标日期2040等14只基金清算。博时基金、海富通基金、申万菱信基金均有10只产品清算。九泰、创金合信、民生加银等基金公司清盘数量紧随其后。

公募基金如此惨淡业绩，不仅愧对所有的投资人，也敲响了警钟，那就是对所有收益达不到预期目标甚至严重亏损的基金，坚决果断进行优化重组整合，对害群之马坚决出清。

基金作为询价机制非常重要的参与者，理应本着为投资者负责的态度，认真评估上市公司的内在价值，按照合理、科学的方法，履行好询价机构的职责。但是，公募基金在询价过程中体现出来的背离职业道德的高位接盘道出了存在的诸多瑕疵。

市场上高达400多倍甚至超过500倍市盈率的股票基金均可毫不犹豫予以接受。众多公募为高溢价竭力捧场表现，更加揭示出了中国股市庞大的公募机构已成恶意扭曲价值投资逻辑的罪魁祸首。备受非议且迟迟不见结果的的浙江国祥，被众多公募高溢价竭力捧场，可谓把毫不作为体现得淋漓尽致。

2023年1至10月的280余起IPO项目，88家公募基金在询价中因为报价偏高从新股获配名单中被高价剔除。德邦基金在泓淋电力IPO询价中溢价率超过600%。

2023年，即使公募基金费率改革，全行业合计收入管理费1356.57亿元，与2022年的1458.87亿元相比，仅仅减少102.30亿元，降幅约7%。2022年大幅亏损的同时，管理费仍然比2021年的1425.87亿元增长2%。

今年3月15日，证监会会同有关方面制定出台《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见(试行)》、《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》等4项政策文件，第一次提出要坚决纠治拜金主义、奢靡享乐、急功近利、“炫富”等不良风气，坚决破除“例外论”“精英论”“特殊论”等错误论调。引导公募基金行业更加注重投资者获得感，切实回归“受人之托、代人理财”业务本位，摒弃规模和收入导向，在市场高位时保持理性、克制的专业精神，真正把投资者的利益摆在公司利益和个人利益前面。

新国九条也提出了加强公募基金改革的迫切要求。

基于公募基金的惨淡业绩，废除基金摆脱摆摊子收费模式，建立健全公募基金与投资者利益绑定考核制度，显得尤为迫切。通过完善与投资者回报相匹配的薪酬管理体系，推进基金的费率改革，彻底废除旱涝保收的管理费，完全和基金的效益直接挂钩，应当成为最佳抉择。

公募基金无疑是目前中国股市关键的投资力量。就目前所体现出的专业能力、职业素养和道德操守与肩负全民重托的责任要求相比差距巨大。如果不能强力弥补职业信仰、独立思考、价值判断、社会责任、道德规范等环节的短板，自觉主动克服玩忽职守，心存侥幸，守株待兔，靠天吃饭，投机取巧，推卸责任的软肋，摘掉高价接盘侠的帽子，不仅将持续扩大与国际同行之间发展趋势、投资能力和获取收益之间的鸿沟，甚至可能自觉不自觉地成为被国际大玩家戏耍操弄的附庸。养成的慵懒惰性和随波逐流的习性，暴涨时极力唱多、暴跌时极力唱空，这种随波逐流习性，要想成为主导中国股市坚定投资力量的愿望将彻底失去坚实基础。

三个国九条，其内涵都非常突出保护中小投资者合法权益。新的国九条，更加强化围绕保护中小投资者利益的核心要求。这是一切监管工作的核心。而获得投资回报才是真正落实保护投资者利益的体现。

落实新国九条

这17年的中国股市，就是伴随着水土不服的做空机制不断壮大，扼杀了证券市场为投资者获得报酬的基本功能。

中国股市亟待对阻挠为投资者带来回报的严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端进行彻底改革。当最能够体现公开公平公正三大原则的一切制度机制运行在中国股市的每一个环节，保护最广大的投资者利益的目标也就有了真正实现的制度法治基础，中国股市必将迎来久违的牛市。

落实新国九条的关键，就是要把提高投资者回报作为重中之重，抱有攻坚克难，力度空前，不结硕果，决不收兵的坚定气概和必胜决心。建设以投资者为核心的投资市场，就是要把中国股市建设成为富国强民财富增长的重要场所。这是中国股市的历史使命和责任担当。