本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：周霄（高级研究员）张怡 陈成，编辑： 慕沐 付晓玲 曹宾玲

在过去的审美里，垄断往往会被投资者认为，是“性感尤物”的特征之一。

科技界大佬彼得·蒂尔，甚至直接指出：垄断才是第一生产力，才能拥有足够的利润空间。互联网的从业者，也纷纷将其奉为圭臬。

而如今的音乐流媒体行业，随着海外垄断者Spotify、国内绝对老大腾讯音乐纷纷陷入估值幻灭，越来越多的投资者认识到：流媒体平台，乃至内容行业里，“垄断”地位没有太大意义。

严格来说，这些音乐平台，陷入了越努力越心酸的“窘境”；市面上，相信流媒体订阅故事的人越来越少了。

于是，资本市场开始用脚投票，Spotify、腾讯音乐股价跌跌不休，甚至低于上市前几轮的估值。

具有垄断地位的音乐平台如此，其他小的平台如网易云音乐更是如此。似乎，音乐平台很难有投资价值。

究其根本，强大的对手盘——版权方，是无法逾越的障碍。

表外表里研究认为，在没有真正为音乐产业创造价值前，无论订阅模式的付费率再怎么提升，音乐流媒体平台也只能是成本中心，无法成为利润中心。

因此，音乐流媒体目前的意义，更多是作为流量中心。而赚钱盈利的事情，则必须交给其他货币化路径去探索。

对于音乐流媒体平台的发展，投资人曾有过一个美好幻想：

收入端：随着用户规模的增长、付费率的提升，流媒体的营收也会快速增长；

成本端：手握规模的平台，可以向上下游议价，提升毛利率；

费用端：随着用户规模扩大，边际成本将逐渐降低。

若能符合如此模型，那商业模式跑通，是没有任何悬念的——至少在相关的订阅模型里，都是如此。

海外市场里的Spotify，曾是最有机会满足这一美好想象的音乐流媒体标的：

2018年上半年，Spotify作为海外流媒体音乐市场老大，已拿下36%的全球市场份额。

与此同时，在ARPPU基本稳定的情况下，Spotify用户付费率开始稳步高涨，到2019年已达46.6%的巅峰：

这似乎传达了一个积极信号：音乐流媒体的付费模式是可以跑通的。

然而，这一美好“幻想”，却很快被Spotify的后续财务表现“啪啪”打脸：

彼时，已把付费率稳定在45%左右高位的Spotify，从2019Q3起出现毛利率增长停滞及下滑情况。

无独有偶，国内的腾讯音乐，也是如此。

腾讯音乐凭借早期奠定的版权优势，用音乐内容撬动流量，MAU近年已稳定在6亿以上，占国内总体音乐用户规模的84%。

但其花了两年时间，辛辛苦苦将付费率从4%（2019Q2）提升至11%（2021Q1）后，结果同样是“越努力越心酸”——付费率翻了近3倍，可毛利率却在大幅下滑。

规模和付费率都有了，可毛利率不涨反降。音乐流媒体模式跑通的幻象，遭遇集体破灭。

可问题来了，同样做内容分发生意的视频流媒体，却并没有此等问题：

Netflix随着会员数的增长，毛利率在整体大幅向上，爱奇艺甚至哪怕会员数有所下滑，毛利率也保持上升态势。

事实上，无论腾讯音乐还是爱奇艺，核心订阅模式类似，用户的核心需求也都是内容。

但为什么视频流媒体形成规模优势后，就能提升毛利，而音乐流媒体同样掌握着流量，却在成本控制上，丝毫没有办法？

音乐流媒体弱势的产业地位，是核心原因：“二道贩子”生意，越努力越心酸。

与流媒体“空有规模不赚钱”形成对比的，是高枕无忧、躺着赚钱的音乐版权公司们。

腾讯音乐2017年付出3.5亿美元现金+1亿美元股权之巨的价格，才拿下环球音乐独家版权一事，还历历在目。

如今，环球音乐直接表示：“即使Apple Music和Amazon Music蚕食了Spotify的市场份额，我们仍然不会受到影响；无论如何我们都会在这个竞争局面中立于不败之地”。

而华纳音乐近年来，在版权收入的滋养下，也是营业收入持续上涨，毛利率保持在50%以上，赚得盆满钵满。

为何音乐流媒体平台能容忍，自己辛苦劳作半天，最后把钱送进版权商口袋？

关键还是：谁有核心内容，谁就有产业议价权。

音乐产业中，核心资产即“音乐内容”，而牢牢攥着海量音乐版权的，就是环球、华纳这样的上游版权方和唱片公司。

因此，没有核心版权内容的流媒体平台，不过是“二道贩子”，根本没有向版权方叫板、议价的资本。

不过，同属内容分发领域的视频流媒体们，已经通过介入上游内容制作，逐渐扭转这一弱势地位：

Netflix手握《纸牌屋》《女子监狱》等一系列高端自制剧，介入内容制作扭转行业地位的同时，毛利率和营收也随着会员数规模的扩大而保持长期增长。

可见，只有渗透进上游的内容制作环节，才能掌握产业链的主导权，破除行业“不赚钱”魔咒。

音乐流媒体们，近年来也一直在抗争，其方式主要是通过扶持原创音乐人，向音乐产业链上游渗透。

但一方面，原创音乐人的作品偏小众，无法满足广大用户的听歌需求：Apple Music中国大陆2021榜单Top50中，周杰伦一人占据42首，就印证了头部版权内容的吸引力。

另一方面，原创音乐人的音乐数量还远远不够。网易云音乐在这方面很有声量，然而截至2021年底，其音乐内容库中也只有190万首歌来自独立音乐人，仅占内容库总量的2.4%。

并且，音乐流媒体平台在专业包装能力上的先天不足，也使其缺乏对音乐人的长期吸引力，一些原创音乐人走红后，开始出走平台：

多重因素影响下，想要借原创音乐人扭转弱势产业链地位，音乐流媒体们依旧是蚍蜉撼树，产业地位难以扭转。

这在数据上也有验证，2018年-2021年，网易云音乐大部分的成本支出，来源于内容服务成本，其中版权成本占据主要。在此之下，网易云音乐毛利润持续亏损。

说到底，用户对音乐付费的本质，是为版权内容付费，听歌才是刚需，而丰富的社区生态、精准的歌单算法，只是满足听歌需求后的弹性诉求，而一旦没了音乐版权，这些全是浮云。

版权内容始终是行业基本盘，版权成本对音乐平台利润的吞噬，也因此无法改变。

累死累活，替版权方赚钱，长期处于“待宰羔羊”产业链地位，使音乐流媒体整个行业的增长预期，都不再“性感”。

反映在资本市场上，Spotify股价如今长期在低位盘桓，2021年之后更是连续大幅下跌；而腾讯音乐从2021年初开始，股价也一蹶不振。

事实上，音乐流媒体行业“空有流量赚不到钱”的困境，并非无解之局。

可以看到，2021年3月之前，付费率始终差“师傅”Spotify一大截的腾讯音乐，估值很多时候都是高于Spotify的。

深究原因，是彼时的腾讯音乐，找到了音乐直播这个高效“现金奶牛”，使其冲破了当时行业“不赚钱”规律的桎梏，从而出现了诱人的α收益。

腾讯音乐2018年上市时的招股书就显示：腾讯音乐收入超过70%，来自社交娱乐业务板块——在线直播、在线K歌。

如此一来，2019Q1-2020Q4，在拥有高订阅付费率的Spotify业绩持续亏损时，腾讯音乐借助音乐直播，净利润一直为正，且持续上涨。

而该路径之所以走通，在于秀场直播，有着高变现效率：

一方面，付费率渗透和音乐业务付费渗透率不相上下。截止2019Q3，腾讯音乐社交娱乐服务付费用户数超过1200万，付费率提升到5%；

另一方面，ARPPU值极高。如下图，社交娱乐ARPPU最高有380左右，是音乐付费业务的10倍多。

综上可以看出，将平台的流量，用其他高效的内容方式变现，是音乐流媒体行业熨平版权成本，扭转盈利能力的关键。

腾讯音乐实际上找对了方向，也因此拿到了比Spotify更高的估值，那为什么现在又不行了呢？这和靠山“青黄不接”有关。

近几年，短视频席卷全网，娱乐直播走上了下坡路（具体参考《抖快“娱乐至死”的嬗变》一文）。曾红极一时的映客、虎牙、斗鱼，全都偃旗息鼓。

娱乐模式被迭代，腾讯音乐当然也不能幸免：如下图，2019Q4开始，娱乐直播收入增速一路下滑。

直播变现故事讲不下去，一定程度会影响估值信心。不过，行业衰退不可逆，如果平台及时切换新的变现增长点，故事依然有想象空间。

而就具体举措看，腾讯音乐目前重点突破的方向：

一个是长音频，据2020Q1电话会议：音乐用户以及长音频用户有许多共同点，长音频时长可能长于我们平台时长，这对提高用户粘性及活跃度有促进作用。

一个是广告业务。

2021Q4电话会议上，腾讯音乐表示：对于免费用户，其中一些用户可以选择观看视频广告，以换取解锁短时间的订阅服务。

那么，其在这两块的确定性如何呢？

就长音频来说，其变现效率和直播模式相比，似乎差距不小。

比如，2019-2021年，长音频行业标杆喜马拉雅的ARPPU，一直低于腾讯音乐娱乐直播，并且还有逐年缩水迹象。

而成本控制的表现却相反，喜马拉雅分成成本占收比降低的幅度一直比较小，相比之下，快手的分成成本占收入比，在快速降低。

收入端用户付费能力不强，成本端又很难压缩，意味着这一赛道的变现能力不佳。

要知道，当初直播赛道鼎盛时，几乎每家公司，如斗鱼、虎牙、陌陌等，都赚得盆满钵满。而长音频赛道里的头部公司喜马拉雅、荔枝公司们，如今却还在深陷连续亏损泥潭。

就这样一个算不得好生意的赛道，还已竞争白热化。

比如，资深“玩家”持续烧钱，喜马拉雅2021年营销费率仍高达45%，而营销同比也连年猛增。

腾讯音乐想在这一赛道突破，从现阶段来看，变现空间想象力有限。

长音频的故事不够“性感”，那么广告业务如何呢？

腾讯音乐目前主要在开屏界面等少数几个位置，做了有限的品牌广告，和视频类平台相比差远了。如此来看，其确实在广告业务上有上升空间。

但其实，腾讯音乐早在2020年，就曾尝试过在音乐中插播语音广告，来拓展广告位。

结果是，即便是当时小范围的测试，也引起了用户的强烈反感。社交平台上，大量用户表示要更换音乐APP，进行抗议。

其实，最早开创这种音频中插广告的Spotify，也没有做得很好，只是一定程度倒逼了用户付费。

这是因为音乐内容相比视频，更强调沉浸感，突兀的广告插入，会让人瞬间心情不美丽。

除了本身难实行，音频广告的天花板也有限。

如下图，广告容量上，移动视频、移动购物的广告容量都已超千亿，而移动音乐则不足百亿。这是因为音频广告无法插入链接，用户转化率不佳，影响了广告价格。

基于此，市场对音乐平台广告业务的估值，远不及短视频平台。

比如，据我们测算，腾讯音乐非订阅部分（包含广告业务）的PS倍数为3.6，低于B站的4.6，快手的5.4。

综上来看，此前的变现靠山秀场直播被迭代，而新山头长音频、广告等，一方面出于业务培养阶段，再加上订阅收入增长趋缓影响，腾讯音乐的增长性短期失速。

而长期来说，流量中心音乐付费业务，增速态势不及预期；接棒的盈利中心长音频、广告等，变现成长故事，对资本市场来说，都不够“性感”。

由此，近一年腾讯音乐股价才会跌跌不休，且相比订阅收入基本盘还在，同时在广告和播客新故事上，有一些成绩的Spotify，估值更为幻灭——腾讯音乐下跌幅度87%，Spotify下跌74%。

不过，Spotify目前也不算真正立起了新的变现靠山。

头上始终压着内容版权，在真正夯实流量变现载体前，只能作为产业链成本中心、流量中心的音乐流媒体，估值下滑是必然的。

在头顶内容版权“达摩克利斯之剑”之下，音乐流媒体平台只能作为产业链的成本中心、流量中心，而非营收中心。

这就是Spotify、腾讯音乐们必须面对的残酷真相。

而在线音乐之外，找到新的流量变现出口，才是撑起音乐流媒体估值“想象力”的关键。

借助秀场音乐直播，腾讯音乐曾经成功找到过“现金奶牛”。但很可惜，由于模式很快被短视频迭代，腾讯音乐的繁荣泡沫也随之破裂。

如今的腾讯音乐们，订阅业务确实能吸引到用户，为平台搞到流量，或许也能维持基本的盈亏平衡，问题是接下来的创收呢？交给长音频、广告、播客等业务，能行吗？