今年4月递交港股招股申请的多点（Dmall），是估值213亿的超级独角兽；是中国乃至亚洲最大的零售云解决方案服务商。其创始人是物美集团的张文中，联合创始人还有前华为高管刘江峰和前京东高管林捷，团队配置不可谓不豪华。

但这种在各自领域都堪称“诸葛亮”的顶级初创团队却没能为多点扫清障碍，成功上市，反而落得个三次递表港交所都无疾而终的下场。作为中国零售SaaS服务商的一员，多点遵循行业内十分流行的策略，也就是先不盈利等客户群足够大时，再收割，实现流量变现。这里的商业逻辑是：只要用户数足够多，服务生产的成本固定，增加的边际收入将全部变为利润。但随着竞争加剧，宏观形式变化，投资者对SaaS公司的容忍度不断下降，从此前的看PS估值到现在紧盯商业落地的盈利能力。即使有顶配创始人助阵，也无法一叶障目，多点的盈利能力依旧需要经受投资者的审视。一、SaaS本质多点主要为本地零售商提供数据化解决方案，业务分为零售核心服务云；电子商务服务云；营销及广告服务云，三块云解决方案。可以为实体门店所有商品进行数据化管理，卖了多少？还剩多少？是不是需要补货了？这些信息都可以实现线上查询。用户方面，也通过数据化的技术追踪，掌握消费偏好和用户习惯，为企业在新品上架和打折促销时，实现精准推送。

目前，公司业务面向的都是大型零售商，其中最大的客户是多点自己的老东家物美集团。

物美集团是中国大型连锁超市集团，拥有超过1800家多业态门店，年销售规模超过1100亿元。作为一家骨干保供企业，庞大且繁杂的SKU和物流供应体系，让物美急需高效的数据化运营。作为物美创始人的张文中，深知数字化赋能对零售行业的意义。2015年定位一站式全渠道数字零售解决方案服务商的多点，在他的组织下应运而生。多点可以帮助物美供应商提前确认数量及收货码头等信息，加强供应商与仓库之间的协作。基于传统零售痛点，从门店后端的数字化改造入手。在算法加持下，实现商品、会员、营销、供应链、运营、支付等各环节的线上线下一体化。整套解决方案下来，可帮物美集团每年节省超过1000万元的劳工成本。两家的合作是相辅相成的共赢模式，帮助物美节省成本的同时多点也在老东家身上历练出了不俗的数字化能力。开发出来的Dmall OS系统具有移动化、在线化等特点，能够实现智能决策，不再单纯依靠人的经验。能有效解决传统零售行业痛点的多点，收益自2021年的10.4亿元增加43.7%至2022年的15亿元，并进一步增加16.6%至2023年的17.5亿元。

此外，公司还有基于O2O商业模式的电子商务服务。O2O（online to offline）是指将互联网技术与实体经济相融合，让互联网成为线下交易的前台，并借助网络流量和平台算法优势，让线下实体可以短时内做出规模。美团、盒马、京东到家提供的服务就属于O2O模式。整体看来，多点提供的机箱服务都不难理解，通过数字化赋能，让传统零售行业焕发新生，提高经营效率。但简单的商业逻辑反而招来的是激烈的行业竞争和始终无法盈利的局促现状。二、亏损缩小但前景难料根据弗若斯特沙利文资料，多点不仅是2023年中国最大的零售云解决方案服务商，拥有13.3%的市场份额；甚至将业务出海至柬埔寨、菲律宾、马来西亚等其他国家，成为亚洲最大的零售云解决方案服务商，市占率10.9%。出海+互联网科技，buff叠满的多点，在IPO之前就完成6轮融资，让IDG资本、腾讯控股旗下意像架构投资、兴业银行旗下上海兴雾企业等明星资本为其倾情投资背书。在2021年的C+轮融资中，多点DMALL筹集了5180万美元，筹后估值升至30.52亿美元，约合逾213亿元。

在业绩记录期间，多点总收益保持了持续上升的趋势，但和大多数SaaS公司一样，目前依旧没有实现盈利。其中，电子商务服务云的亏损程度最为严重。因为本地零售对配送效率要求严格，这部分的物流成本高昂，不仅需要足够的骑手运力，对上游供应链的协作能力要求也很高。

即使多点每年都要在这项业务花费上亿人民币，但依旧无法和现有市场巨头的成本投入，同日而语。今年5月，京东宣布将即时零售业务升级为京东秒送，从之前半小时达到现在最快9分钟送达。杀红眼的京东，第一季度在达达集团身上投入的总支出为28.18亿元；达达集团的运营成本也从去年同期的13.97亿元增至18.40亿元。亏钱的同时还要和美团、京东、阿里掰手腕，意识到这项业务可能会持续入不敷出后，公司痛定思痛，表示将不再积极扩展。2022年4月，多点将两家提供O2O业务的子公司作价6.9百万美元进行出售转让。2024年4月，又剥离了营销及广告业务的部分在线广告服务。至此，通过不断出售拖累整体业绩的僵尸业务，公司亏损一步步缩小，毛利率从2021年的34.3%提升至2023年的40.7%。

另一方面，通过扩大在客户中的推广，AIoT解决方案产品销售额由2021年的19.7百万元增加至2022年的72.5百万元。带动零售核心服务营业收入在2023年同比提升47.5%至1298.7百万元。AIoT主要提供智能防损、智能包裹分拣、智能收银服务。但好景不长的是，由于这项业务多数是在已有客户群中推广，尽管2023年公司客户数仍同比增加18.9%至677家，但相比去年同期的61.6%，增长明显放缓。在大部分门店完成电子价签采用后，AIoT产品销售额马上由2022年的72.5百万元减少至2023年的36.2百万元，同比下降50%。

另外，拿智能收银的POS机来说，这种行业的进入门槛很低且同质化严重，很难形成差异化竞争。订阅AIoT的客户和现有客户基本重叠，本质上产品的获客能力并没有得到验证。冠以中国乃至整个亚洲第一称号的多点，还没上市就引来一众明星资本竞相为其投资，但相比称号朴实无华的财务数据更能体现其经营现状。不可否认，公司的亏损正一步步减少，但也无法忽视产品难以呈现差异化竞争、现有业务增长潜力差的事实。种种因素叠加，让三次递表港交所的多点，至今仍被资本市场冷落。而接受公司服务的大型本地零售商，同样存在着难以言表的窘迫境遇。三、客户的ST风险多点客户之一的中百集团，是湖北省连锁超市龙头，拥有大卖场及综合超市、24H便利店、购物中心等多种业态。但随着消费环境剧变，在盒马、小象超市、朴朴等O2O平台，山姆、好市多等会员商店、赵一鸣零食等折扣店的冲击下，连锁超市的压力与日俱增。中百连续三年的亏损更让投资者担忧企业被ST的风险。

在本就水深火热的零售行业里生存已经足够困难，作为解决方案提供方的多点却也没想着让自己的客户好过。2021年至2023年，多点来自物美集团的收入分别为4.73亿元、6.61亿元及9.27亿元，分别占总收入的的45.3%、44.1%及53%；来自所有关联实体的收入累计达到7.09亿元、10.69亿元及13.11亿元，分别占总营收的67.9%、71.3%及74.9%。收益增加的原因之一是多点将操作系統的平均抽佣率，由2021年的0.3%增加至2023年的0.4%。2023年，物美给多点创造9.27亿收入，其中抽的佣金就有3700万，而多点每年只为物美节省1000万的劳动成本，这笔帐怎么算都不太划算。

物美和中百集团一样都是区域连锁超市龙头，行业的激烈竞争很难保证物美不会落入营收连年降低的下风，附着在物美身上的多点的风险程度自然更高。未来的可持续发展方向，应该是脱离物美的庇护，独立寻求发展空间，毕竟一棵大树下面长不出来另一颗大树。但跳下巨人肩膀独立成长的资金需求是极大的，从目前减去负债还剩1.6亿现金及现金等价物就可以看出，多点对本次IPO有多急迫。2022年C+轮融资完成后，公司估值213亿元，以2023年17.5亿元营收计，PS达到12倍。对比微盟2倍、赛富时8倍、shopify10倍的PS，多点估值似乎太高。因为无论是客户还是产品本身，供需两端似乎都无法支撑多点实现12倍PS的高速增长。四、结语Rule of 40是针对SaaS公司的指标，它衡量了盈利能力和增长之间的权衡，规定 SaaS 公司的增长率和利润率之和应达到 40% 或更高，确保企业的可持续发展。如果一家公司的收入增长率为 20%，EBITDA 利润率为 30%，则超过Rule of 40的指标，表明其财务状况良好。2023年，多点营业收入17.5亿元，同比增长16.6%；简单换算后的EBITDA为-46%，显然，多点没有达到 Rule of 40 的门槛。这在一定程度上说明，公司无法平衡增长与成本效率，相应的，投资意义也就降低。2017年6月，林捷辞任；2022年3月，刘江峰辞任，曾经的顶配阵容现在只剩张文中一个“诸葛亮”还在坚守。那些各自奔走的联合创始人们，可能是最早一批算出多点Rule of 40得数的人。