商场如战场，除了占得先机，实战韧性、持续进化力更为重要。

2024年4月8日，万泰生物2023年度业绩会开得并不轻松。营收55.11亿元，同比下降50.73%，归母净利12.48亿元，同比下降73.65%。

面对双双大滑成绩单，有投资者发问，默沙东九价HPV疫苗扩龄已把二价HPV疫苗的商业价值“打到归零”，万泰生物是否感到压力，整整挨打一年后有应对方案么？

上述提问也是市场关心的焦点，好在万泰生物迅速做出回应，4月10日晚宣布九价HPV疫苗已按计划完成第8次访视的标本检测，完成试验数据揭盲并取得主要数据初步分析结果，主要结果符合预期，以期给市场吃下“定心丸”。

4月11日，万泰生物涨停。12日股价高开低走收涨4.02%，两交易日累涨14.02%收于77.14元。然4月15日又大跌-7.57%，之后四交易日三涨一跌、4月19日收盘价66.72元，较10日的67.4元还有略微下滑。

市场在踌躇什么？2024年能凭借九价业绩翻身么？咱们接着往下看。

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四季度罕见亏损

“硬着陆”为哪般

虽开年突遭波折，钟睒睒仍蝉联了中国首富。3月25日，胡润研究院发布《2024胡润全球富豪榜》，钟睒睒连续第四次位居中国榜首，不过相比2022年个人财富缩水9%。

“茶叶蛋”、“原子弹”本风马牛不相及，却因钟睒睒的一番理论走到了一起。在其看来，企业分两类：一类是快速消费品，看你是不是最早进入，是不是可以做出你的标准，有没有不可替代性；另一类是高科技企业，看它科技的创新程度，和它所处的领先位置。前者可说是“茶叶蛋”，后者是真正的“原子弹”。农夫山泉是他的“茶叶蛋”，万泰生物则是“原子弹”， 最终要实现“以茶叶蛋养原子弹”。

2020年4月，顶着“首个国产二价HPV疫苗”光环、万泰生物成功登陆上交所。Wind数据显示，2020年4月29日至6月9日，万泰生物股价连涨27个交易日，累涨1557.14%。2021年8月一度超146元/股，总市值逾1800亿元，超越智飞生物成为“中国疫苗之王”。

按照个人持股万泰生物75.15%股份计，彼时钟睒睒拥有市值超1350亿元，俨然点石成金。

然高光并没持续多久，之后股价开始震荡加剧，并在2022年4月起掉头下行，2023年10月一度降至43.86元低点。

不复神勇追其原因，除了市场回归理性，企业业绩也是一个重要考量。2023年一季度、上半年、前三季万泰生物均出现营利双降，尤其前三季净利降超54%，与往期动辄翻倍式的涨速可谓判若两人。

从全年看，2023年万泰生物管理费3.52亿元，同比增长50.15%。公司表示主要是管理人员薪酬增加、折旧摊销增加所致。此外，经营活动产生的现金流15.37亿元，相比2022年的41.32亿元下降62.79%。货币资金38.18亿元较2022年末的51.92亿元减少26.46%。

行业分析师郭兴表示，从会计学角度，经营性现金流是指企业一定会计期间，通过经营活动产生的现金流入、现金流出及其净额的情况。相比净利纸面金贵，现金流不仅体现企业市场话语权、抗风险力，更是业务战略布局、稳健发展的关键血液，大幅减少需警惕产品竞争力有无减弱。

年报中，万泰生物也将业绩下滑归咎两方面。一是公司二价HPV疫苗受九价HPV疫苗扩龄影响，以及市场竞争等因素影响，销售不及预期；二是国内外新冠肺炎检测市场需求减少，导致体外诊断业务及原料相关收入大降。

2023年，万泰生物体外诊断业务营收15.33亿，远低于2021年、2022年的23.39亿元、26.74亿元。更值注意的是，2023年四季度净利出现罕见亏损、达到5.6亿元，扣非净利仅5.94亿元。

查阅历史数据，2021年、2022年四季度，万泰生物净利为5.81亿元与8.33亿元。可见四季度亏损并非季节性惯例。

行业分析师王婷妍表示，单季转亏是不是基本面改变的预警信号，需引起各方注意。2024年一季度业绩走势至关重要。伴随疫情红利消失，万泰生物如何避免业绩“硬着陆”，是一道核心考题。

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市场变阵

库存量增90% 、二价显疲态

体外诊断业务神勇不再，增长压力交给了疫苗业务。

回望2023年，该业务进展也不算顺遂，全年疫苗营收39.6亿元，同比滑超50%。

深入业务线，全年疫苗生产量、销售量、库存量分别为2997.38万支、1571.11万支、2983.06万支，同比分别下滑-13.13%、-41.94%、91.62%。升降之间，市场压力肉眼可见。

2019年，万泰生物二价HPV疫苗上市，适用于9-45岁女性，9-14岁只需接种两针，15岁及以上需接种三针。头顶首个国产HPV疫苗光环，万泰生物一度豪享先发红利盛宴。2019年—2021年，公司营收11.84亿元、23.54亿元、57.5亿元，分别同比增长20.46%、98.88%、144.25%。

2022年万泰生物疫苗收入突破百亿大关，同比再增94%达到111.9亿元。另一厢，市场转折点也发生在这一年。5月沃森生物二价HPV疫苗上市，免疫接种适应人群为9-30岁女性，免疫程序为3针，9-14岁女性可采用2针程序。

当年8月，默沙东九价HPV疫苗扩龄获批，其国内适用人群从16-26岁女性大幅拓展到9-45岁女性，基本满足不同年龄段需求。“降维打击”极大削弱了万泰生物产品的稀缺性、适用性优势。

面对竞品咄咄逼势、供需关系重大转变，万泰生物疫苗产品价开始下降。据公开数据显示，2023年7月，广东省发布公费二价HPV疫苗中标结果，万泰生物二价HPV疫苗以116元/支的价格中标，相比自费的329元/支，降幅高达64.7%。

2024年3月，江苏省政府采购网显示，万泰生物双价HPV疫苗中标价格进一步滑至86元/支，破百元大关。

挑战或许还在后面。据新京报，2024年3月默沙东计划开展就九价HPV疫苗单剂次接种方案的临床试验，用以评估单剂次接种方案与已获批3剂次接种方案相比的保护效力和安全性。

业内人士分析认为，一旦单剂次接种方案成功，默沙东九价HPV疫苗成本将大幅下降。此外疫苗带来的副反应更小，也更易被适用群体所接受。

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国产九价HPV疫苗还有多远?

从十一价到十四价 警惕挤泡沫

众所周知，HPV疫苗“价”数越高，针对病毒亚型越多，预防覆盖面越广。面对市场变阵，万泰生物当务之急还是尽快升级产品。

4月10日，万泰生物除了宣布九价HPV疫苗已按计划完成V8访视的标本检测，主要结果符合预期。还表示“公司正同步开展新药注册申请资料的撰写工作，并将积极开展与药监部门沟通申报事宜，在提交新药注册申请后，还需在国家相关部门的技术评审、临床试验数据现场核查、研制现场核查、生产现场核查等程序通过后，方能获得药品注册批件。”

换言之，具体上市时间仍待确认。

放眼国内市场上，智飞生物与默沙东签订了九价HPV疫苗代理协议，属于国内独一家。据东方财富研究中心数据，2018—2022年及2023上半年，智飞生物九价HPV疫苗批签发量为121.61万支、332.42万支、506.64万支、1020.62万支、1547.72万支、1467.82万支。累计批签发量达4996.83万只。随着人口出生率的降低，HPV疫苗未来增量空间还有多大？后浪万泰生物能分多少羹要打个问号。

据经济观察报，截至2023年底，中国HPV疫苗累计接种率（以9—45岁女性作为基数）已近20%，一线城市适龄女性接种率更高。2020年该数据仅3%左右。而伴随市场增量空间缩小，智飞生物开始控制九价HPV疫苗采购节奏。采购方案显示，2024年采购金额达326.26亿元。2025年、2016年则为260.33亿元、178.92亿元。

放眼行业，全力布局九价的不止万泰生物，沃森生物、博唯生物、康乐卫士、瑞科生物等均已进入III期临床阶段。

行业分析师孙业文指出，随着潜在竞品上市，国内HPV疫苗市场的“蜜月期”终将结束。“蓝海”转为“红海”市场，意味着万泰生物必须与时间赛跑，九价HPV疫苗越早推出，越有利于商业化、回收成本。

一句话，万泰生物想要打破业绩颓态、可持续增长，研发投入、研发效率、研发质量缺一不可。值得强调的是，目前更高价次的HPV疫苗竞争已经开始，如国药集团中国生物研究院和成都生物制品研究所研发的十一价HPV疫苗处于临床Ⅲ期；神州细胞的十四价HPV疫苗正在开展Ⅲ期研究。

2024年3月29日，康乐卫士和成大生物共同宣布，双方合作开发的十五价HPV疫苗正式启动I期临床试验。

从基本面来看，智飞生物2023前三季营收、净利为392.72亿元、65.30亿，分别约是万泰生物的7.5倍与3.6倍。而前者最新市值为969亿元，后者为846亿元。谁低估谁高估了呢？

行业分析师王彦博表示，十一价与十四价均处临床Ⅲ期，预示着市场一日千里、竞争日益高阶。一旦问世，九价以下产品或将退出历史舞台，市场面临一段洗牌挤泡沫。而在九价以上储备方面，万泰生物不具备先发优势，未来一旦九价产品销售不及市场高预期，则是公司股价挤泡沫的开始。

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不缺反转备手

业绩股价扳回一城？

好在，万泰生物的研发创新一直松劲儿，这也是其二价拔得国产化头筹，九价有望领跑的重要原因。

2019年-2023年，万泰生物研发费为1.66亿元、3.14亿元、6.82亿元、10.99亿元、11.98亿元。上市五年间费用增长了7.21倍。

年报显示，公司围绕“基于大肠杆菌表达系统的病毒样颗粒疫苗”、“减毒活病毒类疫苗”、“细菌多糖结合疫苗”、“基于真核表达系统的基因工程重组疫苗”等六大技术平台大力展开疫苗研发管线布局。

除了九价 HPV 疫苗，在研管线还包括20 价肺炎疫苗、重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗、第三代 HPV 疫苗等新型基因工程疫苗以及冻干水痘减毒活疫苗、新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）等。

此外，还在谋求拓展二价HPV疫苗的海外市场。2023年获得了柬埔寨、埃塞俄比亚、哈萨克斯坦、肯尼亚和布基纳法索的上市许可，实现了在泰国、尼加拉瓜和尼泊尔的销售。

可见，龙头毕竟是龙头，槽点痛点阻点之外，万泰生物也有价值闪光点、不缺反转乃至逆袭的备手抓手。

只是，说千道万，不如真金一片。上述种种动作能否赢得投资者认可？实打实的业绩是关键。

经历了2023年营利双降，2024年显得至关重要，能否守得云开见月明、业绩稳住阵脚乃至回升呢？

本文为首财原创