内容提要
近年来，国内债券ETF增长迅猛，规模已突破千亿元。其中，政金债ETF作为被动投资工具中的一种新选择，虽然起步较晚，但发展十分迅速，逐步受到业内关注。文章重点分析了国内政金债ETF的发展现状以及面临的问题，并提出了相应的对策建议。
债券类交易型开放式指数基金(以下简称“债券ETF”)是固定收益指数化投资中一种较为主流的投资工具，在海外市场发展已较为成熟。2024年以来，在低利率市场环境下，国内债券ETF市场也迎来大发展，受到投资者广泛关注，目前已突破千亿元规模。其中，2022年落地的新产品——政策性金融债ETF(以下简称“政金债ETF”)因其具有税收优势、投资标的高度透明、高投资便利性等特质，发展尤其迅速，在国内债券ETF市场中占比已近三分之一。随着市场互联互通逐步推进及指数化投资理念日益普及，政金债ETF发展前景广阔。
一、政金债ETF的发展现状
（一）政金债ETF的概念及其特征
政金债ETF是指以政策性金融债指数为跟踪标的的交易型证券投资基金。政策性金融债是国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行为筹集信贷资金发行的金融债券。政金债ETF为投资者投资政金债提供了新型投资渠道。本文提及的政金债ETF既包括投资单一发行体政金债的ETF产品（比如国开债ETF），又包括投资多个发行体政金债的ETF产品。
与其他债券型基金相比，政金债ETF具备以下特点：一是低费率，成本优势明显。相较于主动管理型基金较高的择券和管理成本，政金债ETF一旦确定了跟踪指数的编制方式，后续人工成本非常低，具有规模效应，因此其费率较主动管理型基金更低。二是二级市场可交易、流动性高。政金债ETF采用现金申赎方式，具备上市交易买卖功能，流动性较高。投资者只需以现金方式申赎，并可以在二级市场灵活买卖，交易方便。三是底层资产可实现穿透式管理，风险资本占用低。根据监管新规，基金产品采用穿透法进行资本计量。政金债ETF投资透明，底层资产是风险较低的政金债，资本占用少。四是固定收益投资风险分散化。政金债ETF因指数化投资使得其对单一事件的敏感性较低，非系统性事件对其影响非常微小。
（二）政金债ETF的发展现状
与海外成熟市场相比，国内的固定收益指数化投资发展相对滞后，政金债ETF更是最近几年才进入大众视野，梳理其发展历程，大致可分为三个阶段：
第一阶段（2017—2019年）：研究推动。2017年起，随着政金债指数基金的推出，多家基金公司开始积极谋划推进政金债ETF创新。2017年6月，华富基金上报中证5年恒定久期国开债ETF产品的申请，但始终没有获批。随后，多家基金公司陆续向证监会上报发行申请，均未被受理。总体来看，打破跨市场壁垒的难点和堵点较多，因此进展极为缓慢。
第二阶段（2019—2022年）：政策铺路。为了解决政金债ETF在跨市场方面存在的困难，中国人民银行、证监会、基础设施机构和基金公司等各类市场参与方进行了多年的研究探讨和反复沟通协调。2019年5月，监管部门正式发布了《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》，提出将推出能够在证券交易所上市交易或在银行间市场协议转让的跨市场债券指数产品。2020年，上海证券交易所和深圳证券交易所对相关交易规则进行了完善和修订，一是明确了商业银行可以参与以债券和资产支持证券作为投资标的的基金的认购、申购、赎回与交易；二是就跨市场债券ETF相关业务细则补充了“买卖、申购、赎回跟踪标的指数成份证券包括银行间债券市场交易流通品种的交易所交易基金的基金份额”的相关规定。2022年初《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》发布，明确了互联互通机制的总体安排和业务要点。
第三阶段（2022年至今）：初步发展。2022年7月，首批政金债ETF正式获批，共有6家基金公司斩获发行批文。截至2024年9月，累计共5支政金债ETF募集成功并上市交易，合计募集规模约409亿元，占国内债券ETF总规模的近30%，政金债ETF发展开启新的篇章。
二、政金债ETF面临的问题
（一）实物申赎机制尚未落地
ETF产品的精髓之一在于可实现实物申购和赎回，投资者根据申购赎回清单中的对价，使用组合证券申购债券ETF，或赎回债券ETF得到组合证券。实物申赎的交易效率越高，机构用来盘活存量券的积极性越大。另外，当市场发生明显调整时，如采用实物赎回，可以将原本“直接卖出”行为转换为“间接卖出”行为。实操过程中，往往暴跌的第二天都有一定的回调转暖行情出现，因此“间接卖出”行为能够拉长卖出的操作过程，延缓集中抛售的冲击。我国的政金债ETF是以跨市场的债券品种为主要跟踪标的，但目前国内银行间债券市场和交易所市场并未完全打通。政金债最主要的交易场所是银行间债券市场，其在银行间债券市场的托管量和交易量远超交易所市场，但基金份额的上市和交易却是在交易所市场，两个市场基础设施机构各自独立，交易主体不尽相同，操作上难以实现实物申赎，仅支持现金申赎方式，这对政金债ETF的发展形成了一定制约。
（二）政策扶持力度相对不足
观察国外指数化投资产品的发展路径，可以看出监管机构对行业的扶持起到了至关重要的作用。以美国为例，2008年起美国监管部门出台了多项政策，如“降低债券ETF的风险计量等级”、“放松债券ETF的上市交易，投资者直接购买ETF比买共同基金更有免税优势”、“允许债券ETF采取类似摊余成本法的方式记账”等。这些政策是美国债券ETF发展初期关键的推动力量。相较而言，国内监管部门对债券ETF产品的支持力度相对有限。特别是政金债ETF跨银行间、交易所两个市场，涉及多部门监管，监管部门的监管思路和目标导向难以完全一致，因此在产品推动过程中，不可避免地会对产品设计和具体运作方式产生分歧。支持政策的推出，需要多方达成共识，但难度较大。
（三）缺乏完善的做市商机制
在海外成熟的ETF市场，做市商机制通常较为完善。以美国为例，授权参与人和做市商在做市商机制中扮演核心角色，是ETF产品流动性的重要支撑。只有授权参与人能够参与美国 ETF 的一级市场。授权参与人通常为大型金融机构，负责ETF 份额的创设与赎回。在某些情境下，比如当证券篮子里的个别成分券难以取得，或是投资者不具备获取成分券的资格时，授权参与人可以用现金替代部分或全部的证券或资产，并向基金支付相应的现金差额或交易费，以获取ETF份额。相应地，授权参与人还可以用ETF份额向发行人赎回一篮子等价证券。单支债券 ETF 产品的流动性通常可以有 1.5～2 家的授权参与人提供。除了通过ETF的买卖价差获取收益外，授权参与人也可以利用一二级市场上的套利机会获取收益。当一级市场的申赎价格和二级市场的买卖价格出现明显差别时，授权参与人便可以开展一二级市场套利交易。另一方面，授权参与人通过套利交易，也可以逐步抹平一二级市场价差。授权参与人充分发挥“做市商”的职能，为ETF产品提供双边报价。ICI的统计数据显示，美国国内高收益债ETF平均拥有14家做市商，新兴市场债券ETF平均拥有9家做市商，它们为债券ETF提供了充足的流动性保障。反观国内，目前尚未建立完善的ETF做市机制，这在一定程度上限制了政金债ETF的发展。
三、政金债ETF发展的对策建议
（一）建立健全配套政策机制
一是可参考海外经验，在监管政策方面给予债券ETF一定的倾斜和扶持。研究在政金债ETF的风险权重设置、净值计算方法、上市交易规则等方面设立差异化政策。二是研究构建做市商机制。完善的做市机制是维护ETF市场流动性和稳定性的重要保障。后续，可借鉴国外经验，结合国内市场特点，研究建立适合国内债券ETF的做市机制，鼓励市场机构主动开展债券ETF做市。进一步提高做市商准入的灵活性，鼓励更多机构和个人参与做市交易，积极引入先进的系统和交易技术，提高做市交易的效率和准确性，推动债券ETF做市机制的健康发展。三是推动扩大债券ETF份额质押的应用范围。为促进投资者参与债券ETF投资，提升二级市场流动性，目前交易所已将债券ETF纳入债券质押式协议回购交易质押券。建议进一步推动债券ETF纳入更多交易场景的质押券，以活跃债券ETF的交易和流动性。
（二）做好产品投资人储备
政金债ETF的发展离不开成熟稳定的投资人群体。随着我国债券ETF的发展，投资人日渐成熟。2018年起，考虑到稳定的分红、免税优势以及穿透监管要求，银行机构开始参与政金债ETF投资，成为主要投资人，债券ETF也随之迎来了大发展。2023年，根据资本新规的最新要求，政金债ETF因底层资产风险资本占用低、透明度高，其优势进一步凸显。当前，应抓住这一契机，加大政金债ETF的宣传力度，加强行业交流研讨，提高各类型投资人对政金债ETF的接受度，进一步挖掘投资人需求。积极拓展养老保险、银行理财、公募FOF、外资机构等投资人，丰富政金债ETF的投资群体，稳定市场投资需求，推动政金债ETF更好更快发展。
（三）推动债券市场基础设施互联互通
通过市场相关基础设施的互联互通及市场间的信息联动，推动政金债ETF实现实物申赎，以充分发挥其产品属性。多年来，监管部门持续推动债券市场联通，已相继发布诸多改革措施并有序推进。未来，应积极推动相关制度规则衔接、技术系统开发、合作协议签署等工作，在结算机制、业务流程等方面为政金债ETF提供更加完善的技术支持。
作者：李娇，国家开发银行资金部
