上证指数自6124点以来的走势

连续15年，中国股市最奇特的现象是，股指伴随接连不断的做空交易机制出台，股市呈现一边倒下跌。每当推出有利于股市向好的政策，随即各种利空消息铺天盖地接踵而至，其效果迅速被各种做空交易化为无形。

从横向时间轴端观察，自2010年开始，做空机制连续推出，融资融券相机开闸，转融通体量品种不断扩张，对应市场走势，上证指数在2024年2月5日创出的2635点，与2007年10月16日创出的6124点相比，跌幅超过55.6%。反观这一时期的美国、德国、法国、英国、日本、印度等欧美和亚洲国家主要股票指数，连续创出历史新高。但是，中国股市连续两年下跌。

中美两国自2008年金融危机以来两国GDP数据的变化：2008年中国GDP为全国GDP总量为314045亿元，换算为美元是4.60万亿美元；美国GDP为14.72万亿美元，中国是美国的31.25%；2023年，中国GDP为1260582亿元，换算为美元大致为17.89万亿美元，美国 预计为27.21万亿美元，中国占美国的66%。说明16年来，中国对美国的GDP占比由31.25增至66%，提升111.2%。如果扣减两国通胀因素，中国对美国的GDP占比将超过80%。

过去5年，我国平均的通货膨胀低于2%。过去10年，最高2.9%，最低0.9%，平均2%，全球唯一。而美国近三年仅通胀一项就虚增名义GDP总量6.9万亿美元。

如果和2007年比较，2023年我国GDP是2007年的4.66倍，总量净增990350亿元，年均净增61897万亿元。等于连续16年，每年净增一个中等发达国家的GDP总量。这绝对是世界经济史上的奇迹。举世公认，近20年来，中国经济在全球一枝独秀。

2023年，我国GDP增长5.2%，经济总量126.06万亿元人民币，人均GDP为8.94万元，以美元计价，规模为17.98万亿美元。人均为1.269万美元。连续三年保持在1.2万美元以上。

特别是按照世界银行和IMF推广的购买力平价（PPP, Purchase Power Parity）计算中国GDP，2023年，中国的GDP为30万亿美元，美国25万亿美元。

美、德、英、日经济增速分别为2.5%、-0.3%、0.1%、1.9%。按照可比价格计算，中国经济增量超过6万亿元人民币，相当于一个中等国家一年经济总量。我国2023年对世界经济增长贡献率超过30%，是世界经济增长的最大引擎。

2020年至2023年，中国经济总体累计增长21,8%。G7国家中，美国增长为9.3%，加拿大4.9%，意大利1.9%，法国1.5%，日本剧降0%，德国0.3%，英国0.4%。中国经济增速超过美国2.5倍、加拿大4倍、意大利14倍、法国16倍、日本25倍、德国38倍、英国66倍。

但是，2007年以来的17年，虽然中国经济一路高奏凯歌，中国股市一路跌跌不休。自全球经济逐步摆脱美国次贷危机引发的金融海啸以来，全球股市大涨暴涨甚至连创历史记录。唯独中国股市长期和中国经济所取得的举世瞩目成绩之间形成举世罕见严重背离。股市暴跌对巨额资金形成大量套牢锁定。

中美股市对比令人汗颜。美国三大股指的涨幅令人叹为观止。

2007年10月16日，中国上证指数创出6124点历史新高，2008年12月，一年时间跌至1664点，跌幅73%；即使有所恢复，但是，到2023年2月5日创下的2635点，与历史高点相比跌幅55.6%。

2020年年底，沪深股市上市公司数量为4077家，上交所上市公司家数为1764家，深交所为2313家。沪深两市总市值已达80万亿元。

2023年年底，境内股票市场共有上市公司5346家。其中，沪、深、北证券交易所分别有2263家、2844家和239家。总市值约77.63万亿，2024年2月5日，A股总市值66.29万亿。一个多月蒸发近11万亿。

尽管这三年增加1269家公司，但市值反而减少2.37万亿。按照今年2月5日计算，市值减少13.71万亿。说明发行充值速度远远赶不上下跌减值速度。新增超过20%以上数量的公司市值全部蒸发还不够填这个巨大损失的窟窿。

再看历史数据，更加令人唏嘘。2008年，A股市场创下中国股市有史以来最大年度跌幅。A股总市值从年初的32.44万亿元锐减到年末的12.63万亿元，缩水61%以上，将近20万亿元的财富被蒸发,占到2008年我国GDP总量31.4万亿元的63%。如果剔除期间新上市公司的市值，相当于2006年之前所有上市公司的市值被完全蒸发。

2007年以来的道琼斯指数走势

美国道琼斯指数2008年次贷危机前最高点是14198.09点，2009年3月6日创6469.95低点。到2023年创出37759.4历史新高，和危机前的最高点比较，涨幅超过266%，和最低点比较，涨幅超过585%。标普500危机前的最低点666.79点，2023年达到4793点，涨幅超过719%，连创历史新高。纳斯达克指数由危机前的最低点1265.52点涨到2023年的15150点，涨幅1200%。

2007年以来的标普500指数走势

尤其近两年中美股市的走势相差巨大：2022年，我国的三大股指上证指数、深深圳成指、创业板指分别下跌15.13%； 25.85%； 29.37%。

美股三大股指道琼斯、纳斯达克、标普500三大指数分别下跌8.78%、33.1%、19.44%。

2023年全年，我国上证指数累计续跌3.7%，深证成指续跌13.54%，创业板暴跌19.41%。

美股道琼斯指数上涨13.70%，纳斯达克指数上涨43.42%，标普500指数上涨24.23%，涨幅远远超过上年失地幅度。

对比目前中美股市的市盈率，我国A股估值已经显著低于2008年1664点时的水平。上证指数的动态市盈率接近10倍，2008年上证指数1664点时的动态市盈率为13倍，下降幅度超过30%；当前沪深300动态市盈率为10.5倍，上证指数1664点时动态市盈率为12.8倍，下降幅度超过20%。

2007年以来的纳斯达克指数走势

当前美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500的平均市盈率分别为25.15倍、40.88倍和24.02倍，均超过中国股市一倍以上。

2023年，可谓是中国股市34年来利好政策举措最为密集的一年，同时也是市场对利好完全麻木反而加速下跌的一年。

密集利好出台，股市不涨反跌，原因何在？

答案是我们中国股市的交易端所推行采取的具体交易机制和规定所产生的反噬作用。

2006年6月30日,证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》。但是,我国证监会在美国爆发金融危机引发全球股市暴跌的2008年10月5日,宣布启动融资融券试点。2010年3月31日融资融券业务试点正式启动。

中证金融公司

2011年10月证监会批准设立的中国证券金融股份有限公司，核心业务就是境内转融通业务，为证券公司融资融券提供配套服务。是中国境内唯一从事转融通业务的金融机构，旨在为证券公司融资融券业务提供配套服务。

公司的经营范围：核心是为证券公司融资融券业务提供转融资和转融券服务；运用市场化手段调节证券市场资金和证券的供给；管理证券公司提交的转融通担保品；统计监控证券公司融资融券业务运行情况，监测分析融资融券交易情况，防控市场风险和信用风险。

目前市场上的券源主要来自两个方面：一是自营盘自有券；二是外部投资者借券。外部投资者借券采用中央结算模式，都需要通过中证金融转融券。

证监会315新政 来源 新华社

因为，这很直白地告诉大家，转融通实质就是为监督管理证券金融产品交易的机构创造了一个获取垄断利润的稳赚不的资金池子。依靠这种模式监管风险，好像是我们自己给中国股市的风险监控开了一个天大的玩笑。

这一期间的上证指数从2007年10月16日创下6124点的历史峰值后，到2008年12月创下1665点最低点，跌幅73%。

2010年4月16日，沪深300股指期货合约正式上市交易，成为在中金所首个上市交易的权益类金融衍生品种。

2015年2月，上交所上证50ETF期权上市交易。2015年4月16日，中金所上证50和中证500股指期货合约在同时上市。

2019年12月23日，中金所沪深300股指期权上市。同日，深交所上市交易沪深300ETF期权，标的为嘉实沪深300ETF。上交所上市交易沪深300ETF期权，标的为华泰柏瑞沪深300ETF。

2020年鼠年春节后开市首日（2月3日），收盘上证指数跌7.72%，深证成指跌8.45%，创业板指跌6.85%。超过3212只股票处在跌停。

如果说，这一次的跌停是因为备战新冠疫情，那么，4年后的2024年2月5日收盘仍然有1368只股票跌停，谁能否认不是做空机制带来的人为灾难。

2022年7月，中金所的中证1000股指期货和期权合约同步上市。

中金所

2022年9月，上交所的中证500ETF期权和深交所创业板ETF期权上市交易，12月深证100ETF期权上市交易。2023年6月，科创50ETF期权上市。

目前已上市的股指期货期权共计7个产品：沪深300股指期货，中证500股指期货，中证1000股指期货，上证50股指期货，沪深300股指期权，中证1000股指期权，上证50股指期权。沪深交易所有9只ETF期权品种交易。

期货衍生品已全面覆盖上证50、沪深300、中证500、中证1000等在内的大中小市值指数，上市股指期货和期权产品标的成分股达到1800只，占到全市场流通市值的80%以上。

2015年年底，引入国外的熔断机制。但是，铁的事实证明这是我国监管层对股市交易制度认知出现巨大错误、投资者付出巨大代价的典型失败例证。

2016年1月4日，沪深300指数下跌超过5%，引发A股史上首次“熔断”，暂停交易。恢复交易后触及7%的下跌线，暂停交易提前收市。1月7日，沪深300指数跌幅又一次达到5%，再度触发熔断，暂停及恢复交易后，最大跌幅7.21%，当日二度熔断，提前终止交易。2016年1月11日，盘中沪指大跌逾5%，两市逾1300余只股票跌停。A股在开年头4个交易日内便触发了4次熔断机制。两个熔断交易日，蒸发6.7万亿市值。

沪深两市熔断损失巨大

2015年至2020年五年，21次千股跌停，造成 A股总市值蒸发接近25万亿。从总市值和上市公司家数来看，两市共有1134家公司上市，期间仅有27家公司退市摘牌，总市值从78.26万亿下滑至如今2020年6月的67.99万亿，如果剔除这1134家公司的14.3万亿市值后，A股总市值仅为53.69万亿，五年市值损失24.57万亿元。

问题出在我们照猫画虎的前提是错误的。美国是T+0交易，更没有涨跌停限制。因此设置熔断机制，有利于平抑市场恐慌或无序暴涨暴跌。而沪深股市实行T+1交易，且实行涨跌停板限制，就已经类似于熔断机制。再叠加熔断机制，等于采取了双层熔断。

观察股市走势，自2015年以来密集的股指期货期权衍生品密集上市交易，上证指数也从2015年最高点5178点一路下跌。其中2015年有6次跌停股票超过1500只，5次跌停股票超过1000只。2015年6月26号， 2049只股票跌停，8月24号2179只股票跌停，同年8月25号2018只股票跌停，而全市场股票总数为2500只，跌停数量占比为80%。

自2007年以来，我们在竭尽所能争创融资和数量记录的同时，基本把制度建设的重心放在了接二连三推出遏制股市上涨的做空机制上面，在培养优质上市公司、推进券商队伍建设、提高基金投资能力三大方面出现严重失策。

我国股市自2008年以来，连续反复不断陷入3000点保卫战。一个重要原因就是出台了水土不服的融资融券转融通、股指期货期权和量化交易，以及相互之间叠加形成巨大做空动能。

转融通的融券就是通过借证券高价卖出再低价买回还券，赚一笔甚至多笔中间的差价获利。如果股市出在牛市行情中，参与这种交易自然会产生赔钱赚吆喝的结果，相反，一旦市场被看空，当然就会有很多具备参与资格的投资者选择这种交易方式。中国股市连续17年始终处在跌跌不休的状态，也正是这两种业务从产生到失控状态的过程。虽然不能把股市暴跌完全归咎于中两种证券供给制度，但是，至少证明融券和和转融通就是熊市的助推器。

量化交易收割散户

量化交易就是以数据模型为核心，以程序化交易为手段，裹挟自身具备的资金优势、信息优势、杠杆优势、交易工具优势、多空通吃优势、抱团取暖优势、融资融券优势、变相T+0优势、操纵股价优势等等，面对唯一的对象2亿多中小投资者展开围剿。而50万门槛将所有散户拒之门外，恰恰就成为了量化在融资融券股指期货期权市场呼风唤雨的最大优势。而最不公平公正的融资融券优势和T+0回转交易优势，又让它们假借为市场增加流动性的名义，全力以赴蹭靠市场根本不缺流动性的品种或者热门赛道股来回捣糨糊而已。离开融资融券便利和转融通漏洞，自然原形毕露。今年前两个月量化投资一地鸡毛已经足够说明其弊端弱点。

2024年开年量化基金的“至暗时刻”

沪深交易所之所以对量化私募巨头宁波灵均的异常交易行为谴责处罚，就是充分利用转融通等券源供给便利和散户没有T+0回转交易止损机会，肆无忌惮收割散户打压指数的典型案例。这也让2023年8月28日实施证券交易印花税减半征收带来的指数诡异走势背后的元凶彻底浮出水面。也让量化私募他们口口声声宣称“永远满仓的中国量化基金，才是大A的脊梁”成了最冷的大笑话。

而作为A股第一大专业机构投资者的公募基金允许参与转融通，不仅将基金将投资者托付的资金买入的投资标的通过转融通出借，其逻辑不仅完全背离受人之托代人理财的使命，更是与投资机构的职责担当完全相悖，反而更像鼓励市场形成更加庞大的投机和做空力量。基金借出股票被抛售有利于股价提升还是有利于市场向好？

特别是南方基金、华夏基金、易方达基金等作为公募基金的巨头，成为转融通证券出借业务的主力机构，总市值均超90亿元，国泰基金、广发基金60亿元以上。其中，南方中证500ETF、华夏上证科创板50ETF、易方达上证科创板50ETF、华夏沪深300ETF等较大规模宽基ETF的转融通证券出借业务市值超20亿元。

此等行为只有一个结果，依靠做空市场赚取所谓的利差。既然如此，7亿多的基金投资者是否需要将真金白银交予这等所谓的投资专家理财？难道他们不知道直接上银行存款或者买入银行货币债券基金？难道是愿意为基金出借股票换来的毫厘息差更加值得追捧而甘愿冒着巨大风险？

股指期货期权与股票现货市场采取的截然不同的T+0交易机制，再加上主板、创业板、科创板实施不同幅度的涨跌停板制度，使得参与期货期权的机构在T+1和T+0两套交易机制中来回闪展腾挪，投机钻营。

现货交易T+1和股指期货交易T+0

具体看，上交所、深交所主板股票涨跌幅10%；深交所创业板、上交所科创板股票涨跌幅为20%；北交所股票涨跌幅30%。为他们人为制造恐慌提供了保障制度交易机制的最大便利。就价值功能发现而言，很难从三个交易市场对同等行业股票得出科学合理的估值分析体系。特别是推出转融通以来，在沪深交易所在实行T+1的交易机制背景下，现货市场投机形成了T+0回转交易和T+1并存的交易机制漏洞，量化交易、股指期货、融资融券转融通相互叠加，为恶意打压指数做空个股实现盈利赋予巨大空间。

但是，监管层对全面实施T+0的解释难以自圆其说，也说明推广起来阻力不小。

2023年8月，证监会对我国股票市场是否应当实行T+0交易作出表态，证认为目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。

这种解释除了证明机构投资大量运用程序化交易不利于市场公平交易，更加凸显出当前各种避险机制将两亿多中小投资者拒之门外所暴露出来的严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端。因为，做空机制自然将利益目标锁定在毫无避险机制保护的中小投资者身上。

这充分证明，离开错配制度和交易机制的漏洞，这些披着投资理财却专杀资金供给者的所谓专业投资机构，几乎都仰仗着制度漏洞存活。

自2007年2月16日上证指数首次登上3000点以来的17年，上证指数屡屡陷入3000点“保卫战”。可是，今天的3000点和2007年第一次3000点的A股估值天差地别，甚至可以说是估值已经到了脚踝斩的地步。2007年2月16日，上证指数的动态市盈率37.34倍，当前上证指数的动态估值仅10倍左右，估值相比缩减70%。

既然我们要下大决心把保护中小投资者作为一切监管工作的核心，甚至提高到没有之一的高度，那么我们就要以更加坚强果断的勇气，大胆革除弊端，倡导公平公正，紧紧围绕保护这一群体的利益和权利，对当前中国股市严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端进行彻底改革。

重中之重是全力以赴，从根本上消除转融通、量化交易、股指期货三者叠加产生的做空能量，切实体现活跃资本市场，提振投资者信心的决心和毅力。

2007年10月16日创出的6124点，已经整整17个年头

面对全球主要股市不断创出历史新高的资本盛宴，中国股市绝不能一直处在跌跌不休的状态，也不能老是围绕3000点来回打转。

当我们坚决废除转融通供给制度，彻底关闭量化基金融资融券的闸门，切断恶意搅乱市场的补给动能，暂停股指期货期权的交易机制，取缔所有场外与市场交易相关的衍生品，真正从制度和机制两个方面消除人为割裂形成的巨大漏洞，就一定能够为培养市场做多力量奠定坚实可靠的制度资本基础。

当最能够体现公开公平公正三大原则的一切制度机制运行在中国股市的每一个环节，我们确信中国股市一定能够具备尽早实现超越历史最高点的一切能量，真正让保护最广大的投资者利益的目标落到实处。

仓廪实而知礼节。当广大投资者获得中国股市的投资收获时，中国股市再去完善健全各种交易机制才具备水到渠成的客观条件和强力支持。