（报告出品方/作者：方正证券，文姬）

1.1 组织架构完成升级，创新引领未来出行

小鹏汽车：智能出行领跑者。小鹏汽车有限公司（后简称为小鹏）成立于 2015 年 1 月，总部位于广州市，是一家智能电动汽车公司，致力于设计、研发、 生产 和销售智能电动汽车。2020 年 8 月，公司成功在美国纽约证券交易所挂牌上市， 次年7月，公司在香港证券交易所上市，成为造车新势力中首家双重上市的企业。 小鹏凭借其在软件、数据和硬件技术方面的先进能力，已经成为中国智能电动汽 车行业的领军者。公司通过内部研发自动驾驶、智能互联系统以及核心车辆控制 系统，持续推动技术创新。

AB 股双重股权架构，何小鹏控制权稳定。小鹏汽车设置 AB 类股的双重股权结构， 其中每股 A 类普通股有权获得一票，而每股 B 类普通股则有权获得 10 票。截止 2024 年 8 月，公司创始人何小鹏直接持有 100 万公司 A 类股，通过 Simplicity Holding Limited、Respect Holding Limited、Galaxy Dynasty Limited 持有公 司 361.99 万 ADS 和 3.49 亿 B 类股，合计持有 3.53 亿股份，合计占总股比 18.8%， 对公司拥有控制权。

管理层背景多元，高管加入补齐短板。公司管理层背景丰富，拥有包括互联网企 业、汽车制造业、金融业等行业人才。其中，2023 年 1 月 30 日原长城汽车副董 事长、执行董事、总经理王凤英女士正式加入小鹏汽车，出任总裁一职，全面负 责公司的产品规划、产品矩阵以及销售体系。2023 年 8 月，原上汽通用五菱副总 裁兼首席财务官吴佳铭出任公司财务与会计副总裁。 王凤英与何小鹏互补优势明显，共同推动小鹏迈向新高度。在王凤英加入之前， 公司缺乏在汽车硬件领域具备相应专业背景与经验的高层管理。凭借王凤英在市 场运营方面的丰富经验和在汽车行业内深厚的人脉资源，她的到来显著增强了小 鹏汽车销售渠道的拓展和品牌影响力的提升，尤其是对于下沉市场的突破。与此 同时，何小鹏对于前沿科技的敏感洞察与颠覆性的创新思维，确保了小鹏汽车在 自动驾驶、智能网联等技术前沿领域的领先地位。两者的强强联合，将共同使公 司在产品创新、市场拓展、品牌建设等方面形成更为立体、多元的竞争优势。

组织架构升级，分工进一步明确。组织管理方面，2022 年 10 月公司设立五大虚 拟委员会来打通公司各条业务线的沟通渠道，提升协作效率，此外新建 E、F、H 平台三大产品矩阵，建立端到端的产品全业务闭环。随后，在王凤英主的导下， 公司合并了直营和经销体系，重新分化了战区，并提出“木星计划”，加速小鹏汽 车的市场覆盖。在当前小鹏汽车的管理架构中，何小鹏和王凤英分别担任第一和 第二把手的管理模式已经得到了充分的确立，两者职责分工明确：何小鹏负责公 司的战略方向、生产运作以及研发创新；而营销策略以及公司的三大平台（E、F、 H）均交由王凤英进行管理。

1.2 产品矩阵日益完善，新品序列蓄势待发

小鹏汽车已打造覆盖中高端市场的多元车型矩阵。公司现有 Mona、P、G 和 X 产 品系列。其中，Mona 主打 15 万元及以下区间；G 为 SUV 系列，P 为轿车系列，两 者共同覆盖 15-35 万元区间；X 系列则主要 35 万元以上的价格区间。

公司三地设厂，产能规划充足。公司目前拥有肇庆工厂、广州工厂和武汉工厂三 座生产基地，其中，肇庆工厂年产能 20 万辆，广州工厂年产能 12 万辆，分别于 2020 年以及 2023 年正式投产。武汉工厂规划产能为 10 万辆，随着后续武汉工厂 正式投产，小鹏汽车合计产能达到 42 万辆/年。

1.3 毛利率历史新高，亏损加速收窄

收入规模近年显著增加，24H1 亏损有所改善。营收方面，2019 至 2023 年，公司 营收规模显著的增长，由 2019 年的 23.21 亿元增加至 2023 年的 306.76 亿元。 2024 年上半年期间，公司实现了 146.60 亿元的营收，同比增长 61.16%，表现强 劲。利润方面，公司利润端尚未实现盈利。2024 年 H1，公司扣非归母净利润为28.22 亿元，相较去年同期的-51.90 亿元改善明显。

汽车收入规模稳定增长，服务及其他收入占比逐年增加。从公司各业务收入规模 来看， 2019-2023 年期间，公司汽车销售收入规模增长显著，2023 年达到 280.11 亿元。2024 年 H1，公司实现汽车销售收入 123.63 亿元，同比增长 55.74%。服务 及其他收入方面，增速自 2022 年起均高于汽车销售收入，2023 年达到 26.65 亿 元，同比增长 32.26%。2024 年 H1，公司实现服务及其他收入 22.96 亿元，同比 显著增长 98.27%。

2024H1，公司毛利率、净利润均破历史新高。毛利率方面，公司综合毛利率自 2020 年起转正，为 4.55%，2021-2023 年期间逐年下降，分别为 12.50%、11.50%、1.47%。 2024 年 H1，公司毛利率回升并突破至 13.50%。按业务划分，汽车销售业务毛利 规模在 2020-2022 期间均超过服务及其他业务，但服务及其他业务毛利率均高于 汽车销售业务。净利率方面，2019-2023 年期间公司净利率均为负数，2024 年 H1 为-18.09%，较去年同期的-56.53%改善明显。

近 3 年公司研发及 SG&A 费用率逐年下降。成本方面，公司近年成本规模随收入 规模增长，2023 年为 302.25 亿元，同比增长 27.17%；2024 年 H1 达 126.80 亿 元，同比增长 37.43%。研发费用方面，2021-2023 年公司研发费用率均维持在 20% 以下，分别为 19.58%、19.40%、17.21%；2024 年 H1 达 28.17 亿元，对应研发费 用率为 19.24%。SG&A 费用率方面，2021-2023 年逐年下降，分别为 25.30%、24.91%、 21.38%；2024 年 H1 达 29.62 亿元，对应 SG&A 费用率为 20.19%。

车型均价上移带动单车营收提升，单车亏损环比收窄。2024 年 H1 小鹏汽车实现 销量 5.20 万台，同比提升 25.57%。实现汽车销售收入 123.63 亿元，对应 H1 单 车收入 23.76 万元，主要得益于新车型对均价中枢的抬升。2024 年 H1，单车利 润为-5.10 万元，优于去年同期的-12.41 万元。费用方面，2024 年 H1 公司单车 研发费用和销售费用分别为 5.42 和 5.69 万元。

2.1 MONA M03：性价比优势明显

MONAM03：小鹏首款紧凑型轿车。2024 年 8 月 27 日，MONA M03 正式上市，新车 共推出三款不同车型；其中两款分别是 515km 和 620km 续航版，均配备了基础智 能驾驶功能，价格分别为 11.98 万元和 12.98 万元；续航 580km 并搭载高级智能 驾驶技术的 MAX 版车型，售价为 15.58 万元。

智能化：上下限均高，多项领先同级。根据小鹏官方微信公众号，M03 为中国市 场在售的紧凑型纯电轿车中（轴距 2820 以内，截止 2024 年 7 月 1 日），唯一标 配 ACC 自适应巡航、LCC 车道居中辅助和 APA 超级智能辅助泊车的车型。其 MAX 版本更是搭载了 20 万元车型以内唯一高阶智能辅助驾驶系统（截止 2024 年 8 月 27 日）。

安全性：全方位升级助消用户安全顾虑。车身安全方面，M03 采用了超强笼式车 身结构，高强度钢与铝合金的混合使用占比高达 73%，不仅实现了车身的轻量化， 还提供了 5.25 倍车重的承压能力，有效保护乘员安全。电池安全层面，M03 标配 新一代磷酸铁锂电池，结合先进的热管理系统和 780DP 高强钢底板，有效确保电 池安全性。被动安全方面，M03 则标配 6 个安全气囊以保障舱内成员安全。此外， M03 标配 12 项主动安全配置，共同构成了车辆的安全保障体系。

超高性价比：M03 对比竞品优势明显。我们选取银河 L6、秦 L DM、秦 PLUS EV、 AION S 作为 M03 的主要竞品，并从实用性、续航和充电性能、动力及操控性能、 座舱系统及车辆功能角度出发进行对比，发现 M03 除动力性能外，其余指标均拥 有较大优势。各角度展开如下。 1）实用性：空间方面，虽然 M03 车身尺寸略小于部分竞品车型，但是其轴距达 到 2815mm，高于其他竞品车型，拥有较大的车内空间。存储方面，M03 的行李箱 舱容积也高于竞品车型，为 621L；随着座椅放倒，M03 行李箱舱容可进一步扩容 至 1603L。 2）续航和充电性能：续航方面，得益于优秀的电耗管理、风阻系数等设计，620km 续航版 M03 仅售 12.98 万元，领先相似价位竞品轿车 AION S 的 505/510km（其 610 续航版售价 14+万元）和秦 PLUS EV 的 510km；值得一提的是，该版 M03 的续 航里程也要优于 23.19 万元价位 Model 3 的 606km 续航里程。充电性能方面，M03 的快充时间也均优于其他竞品车型。 3）动力及操控性能：M03 入门级 515 续航版本售价 11.98 万元，其电动机总功率 和总马力分别为 140kW 和 190Ps，均在不同程度优于同价位的竞品车型，但电机 总性能并非全面领先。操控方面，得益于 479mm 的低质心高度和宽轮距，M03 拥 有较好的弯道倾斜控制性能；BOSCH IPB 智能集成制动系统则使 M03 零百刹停距 离仅为 35.6m。 4）座舱系统及车辆功能：M03 全系标配的座舱系统在扬声器数量、中控屏尺寸、 迎宾功能等方面均超越竞品车型，展现小鹏在座舱体验上的卓越追求。同时，诸 如主动闭合式进气格栅、雨量感应式雨刷、电动后尾门等更多标配配置，能满足 更多用户群体的需求，使其在同级车型中脱颖而出。

M03 有望成为小鹏爆款车型。结合上述对 M03 智能化、安全性、实用性、续航和 充电性能、动力及操控性能、座舱系统及车辆功能的比较和分析，M03 在 12-15 万元价位的性价比和智能化优势明显，有潜力成为中国版的“Model 2”以及成为 “年轻人的第一台车”。M03 在上市 72 小时内大定辆已接近 5 万台，销售有望超 越 G6 表现。

2.2 小鹏 P7+：智驾创新+成本优势，共筑强劲竞争格局

小鹏 P7+：首款实现技术成本降低 25%目标的车型。小鹏计划于 2024 年 Q4 推出 P7+，车型定位为中大型轿车，主要面向家庭用户即具备大空间的特点：车辆长宽 高为：5056 x 1937 x 1512mm，轴距达到 3000mm。此外，P7+计划通过自动驾驶 硬件降本和整车 BOM 降本，成为公司首个实现技术成本降低 25%目标的车型。

尺寸及空间领先竞品，智能性或构主要竞争力。参考小鹏 P7i 售价和定位，我们 选取海豹、汉 EV、Model 3、ET5 作为 P7+的主要竞品，并结合 P7+现阶段的已知 数据进行分析。智能驾驶方面，P7+将搭载 AI 鹰眼视觉方案。尺寸方面，P7+的车 身尺寸和轴距全面领先于竞品车型，即拥有较大的车内空间。动力性能方面，P7+ 的电机峰值功率为 160/230kW，趋于中值。综合来看，P7+或在智驾等级/空间上 领先中国市场中的竞品车型。

2.3 后续车型：新品周期延续，2025 多款新车加速推出

产品矩阵持续扩大，25 预计推出 4 款新车和一款特殊车型。小鹏或将于 2025 年 推出 4 款新车，其中包含 2 款轿车和 2 款 SUV。此外，小鹏旗下的小鹏汇天计划 于 2024Q4 开启分体式飞行汽车——“陆地航母”的预定，并于 2025Q4 量产交付。 “陆地航母”整车长宽高约 5.5 x 2 x 2 米，采用三轴六轮设计，计划配备全球 首个 800V 碳化硅增程动力平台，综合续航（CLTC）1000 公里。其增程动力平台 有望应用至小鹏现有车型和未来车型，扩大公司产品矩阵，从而在新能源汽车与 未来出行领域中占据更为显著的竞争优势。

3.1 小鹏自动驾驶方案持续升级

硬件端 ：硬件超前预埋，数量迭代精简。小鹏的智驾硬件部署随智驾理念发展 积极变化。2021 年，小鹏率先将激光雷达应用于量产车型。而到了 2024 年，最 新方案显示，小鹏已不再采用激光雷达，并精简了毫米波雷达数量，表明其在感 知硬件的选择上进行了精细化管理。此外，2024 年的摄像头方案与 2022 年基本 一致，这或许意味着此方案较为完善，有助于实现对旧车型的软件迭代、保持数 据收集和分析的连续性及有效性。

算法端：视觉算法先进，端到端成功上车。小鹏 XBrain 由深度视觉神经网络 XNet 2.0 和基于神经网络的规控 XPlanner 等模块构成。其中小鹏 XNet 2.0 较 1.0 版 本感知范围提升 200%，感知类型增加 11 种，同时融合行业最高精度的纯视觉 占据网络，实现动态 BEV、静态 BEV、占据网络三网合一，具备理解限时车道的时 间观念和读懂 ETC/人工车道等内容的文字理解能力。通过神经网络 XNet、规控 大模型 XPlanner 和大语言模型 XBrain 的结合，公司成功实现端到端大模型量产 落地。

数据端：黄金骨干网络效率提升。AI 数据体系可以分成处理真实数据和仿真数据 两大部分，体系的核心则是自监督学习的技术网络——黄金骨干模型。通过黄金 骨干模型，车辆遇到的某个 corner case 时会自动上传云端，并找出大量的同类 真实场景数据输入模型中进行训练。同时小鹏引入全自动的标注系统，对比人工 标注，全自动标注系统效率高，且在数据的质量和信息全面性上更有优势。

算力端：建设智算中心保障算力供应。2022 年 8 月，小鹏汽车在乌兰察布建成自 动驾驶智算中心“扶摇”用于自动驾驶模型训练，支持小鹏自动驾驶核心模型的 训练时长从 7 天缩短至 1 小时内，大幅提速近 170 倍。2024 年公司规划人工智能 年度研发费用高达 35 亿元，并在算力基础设施层面实现超前布局，已具备 2.51 EFLOPS 最大 AI 算力储备。城市 NOA 应用中，超算中心具有强大的计算能力和处 理数据的能力，可以帮助城市 NOA 系统更有效地进行决策和规划，加速城市 NOA 进程。

端到端大模型四步走，开启无人驾驶时代。按照规划，小鹏端到端自动驾驶将分 为四大步骤，2024 至 2026 年持续进化。 第一步：轻地图方案全国都好开。小鹏汽车当前的智能驾驶技术已在全国铺开应 用，为广大消费者提供便捷服务的同时，也为其后续的技术迭代打下了扎实根基。 第二步：门到门智驾体验。计划在 2024 年底，公司将推出更侧重视觉识别、弱 化对雷达和地图依赖的新一代智能驾驶系统，为用户营造更为顺畅的点对点驾驶 体验。 第三步：类 L3 智能辅助驾驶。2025 年后半段，小鹏汽车致力于开发准 L3 级自动 驾驶解决方案，目标在于将驾驶员干预频次控制在极低水平（平均每百公里不足 一次），极大提升自动驾驶的安全性和连续性。 第四步：部分低速场景实现人不在驾驶位开车。展望 2026 年，小鹏汽车旨在特 定的低速环境下，实现无需驾驶者位于驾驶位即可进行的自动驾驶功能，标志着 公司无人驾驶技术迈入全新阶段。

3.2 自动驾驶竞争百花齐放，小鹏位列第一梯队

高阶智驾已成为购车决策一环，重要性逐步加深。随着智能化技术发展，车企开 始陆续推送高速 NOA 功能与城市 NOA 功能，据亿欧智库调查结果，2023 年用户对 于高速 NOA 作为主要参考因素与次要参考因素分别为 41%、52%,对城市 NOA 作为 主要参考因素与次要参考因素分别为 26%、66%。目前阶段，智能驾驶虽然暂未成 为大部分消费者购车的主要参考因素，但是高阶智驾功能已经开始逐渐影响消费 者的购车决策。

高阶自动驾驶价格配置下沉至 20 万以下区间，渗透率有望快速突破拐点。2023 年，国内搭载高速 NOA 车型销量为 70.7 万辆，城市 NOA 车型销量为 23.8 万辆， 预计 2025 年国内 NOA 功能配套车型预计将突破 300 万辆，2030 年将超 850 万辆。 车型价格分布中，国内标配 NOA 车型中 30 万以上价格区间车型合计占比达到 84.6%，为 NOA 搭载量的主力军。随着小鹏 P5、宝骏云朵等中低端车型的出现， NOA 功能搭载车型逐渐下探到 20 万左右的价格区间。随着智能化技术发展、硬件 成本降低等因素影响，中低端车型渗透率有望进一步上升。

车企多智驾路线百花齐放，小鹏处于第一梯队。从竞争格局来看，根据城市 NOA 拓展进度，车企中已在百个以上城市落地城市 NOA 的汽车品牌处于第一梯队，主 要包括华为、小鹏和理想等。其中，小鹏在 2024 年 7 月全量推送覆盖全国范围 XNGP，包括小路、内部路、停车场等场景，同时 2024 年研发全球范围内的高速 NGP，2025 年研发全球范围 XNGP，公司自动驾驶能力行业领先。

3.3 图灵芯片面向高阶智驾，端到端方案落地可期

图灵芯片成功流片，提供算力保障。小鹏自研的图灵芯片于今年 8 月 23 日流片 成功，是全球首颗同时应用在 AI 汽车、AI 机器人、飞行汽车上的 AI 芯片。小鹏 图灵芯片面向 L4 自动驾驶，为 AI 大模型定制，拥有 40 核处理器，2 个独立图像 ISP，2xNPU 自研神经网站处理大脑，最高可运行大模型参数 30B，支撑小鹏在 L4 智能驾驶等方面的进展。

鹰眼视觉方案发布，小鹏 P7+首搭。端到端方面，小鹏全新一代“AI 鹰眼视觉方 案”对视觉信息的利用效率比上一代提升 8 倍，整体计算效率提升了 20%，响应 速度提升了 100 毫秒，可实现与激光雷达方案同等的智驾体验。硬件层面，“AI 鹰眼视觉方案”集成了 2 个前后视 8M 摄像头，全球首发 Lofic 架构，有效提升 逆光感知能力，面对弱光、逆光以及大光差环境显示更清晰。软件层面，在端到 端大模型赋能下，“AI 鹰眼视觉方案”处理视觉信息无需转化，可直接在神经网 络中输入，让感知规控更加灵敏且反应更快。今年四季度，小鹏 P7+将成为搭载 “AI 鹰眼视觉方案”的首个车型。

纯视觉方案+国产替代，智能硬件成本有望大幅降低。参考小鹏 2021 年至 2024 年上市车型的硬件方案，我们预估其单车智能硬件成本分别为 3.7、3.1、2.3、 1.4 万元。假设小鹏凭借着出色的软件实力在芯片端完成国产替代，纯视觉方案 落地（不再需要雷达），加之其他硬件受规模效应影响逐渐降价，2025/2026 年小 鹏单车智能硬件成本有望下降至 0.8/0.7 万元。

10 月 24 日：科技日值得期待。小鹏汽车的 1024 科技日再次成为行业内外瞩目的 焦点。本届盛会不仅将见证公司第二代人形机器人的全球首发，展现小鹏在人工 智能领域的最新成果。此外，小鹏还将本次科技日更新车型在动力形式战略布局 的关键信息，有关增程车型的内容或将在此次披露。

4.1 销量、车型及规划明确可期

近三年销量稳定增长，早年主力车型为 G3/P7。2021-2023 年期间，公司年交付 量逐年增加，分别为 9.82、12.08、14.16 万辆，同比增速分别为 262.99%、23.03%、 17.26%。2024H1，公司则实现交付量 5.20 万辆，同比增长 25.57%。根据 Marklines 的数据，若按车型划分,2019 和 2020 年，G3 为小鹏贡献主要销量；2021 至 2023 年期间，P7 均为小鹏主要销量贡献车型。

2020-2023 年，小鹏年均推出一款新车。公司于 2018 年 12 月交付首款车型 G3。 2020-2023 年期间，公司保持着每年推出一款新车型的节奏，推出了 P7、P5、G9、 G6 车型。其中，2021 年 8 月和 2023 年 3 月，公司分别推出 G3 和 P7 的中期改款 车型 G3i 和 P7i。

上新提速，2024-2026 年有望推出多款新车。2024 年小鹏产品线显著扩张，1 月 首发 SUV 车型 X9，7 月 MONA M03 紧凑型纯电轿车上市，加之计划于 Q4 推出的 P7+，全年共推 3 款新车。展望 2025 年，小鹏汽车或将再添 4 款新车。此外，据 公司 2024 年半年报披露，小鹏汽车有望进入强劲的产品周期，未来三年内，预 计推出大量新车和改款车型。

车型 ASP 维持稳定，高低均有车型催化。基于各车型的均价及推出节点，我们预 计 2024 至 2026 年期间，小鹏车型 APS 分别为 23.99、20.64、18.66 万元。总体 来看，公司 ASP 保持了稳定的趋势。这种稳定性是由多种因素驱动的，包括公司 在高端和低端市场均有相应的车型推出以催化销售，以及新车型推出节点带来的 销量刺激和旧车型销量放缓之间形成的动态平衡。

4.2 借力扶摇平台，毛利提升在望

多平台战略与扶摇架构引领未来车型发展。目前，小鹏的整车制造平台包括 D、 E、F、H 平台；其中，基于 D 平台开发的车型有 G3、P5；基于 E 平台开发的车型 有 P7、G9；基于 F 平台打造的车型 G6；H 平台则孕育出 X9。架构方面，P7 是小 鹏最早披露的，采用了 SEPA（Smart Electric Platform Architecture）的车 型；G6 则作为 SEPA2.0（代号：扶摇）全域智能进化架构的首发车型。

扶摇架构是小鹏整车制造的集大成之作。扶摇架构由车身、X-EEA、XNGP、Xmart OS 等多个关键系统组成。综合来看，扶摇架构凭借高达 80%的零部件通用化率， 能将新车型研发周期缩短 20%，并有效降低造车成本。其中，X-EEA 电子电气架 构可降低整车综合研发成本 50%，智能体验迭代周期缩短 30%，OTA 速率提升 300%。

X-EEA 架构是实现整车成本优化的关键因素之一。EEA（Electrical/Electronic Architecture）电子电气架构通过高度的技术集成，将汽车内的各种电控器件、 模块和软件融合于一体，为智能驾驶、座舱体验、动力管理、底盘电控以及车身 电子控制等提供全面的系统性解决方案。小鹏于 2021 年推出 X-EEA3.0 架构，该 架构实现了国内首创的以千兆以太网为主干的通信架构，同时支持多通讯协议， 提升了车辆数据传输的速度和效率。2023 年，X-EEA3.5 随 G6 一同量产下线，该 版本进一步提升了计算能力和域控制器互连速度。X-EEA 能够帮助小鹏在设计、 生产和维护过程中实现成本的有效控制，降本维度展开如下： 1） 减少 ECU 数量：通过集成多个功能到域控制器中，可以减少单独的电子控制 单元（ECU）的数量，从而降低硬件成本。 2） 简化线束拓扑：集成化的设计可以简化车辆内部的线束布局，减少线束的长 度和复杂度，从而降低材料成本。 3） 开发效率提升：X-EEA 基于标准化和模块化打造，可缩短产品的开发周期，加 快新技术的应用，从而在研发阶段减少成本。 4） OTA 能力提升：X-EEA 得益于其较高的集成度，能支持更先进的芯片和软件能 力，减少了因硬件迭代带来的成本。

模块化兼容，后续车型推出效率有望大幅提升且成本下降。得益于扶摇平台几乎 完全覆盖了小鹏现有车型和未来预期推出的车型（兼容轴距 1,800~3,200mm 的车 型），随着扶摇平台的深入使用，新车型和改款车型的整体零件通用比例将逐年 提升，预计小鹏研发和生产成本将显著降低，新车型的上市周期加速，开发推进 效率显著提升。

4.3 规模效应同步改善，多重降本显著

4.3.1 规模效应开启，成本有望下行

新车型持续发布，推动销量提升。2018 年小鹏 G3 上市并开启交付，2020 年小鹏 P7 正式上市并开启大规模交付，2021 年 G3i/P5 正式发布，同年实现累计销量破 10 万关口。2023 年，小鹏超智能轿跑 P7i/G6 正式上市并推出 SEPA 2.0 扶摇架 构，销量达到 14.37 万辆，同比提升 18.2%。新款车型方面，2024 年 8 月，MONA M03 正式发布，72 小时大定突破 5 万辆。2024 年 Q4 小鹏 P7+有望上市，叠加后 续新车型上市，持续推动公司销量走高，预计 2024-2026 年公司销量有望达到 18.2、30.9、52.9 万辆。

销量爬升助力，单车折旧摊销持续改善。伴随小鹏汽车业务逐年扩张，固定资产、 无形资产为主的资产体量相应增大。公司 2023 年全年折旧摊销 21.07 亿元，同 比增加 49.4%，2023 年单车折旧摊销为 1.47 万元。2024 年销量小幅增长，预计 单车折旧摊销将继续维持高位。2024 年后，公司多系列车型及改款将陆续发布， 带动销量持续走高，单车折旧摊销有望大幅改善。

规模效应摊薄，单车期间费用下行可期。受车型销量影响，公司初期费用水平维 持高位。2020 年公司单车管理/销售、研发费用分别为 14.39、8.50 万元。2021 年起公司车型销量大幅增长带动单车期间费用下移。2023 年全年单车管理/销售、 研发费用分别为 4.57、3.67 万元，后续单车期间费用随着销量高增有望持续下 行。

4.3.2 供应链持续降低成本，大众合作有利于成本下探

技术降本叠加供应链降本，多方面措施降低成本。2023 年 4 月小鹏汽车推出 SEPA2.0“扶摇”全域智能进化架构，新架构下，新车研发周期缩短 20%，架构零 部件通用化率提升 80%。公司同时在销售体系、组织调整、供应链反腐等方面开 展积极变革。扶摇技术、管理、供应链等方面实施多重降本措施，叠加与大众集 团开展联合采购以及电池原材料成本持续下行等因素，公司有望在 2024 年底实 现整体成本降低 25%的目标，不断推动零部件成本下移。

5.1 大众合作深化，多方位有望贡献

5.1.1 大众智能化亟待突破，联手小鹏合作开发

大众中国份额下行，智能化技术亟待突破。在智能电动汽车的时代，大众集团在 智能软件等业务方面受制于公司庞大组织、文化、供应链变革等问题的困扰，智 能软件质量以及功能开发时间进度无法快速转变适应当前快速发展时代，当前产 品智能化技术和供应链缺少竞争力。在国内自主品牌持续竞争以及新能源与智能 化发展的行业大趋势下，大众集团在华市占率进入下行通道，2024 上半年销量为 126.7 万辆，市占率为 10.6%，创下十年来市占率新低。

小鹏智能化能力领先，携手大众深化合作。公司在国内为鲜明智能软件技术特色 的新势力，在智能语音以及智能驾驶方面都处于行业领先地位，促成了与大众集 团的合作。2023 年 7 月，大众投资 7 亿美元收购小鹏 4.99%的股份，并在同年宣 布将在 2026 年推出两款基于小鹏纯电平台的合作产品。2024 年 2 月，小鹏汽车 与大众汽车集团就平台的公用零部件订立了联合采购计划。2024 年 7 月，双方签 订电子电气架构技术战略合作联合开发协议，将共同合作开发大众在华生产的 CMP 和 MEB 平台，以开发行业领先的电子电气架构。

联合开发 CEA 架构，首款车型 2026 年有望上市。公司将与大众汽车、CARIAD 中 国共同研发 CEA 电子电气架构，合作将简化系统架构、提高成本效益、加速车型 的数字化进程，并推动大众汽车集团向智能网联汽车时代的转型。CEA 架构三个 高集成度的区域控制器将取代众多电子控制单元，从而将车内控制单元的数量减 少 30%，降低成本和系统复杂性的同时，提升了计算性能和安全性。通过联合开 发，产品上市周期将大幅缩短超 30%，首批两款车型已确定于 2026 年上市。

5.1.2 大众集团合作，有望为小鹏贡献重要现金流

公司与大众集团合作有望在现金流端、收入端、成本端等多方位贡献：

1）收入端：大众技术合作贡献收入。公司 2024 上半年服务及其他收入为 23.0 亿 元，同比大幅提升 98.3%，同比高增主要由于大众汽车集团进行平台与软件战略 技术合作有关的技术研发服务销售增长以及公司累计销量增长。预计 2024-2026 年公司与大众合作将分别贡献收入 24、32、8 亿元。

2）成本端：联合采购降低成本。公司与大众联合采购有望背靠大众巨头每年在国 内畅销达 300 万台销量的背书，在巨大车型采购规模效应下提高议价权，实现规 模降本。假设与大众联合采购每年实现 5%供应链降本，预计 2024-2026 年将分别 降低成本 17.4、25.5、39.5 亿元。

3）现金流端：股份收购提供现金流。大众汽车品牌与小鹏汽车达成技术框架协 议，并将向小鹏汽车增资约 7 亿美元，以每 ADS（美国存托股票，每股 ADS 代表 两股 A 类普通股）15 美元的价格，在交易完成后持有小鹏汽车约 4.99%的股权， 为公司在短期带来显著现金流收益。

5.2 对标华为车 BU，技术方案商+整车双元贡献潜力可期

华为前瞻布局汽车，车 BU 持续投入。2014 年，华为“2012 实验室”内设立了车 联网实验室，进行车联网方面的研究，2019 年 5 月，华为正式成立智能汽车解决 方案 BU 部门，在车联网的端、管、云三个层面相继推出了多个解决方案，定位软 硬件系统集成商，并与一众车企达成了紧密的合作关系。2023 年 11 月 25 日，华 为与长安签订《投资合作备忘录》，拟剥离智能汽车解决方案业务至引望公司。

华为汽车智能化技术全方位注入新设公司。长安与华为合作协议规定，华为将设 立目标公司，根据公告显示，其业务范围包括汽车智能驾驶解决方案、汽车智能 座舱、智能汽车数字平台、智能车云、ARHUD 与智能车灯等，并将专用于目标公 司业务范围内的相关技术、资产和人员注入至目标公司，华为车 BU 业务领先优 势全方位转移至新设公司。 1） 汽车智能驾驶解决方案：ADAS 智驾解决方案，包含 MDC 及配套工具链、激光 雷达、毫米波雷达、摄像头等软硬件；汽车智能座舱：鸿蒙车机系统为主， 包含车机模组、中控屏等模块。 2） 智能汽车数字平台：软件定义汽车的“黑土地”，面向服务的软件框架和基础 软件平台，包括智能座舱 HarmonyOS、智能车控 VOS、智能驾驶 AOS。 3） 智能车云：涵盖八爪鱼平台、OTA 云服务、三电云服务，提供数据的云上处 理、训练、仿真、 OTA 升级等功能。 4） AR-HUD：AR-HUD 首次与智能驾驶系统深度融合，可实现实景呈现，除了车规 级 AR 导航之外，具备在风挡玻璃上投射倒车影像、实现巨幕观影、数字精灵 等多项功能。5） 智能车灯：智能车灯解决方案提供双灯 260 万像素投影，并具备双灯精准融 合算法能力，可与智能驾驶系统融合，包括实现用于通过窄道的示宽光毯用 于盲区提前预警的交互光毯、用于行车领航指引的照明光毯等多种创新应用。 引望公司实现正向盈利，车型高增下业绩向好。华为车 BU 前期研发支出较大， 随着搭载华为智驾技术的车型相继推向市场，华为车 BU 的盈利预期向好，突破 投入期后有望迎来收获。引望公司2022年至2024上半年营业收入分别为20.98、 47.00、104.35 亿元，净利润分别为-75.87、-55.98、22.31 亿元。2024 年上半 年华为汽车业务累计交付 19.42 万辆车，综合毛利率达到 55.4%，规模效应开启 叠加高毛利供应模式，引望公司已开启盈利通道。

大众为契机，参考华为车 BU 外供利润表现。小鹏在 EEA、电动技术、智能化、制 造技术等多领域自研，拥有 XNGP 智能辅助驾驶系统、Xmart OS 车载智能系统、 前后一体化铝压铸技术等多项领先技术。在与大众技术合作成功先例后，后续或 将有望参考华为车 BU，实现技术方案商转型。

5.3 技术沉淀深厚，多重增长曲线有望开辟

无人出租车：利润规模显著。为了测算无人出租车的盈利能力，我们假设三个运 营主体都使用一致的车辆，面对相同的能源价格、保养成本、车辆损耗、保险费 用等。由于无人出租车具备可长时间运营、能提前部署等特点，我们假设其每年 行驶里程更远，空载率比出租车低 20pcts，比网约车低 10pcts，为 30%。结果显 示，虽然由于行驶里程的增加使得无人出租车的保养成本、车辆损耗、能源成本 的规模整体增加，但得益于更高的运营里程和免除司机分成，其单车年利润达到 8.65 万元，远高于网约车/出租车的 3.22/3.56 万元。

对标与超越特斯拉，FSD 与 Robotaxi 后续持续成长可展望。凭借产能优势，传统 主机厂以代工模式为主，专注于为自动驾驶科技公司提供基础车辆制造，如江铃 新能源为百度生产 Apollo RT6 裸车。相反，新势力车企如小鹏汽车等，较早投 入自动驾驶自研，更倾向于自主开发 L4 级技术，通过自研前装车辆和运营服务 平台收集数据，以强化其自动驾驶技术并在全价值链中占据优势。公司计划在 2025 年实现类 L4 级智驾体验，并将在 2026 年推出有竞争的 Robotaxi 前置解决 方案，打开无人驾驶出租车增长曲线。

软件收入：或带来潜在增长曲线。自动驾驶软件订阅方式为企业盈利较佳途径， 能够拉长汽车服务周期使得智能驾驶变成价值可增长的产品。同时软件部分的成 本是在不断降低，随着产品规模越大，其软件的边际成本越低，相应软件付费的 盈利水平越高。小鹏出于车型销售考虑，2022 年 5 月公司宣布智驾软件将不另外 收费。后续随着自动驾驶愈发重要，消费者对于智驾依赖程度提升后有望加强智 驾付费意愿，公司或将再度实现智驾软件收入。

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精选报告来源：【未来智库】。