港交所4月23日披露，迈富时管理有限公司通过上市聆讯，拟赴港上市。此前两年内迈富时三次（分别为2022年11月21日、2023年5月29日、2024年3月15日）递表，终于在近期有望正式登陆港交所。 值得注意的是，在众多SaaS企业纷纷奔赴二级市场背后，几乎都存在增收不增利的窘境，在上市过程中免不了反复经受盈利难、渗透率低、商业模式不成熟等质疑声的敲打。 迈富时也不例外，根据最新招股书，过去三年，迈富时营收分别为8.77亿元、11.43亿元以及12.32亿元，同期亏损分别为2.73亿元、2.16亿元以及1.69亿元，尽管亏损有所收窄，但仍然处于漩涡之中。 作为中国最大的营销及销售SaaS解决方案提供商 ，迈富时的表现如何，何时才能扭亏为盈，和已经上市的同类SaaS企业有不同之处吗？ SaaS业务快速增长，精准营销服务业务毛利率逐年降低 迈富时是以VIE架构赴港间接境外上市的企业，其国内运营主体是业内比较熟知的公司“珍岛信息技术（上海）股份有限公司”。公司主要通过自主研发的Marketingforce平台提供营销及销售SaaS方案和精准营销两大服务业务。 其中，SaaS业务覆盖营销与销售的几大关键领域：内容与体验、广告与促销、社交与关系、销售与愉快、数据与分析、策略与管理等设立近237个功能板块，为不同规模的企业提供自主选择。 具有代表性的标准化产品有两款，分别是针对中小型企业的T云和针对中大型企业的珍客。 T云主要是一站式营销SaaS拳头产品，主要覆盖用户营销活动的四个阶段，比如平台搭建、内容生成、内容发布及数据分析。 珍客是结合主流社交平台实现综合客户关系管理和数据分析的客户资源管理平台，主要覆盖促销活动的四个阶段，包括线索管理、线索转化、客户管理及数据分析等。 从过去三次递表展示的招股书上看，其SaaS业务收入收入规模、增长率、毛利率等方面表现俱佳，逐渐成为营收主力。 SaaS业务营收高速增长，过去三年SaaS业务营收分别为4.38亿（2021年）、5.29亿（2022年）、7.02亿（2023年），年复合增长率为26.5%，占总体营收比重分别为50%，53.6%，57%，呈逐年上升态势。 订阅收入留存率和用户留存率均出现下滑。优质SaaS收入留存率大于1，用户留存大于0.8，迈富时2021年、2022年订阅收入留存率较高（分别为136%、104%），2023年降低至87%，用户留存率近三年未超过80%。 客户数量稳定，保持稳健增长态势。2021年-2023年，迈富时SaaS业务的用户数目分别达到24127名，23647名以及25495名。 毛利率方面稳定在87%-90%区间。主要和过往珍岛集团服务的SMB客群有关，中小客户理论上毛利率会更高，可达90%左右，因为中小客户以标准化的产品为主，需要人力的支持也相对偏低，整个经济模型也决定了小客户毛利率要高一些。 总体而言，高毛利率、客户数量增长的SaaS业务总收入比例的逐渐提升，也意味着公司正在努力提升自身的盈利能力。 精准营销服务方面，通过自有直销团队获取广告客户，提供两种显示营销服务：在线广告解决方案服务及在线广告分发服务。 受过去外部环境影响以及经济波动，企业营销需求恢复缓慢，过去过去四年，迈富时精准营销服务业务营收增长缓慢（2020年3.02亿，2021年4.38亿，2022年6.12亿，2023年5.29亿），甚至出现下滑趋势，且毛利率也在下降。 一方面精准营销服务通常需要投入大量的人力和物力资源，包括市场调研，数据分析、广告创意制作等等，包括在线广告解决方案服务采购媒体平台的广告流量相关的成本较高，精准营销服务业务涉及大量媒体资源，其媒体平台的广告流量成本通常占精准营销业务销售成本的90%以上。 此外，为了吸引和留住客户，精准营销服务提供商可能需要提供更具有竞争力的价格，从而压缩了利润空间。 从过往迈富时精准营销服务业务的毛利率看（过往五年分别为34%，24%，18.9%，14.3%，17.0%），其毛利率与往绩记录期呈现下降趋势。 何时盈利仍是未知数 事实上，和国内大部分同类型SaaS企业相较而言，迈富时并未特别突出，尽管根据弗若斯特沙利文资料显示，按2022年收入计，迈富时是中国最大的营销及销售SaaS解决方案提供商，市场份额到达2.6%，但却与市场其他公司市场份额占比并未拉开差距。 甚至，和市面上企业都面临着很多共性问题。比如，随着市场竞争的加剧，市场拓展需要大量的投入，公司需要提升品牌度、技术服务能力、销售服务能力等从而得到一定的市场占有率。 过去三年，销售及分销、行政及研发开支占比当年营收分别为70.3%、63.7%、60.1%。其中，公司销售开支分别约为2.8亿元、3.1亿元、3.3亿元，年复合增长率为7.24%；销售开支占亏损比分别约为104.24%、145.52%、192.83%。简言之，随着收入规模的扩大，迈富时的销售开支亦呈现持续扩大状态。 此外包括技术的研发投入开支，从2021年至2023年，分别为1.6亿、2.2亿级2.1亿，分别占总营收的18.3%、19.7%及17.0%。 一方面是增强本身的核心技术能力包括Marketingforce平台的数据分析、集成和处理能力以及SaaS产品的升级，另一方面面对AI技术的发展，投入也势必会不断加大。 此三项开支的持续高水平对迈富时盈利能力产生一定的影响，甚至和亏损直接挂钩。 很显然，三费的高居不下，和用投入换市场、用时间换空间的做法难以在短期内得到明显好转，且未来能否变好仍然不能确定。 另外，精准营销业务过度依赖供应商流程，会导致成本增加风险，且渠道单一也会使其增长空间受限。过去迈富时一直与抖音合作，并通过供应商A的短视频发布平台投放广告产生精准营销服务业务主要收入。 同时，由于当下市场竞争激烈，数字化营销、AI+营销也一直是行业内不断探索的方向，长期来看，公司需要在智能化、AI技术等方面与同类进行角逐，增长空间压力不小。 SaaS业务方面，由于经济环境的影响，许多中小型企业欠缺在市场竞争中所需的风险管理能力和资源，订阅需求是否会保持高位增长存在挑战。 最为关键的是，若不是有不得不上市的理由，理论上当前整个港股的募资环境以及鉴于当前港股上市SaaS企业在二级市场的低位估值表现，很容易出现上市即巅峰的尴尬窘境。