观点网复旦、同济、上财等高校林立的上海杨浦区，有着独到的科创产业路径。
1997年，由上海市科委、复旦大学、杨浦区政府发起，杨浦科技创业中心在复旦大学旁的一个旧厂房内孕育而生，成为上海第一家高校周边的科技企业孵化器、全国首家集投贷功能于一体的科技企业孵化器，设立国家科技部首个科技创业苗圃。
2003年起，杨浦拉开由“工业杨浦”向“知识杨浦”进军的大幕，二十年间累计培育高新技术企业超过1200家，总量居上海中心城区第一。
到了今年5月13日，以上海杨浦科技创业中心有限公司（杨创）为原始权益人，招商科创孵化器封闭式基础设施证券投资基金获得上交所反馈，项目估值11.84亿元，有望成为国内首单科创孵化器REIT。预计到2024年,该基金将实现可供分配现金4736.47万元，年化净现金流分配率不低于4%。
《上海杨浦科技创业中心孵化器2023年度企业发展白皮书》显示，截至2023年底，杨创累计培育国家级专精特新“小巨人”企业6家、上市企业20余家、专精特新企业90余家、创新型中小企业100余家、高新技术企业200余家等。
底层资产
根据招募说明书，此次REIT基础设施资产包括3处孵化器物理空间，分别为国定路1号楼、国定路3号楼以及湾谷园B5号楼。3处孵化器物理空间均位于上海张江国家自主创新示范区杨浦园内，毗邻杨浦区大创智创新创业示范区，紧邻复旦大学邯郸校区和江湾校区。
国定路1号楼所涉土地用途为工业用地；国定路3号楼所涉土地用途为教育、科技办公；湾谷园B5号楼所涉土地用途为教育科研。
截至2023年9月30日，基础设施项目均已稳定运营3年以上，近3年一期末，基础设施项目时点出租率分别为97.35%、95.25%、88.78%以及90.69%，目前共计123家租户，其中国定路1号楼84家，国定路3号楼16家，湾谷园B5号楼23家。
从租户行业分布来看，专业服务、信息技术、教育科研、事业单位、商务贸易、运输代理面积占比分别为41.79%、38.15%、9.21%、5.8%、4.3%、0.74%，虚拟行业占比较大，若专业服务及信息技术行业市场环境或相关政策背景出现较大变动，出租率将随之受到影响。
前十大租户占基础设施资产总已出租面积的50.10%，其中租赁面积占比超过5%的租户有4家；重要现金流提供方上海技术交易所有限公司以及上海有孚网络股份有限公司租赁面积占基础设施资产总已出租面积的15.6%，租户集中度较高。
其中，有孚网络及其子公司阳光互联、孚典智能办公场将搬迁，因此于2024年1月31日提前退租部分面积，退租面积合计2023.37平方米，退租部分仅为办公部分。目前运营管理机构正在积极进行招租。
有孚网络是一家新型云计算数据中心服务提供商，创立于2001年，总部位于上海，在北京、广州、深圳等地设立有分支机构，服务对象包括微软、Intel等。
该公司曾经两次终止IPO上市辅导工作，目前仍在筹备阶段，因此详细财务数据难以得知，办公部分退租，也为REITs出租率后续变动留下疑问。
此外，2023年1-9月基础设施项目关联收入占比为10.42%，而第一大租户上海技术交易所与杨创为关联方企业。
上海技术交易所承租单价3.2-4.05元/平/天，高于本项目整体平均租金单价。上海上技所跨境技术贸易中心有限公司、上技所申态科技发展（上海）有限公司、上海东部科技成果转化有限公司承租单价也高于同区域其他物业平均出租单价。
对此，上交所也要求管理人说明关联方租金高于平均租金的原因，并且对关联方租金的公允性、商业合理性等补充核查，并发表明确核查意见。
显而易见，若关联方先行提供虚高租金，后续资产上市后再进行降租，REIT收益将直接折损，外界需要确保园方运营的市场化程度以及项目独立性。
估值成色
从财务指标来看，2020年至2023年1-9月，REIT项目公司科汇智创公司营业收入分别为4,694.41万元、4,694.41万元、4,848.92及4,654.91万元，净利润分别为-506.66万元、-363.85万元、-609.63万元和823.39万元。
也就是说，底层资产虽然运营年限满足要求，但从去年前三季度才实现盈利。
而从实际运营来看，项目已签约租金平均单价为3.09元/平方米/日，出租率为90.69%。三处资产平均租金分别为2.86元/天/平方米、3.57元/天/平方米、2.92元/天/平方米。
作为对比，杨浦区区域内重点园区租金水平基本集中在5.0-5.5元/天/平方米，出租率多数在95%左右——项目相比同区域可比物业租金单价/出租率同时偏低，这同样受到上交所关切。
产业园REITs底层资产的成色备受关注，一方面关系到未来收入预期，另一方面其估值水分如何，也直接关系到投资者成本。
此前3月26日，交易所披露的信息显示，两只待上市的产业园REITs宣布下调底层资产估值。其中易方达广州开发区高新产业园REIT基础设施项目合计估值由24.02亿元下调至20.17亿元，下降3.85亿元，降幅约16%；博时津开科工产业园REIT基础设施项目合计估值金额由14.48亿元调低至12.17亿元，降幅为15.95%。从公告内容来看，估值下调多与空置期、租金、租金增长率、出租率有关。
在审核阶段，无论对市场还是监管层而言，估值都是关注重点。目前我国公募REITs要求原则上以收益法中的现金流折现法作为主要估值方法，已上市项目的评估均为100%收益法。产业园区基础设施估值需要重点关注收入端和成本端，以及资产估值折现率。
此次杨创项目采取的估值折现率为6%，处于较低水平，正在排队的租赁类REITs项目普遍折现率在7%以上，产业园中金联东科技创新产业园REIT项目也有7.5%折现率。
上交所要求管理人补充同类型上市物业的估值折现率对比分析，并结合项目孵化器运营模式、孵化经营情况、行业政策、租户类型、孵化成果转化率等，说明该类业态业务模式与其他产业园类资产相比必要投资报酬率差异。
有市场人士指出，从已上市发行的9支产业园REITs产品可以看出，资产估值折现率位于4.5%-8.5%之间，研发办公园区的资产估值折现率比标准厂房类园区低，一线城市项目资产估值折现率比其他地区低。
随着产业园REITs逐步扩容，资产管理人还需持续向市场答疑。
