作者：沈奇 杨政

1、提前批额度下达，新一年专项债券发行启动

今年11月财政部已经提前下达了各省2023年新增专项债额度，便于地方提前分配至具体项目，并于2023年1季度尽早发债，尽快形成实物工作量来扩大有效投资稳增长。预计数额23年的提前批额度将不低于22年提前批1.46万亿元。

专项债券自2015年发行以来，已经走过7年时间，2023年，专项债券还本将进入一个明显高峰期，用于偿还部分到期地方政府债券本金的再融资债券越来越受到关注。

2、再融资债券历史沿革

再融资债券是由财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次披露，定义为：再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。再融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。

2015年开始大规模发行的地方政府债券在2018年迎来了第一个到期偿还的高峰期，到期规模超8000亿，再融资债券也在此时应运而生。

从2020年12月起，部分“特殊”再融资债券的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务，还可能包含存量隐性债务。且在披露内容上，由“披露所偿还原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息”到“不披露所偿还债务信息”。2021年这类用于“化债”的再融资专项债券达到9113亿元，占2021年再融资专项债发行额13385亿元的68.08%。

再融资债券已经成为地方政府债务借新还旧的重要手段。

3、23年重点关注新增专项债券再融资

根据Wind数据显示，2023年到期的地方政府债券规模为3.67万亿，相比2022年增加约9000亿元，创出历史新高。其中，新增专项债到期规模首次超过万亿，达到1.08万亿元。2018年发行的5年期专项债券将在23年迎来第一个还本高峰，这些专项债券的收入是否得到了实现，是否能够覆盖债券本息，是否可以实现还本？从往年地方政府债券的接续比例看，再融资比例大致在80%之上，近3年在86%之上。也就是说，有85%以上的到期债券资金需要借新还旧，只有不到15%可以偿付本金。

2023年的特殊之处还在于，2018年新增专项债券都是收益与融资自求平衡的，也就是说，虽然发债主体是省级地方政府，但是至少名义上是项目融资，项目自身现金流是还本付息的主要来源。

4、政府性基金收入增幅严重不及预期

1-10月累计，全国政府性基金收入52166亿元，比上年同期下降达22.7%，国有土地使用权出让收入比上年同期下降25.9%。根据粤开证券数据，即使2023年政府性基金收入恢复至疫情前2018-2019年平均水平，政府性基金收入增速仍为-0.8％。

新增专项债券的收入是纳入政府性基金收入预算的，换句话说，是以政府性基金收入（或者说是卖地收入为基础统筹）作为最终还款来源的。

累计超过30万亿的专项债券发出去，就算拿去买国债，每年回报率也得有个2-3%，也就是说，每年怎么也得有个万亿规模的项目收入纳入政府性基金预算。事实是与专项债券发行规模节节攀高相比较，地方政府性基金收入却在缩水这里带来的问题就是，到底有多少项目真正做到了收入专户管理，并且纳入政府性基金收入。

5、23年再融资比例和品种都将发生重大变化

以土地储备专项债券为例，2017年6月1日，财政部、国土资源部公布了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》。试点发行土地储备专项债券，规范土地储备融资行为。到2019年9月4日国常会停发土储专项债券，共两年时间，其中最大的发行量集中在2018年，而土地储备专项债券大部分以5年期为主（根据wind数据，土地储备专项债券5年期占比约85%）， 2018年累计发行土地储备专项债5892.80亿元（占当年发行总量比57.06%），2023年正是集中还本时间。

2020年后，专项债务资金已经不得用于土地储备。了解地方政府财政运作的人都知道土地储备项目毕竟有卖地收入对应，是地方政府拿出来发行债券的项目中现金流相对最有保障的。

因此，对应到土地储备项目的专项债券到期后能否再融资成为2023年再融资的第一个看点，地方政府当然可以不披露再融资债券具体用途，但是土地储备债券再融资可能事实上打开地方政府土地储备发债的闸门。

再融资专项债券的使用如何对应到具体项目就是2023年另一个值得关注的问题了，如果不再对应到具体项目，就意味着省级财政将无限制对全省每个发债项目承担兜底责任，这将让市县级具体债券资金使用单位更加没有动力偿付债券本息。

6.从政府性基金收入增幅看，专项债券使用效果主要是在拉动当期基建中发挥作用，但自身实现资金回收的能力严重不及预期。

再融资应该视为对专项债券宏观审慎管理的重要手段，控制比例、落实项目，促进专项债券自身收益的实现。

地方政府如何进一步落实再融资主体责任成为2023年观察的重点。

参考文章：泓创智胜：原创｜再融资债券研究

（全文完）