中金|养殖专题八：新范式下的中国生猪养殖业

龙头引领的猪业新范式已经开启，板块投资逻辑也将随之切换。我们认为，行业层面，猪周期正在向波动加大、长度缩短方向演变，行业增长驱动从“向外看”的资本驱动到“向内求”的成本驱动，龙头或优先受益；估值层面，龙头资产负债表优先修复、远期出栏目标兑现度更高、资本开支收敛后现金回报提升，分别从P/B、P/E和DCF维度带来市值增长空间。

摘要

猪价新范式：周期波动加大、长度缩短，资产负债表稳健龙头有望优先受益。1）短期看，猪价或现“high for longer”。供给端受制于负债压力、谨慎预期致补栏平缓，叠加短期库存压制有限，我们认为2H24较高猪价具备支撑，25年高效龙头有望保有一定利润。2）长期看，猪周期或现波动率加大、长度缩短。主要原因在于，行业大量固定资产沉淀，二育、压栏、肥转母等短期博弈行为占比提升且频率增大，叠加期货预期引导。3）资产负债表稳健龙头有望在新周期特征下受益。主因若猪价波动率加大，企业有更高概率面临“猪价下行+负债率提升”的资产负债表压力测试。

行业新范式：增长驱动从“向外看”到“向内求”，即从资本驱动的高速增长期，切换至成本驱动的高质量增长期。1）新阶段：非瘟期间“资本、防疫、猪价”三大红利减弱，行业从“资本竞争”回归以经营挖潜为主的“成本竞争”。我们认为，资本驱动的高增长期已结束，防疫差距带来的成本差距在收窄，疫病冲击带来的高猪价较难重现，行业核心比拼生产经营和科技创新。2）新格局：把握三大红利的高质量增长龙头具备稀缺性，小猪企成长窗口逐渐关闭。同为增长、质量有别，大猪企新增单位固定资产对应的利润增加额位列行业前茅。大体量规模具备稀缺性，我们测算假设不新增募资，大猪企可完成远期既定出栏目标，小猪企依靠利润积累较难达成。

估值新范式：大体量龙头具备超额盈利及内生增长实力，打开P/B、P/E及DCF估值增长新空间。我们认为，1）投资逻辑：新范式下，传统买猪价和出栏弹性双击、小猪成长为王，切换至买大体量和超额盈利、龙头强者更强。2）估值逻辑：超额盈利、出栏兑现为核心，大体量龙头稀缺性凸显。①P/B：P/B倍数提升空间有限，超额盈利带动资产负债表修复和净资产增长，驱动市值回升；②隐含P/E：内生增长实力支撑龙头更高的远期出栏兑现度，即隐含的P/E更便宜，市值存修复空间。③DCF：随龙头资本开支收敛、折旧进入高峰，FCF提升推动贴现价值增长。

风险

猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。

正文

猪价新范式：猪周期波动率加大、长度缩短，资产负债表稳健龙头有望优先受益

短期看，猪价或现“high for longer”

供应端平缓增长，短期猪价或保持较高位运行。基于前期供给端增长较平缓，即资产负债表压力下补产能速度适中，同时短期库存压制力度有限，我们认为猪价或现“high for longer”，即2H24较高猪价具备支撑，2025年猪价或回落但高效龙头有望保有一定利润。

► 行业资产负债表压力居于高点，从业者补栏较为谨慎。第一，行业资产负债表压力较大，补栏的资金基础较为薄弱。2Q24末样本企业平均资产负债率为62.8%，企业资产负债率仍在历史较高位置。第二，全国能繁母猪产能虽然增长，但增长节奏偏慢。根据国家统计局，2Q24能繁母猪存栏环比增加46万头，增量偏少。

图表：行业平均资产负债率

注：样本企业包括牧原、温氏、新希望、天邦、唐人神、华统、天康、东瑞、金新农、新五丰、神农、京基智农、巨星农牧资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 猪肉库存压力可控，对猪价压制或有限。从冻品库容率看，2023年5月以来冻品库容率持续走低，根据涌益咨询，2024年9月19日已降低6ppt至13.0%。从商品猪出栏均重看，根据涌益咨询，2024年9月19日出栏体重为125.5千克，低于2021-22年均重高点时段。

期货市场预期谨慎，市场反身性或导致猪价超预期。首先，本年期货市场对后市预期不高。根据iFinD，期货市场对2025年的猪价预期为逐季下行。其次，实际本年猪价表现优于期货市场预期。根据涌益咨询、iFinD，我们测算LH2407及LH2409基差（现货价格-期货价格）为正且逐渐收窄。最后，我们复盘2022年期货市场，发现市场存在反身性，期现表现较大程度背离。综上，我们认为2H24-2025年猪价或因市场的反身性而有超预期表现。

图表：2024年期货价格表现

资料来源：大连商品交易所，Wind，中金公司研究部

图表：2022年期货市场表现

资料来源：大连商品交易所，Wind，中金公司研究部

长期看，猪周期或呈现波动率加大、长度缩短

周期波动新特征，猪周期波动率加大、长度缩短

2022年前猪周期长度约为4年，具备较强规律性、且波动小。根据新牧网数据，我们对以往周期波动进行复盘：1）2014年4月-2018年5月：猪价呈现趋势性上行和下行，猪价波动频率较小。具体地，猪价于2014年4月触底10.4元/千克，经历47个月后至2018年3月再次触底；2）2018年5月-2022年4月：猪价波动幅度加大，但波动频率较小。具体地，猪价于2019年1月触底10.9元/千克，经历33个月后至2021年10月价格再次触底。

2022年后猪周期呈现“新范式”，猪周期波动率加大、长度缩短。根据新牧网数据，第一， 2022年4月至今猪价波动频率加大，且波动频率较以往周期明显提高。第二，我们认为生产碎片化使猪价波动频率提升，即二育、压栏等短期生产行为影响猪肉供应节奏。向前看，基于闲置固定资产产能充裕、2024年二育、压栏等碎片化生产占比相较2021-2023年递减，我们判断未来猪周期或保持较大波动频率，但波动频率低于2021-2023年间强度。

图表：猪价波动频率加大

资料来源：新牧网，中金公司研究部

周期新特征源于资本大量沉淀、短期生产博弈行为增多和期货引导

1、行业固定资产冗余，复产具备的固定资产基础较为充足。首先，非洲猪瘟期间行业凭借融资便利性加大产能建设力度，行业固定资产大量沉淀。根据iFinD，我们测算2018-2021年样本公司固定资产平均CAGR为44%。其次，我们认为大干快上的建设并未得到有效利用，行业固定资产利用效率偏低。

图表：样本企业固定资产情况

注：样本企业含温氏股份、牧原股份、新希望、巨星农牧、神农集团、新五丰、华统股份、唐人神、金新农、大北农、天康生物、东瑞股份、罗牛山、京基智农、ST天邦、*ST傲农资料来源：公司公告，中金公司研究部

2、养殖户生产行为碎片化，引入生猪供给端不确定性。首先，随着高猪价红利逐渐消退，部分养殖户倾向进行碎片化的短期博弈，以期快速获得猪价上行后的盈利。例如，养殖户进行二次育肥、压栏、肥猪用作母猪（肥转母）等短期生产博弈行为。其次，上述碎片化生产动作主要作用于供给端，供给端释放存在后移的可能性，增加猪价预测的不确定。

► 二次育肥：新兴的“专业群体”，截流当期生猪供应。近年行业涌现专门从事二次育肥的群体，且占比较大。

► 压栏：养殖户规避猪价波动、短期套利的手段之一。第一，压栏会导致当期市场的猪肉供给缺少，待压栏生猪释放，导致市场猪肉数量增加、猪价或下滑。第二，压栏行为在后非瘟时期成为行业常态，且养殖主体倾向根据行情预期进行压栏。

► 肥转母：牺牲养殖效率换取产能，博弈短期猪价。第一，肥转母补栏速度快，当猪价存上行预期而能繁母猪出现缺口时，肥转母可以快速补齐母猪产能，降低培育母猪所需的时间成本。第二，肥转母猪成本低于种母猪，催生部分养殖户投机心理。

图表：养殖户短期博弈新逻辑

注：肥转母价格测算以2020年7月较多肥转母行为时期为参考，根据涌益咨询，肥转母价格=120千克三元肥猪价格+500元资料来源：涌益咨询，钢联数据，中金公司研究部

3、期货成为新型价格信号，引导未来猪价预期。第一，我们认为部分养殖户把期货价格变化当作猪价的指向标，并映射到当期的养殖计划中。第二，我们判断养殖户可通过期货套期保值锁定当期利润，为生猪养殖行业提供了一种新型的盈利模式。综上，我们认为期货使得行业出栏节奏与价格预期博弈程度提升，增加短期猪价波动的不确定性。

资产负债表稳健龙头有望在新周期特征下受益

猪价波动率加大，资产负债表风险或提升。我们认为，若猪价波动率加大、长度缩短，短暂的价格上行不足以带动资产负债表修复，且企业有更高频率面临“猪价下行+资产负债率提升”的双击，加剧资产负债表的压力测试频率。因此，我们判断新周期特征下，具备稳固资产负债表的龙头或将有望获取更大优势。

► 企业层面：本轮猪周期多家猪企被标记为ST。本轮猪周期猪企资产负债表压力达到历史较高位，历史首次出现1年内三家上市猪企被标记为ST。

► 行业层面：本轮猪周期行业财务指标出现多次极限施压。我们测算现金流量利息保障倍数，该指标可反映企业经营现金流量净额能够覆盖企业的利息费用的倍数，考虑到本轮周期企业银行贷款大幅增加，我们认为该指标或可观察当前企业实际现金流压力。本轮猪周期现金流量利息保障倍数三次探底，分别为1Q22、1Q23与2Q23，对应-2.1、-3.6与-0.8。相较历史周期而言，仅出现1Q18一次探底。

图表：猪价变动与上市猪企ST时间

资料来源：农业农村部，中金公司研究部

图表：样本企业平均利息覆盖倍数

注：1）我们以温氏股份、牧原股份、新希望、正邦科技、新五丰、唐人神、天康生物、金新农等为样本，因其经历完整猪周期，报表信息可以覆盖2010年至今；2）基于样本均值情况，剔除均值以外的异常值，保留的数值区间为（-10，40）资料来源：iFinD，中金公司研究部

行业新范式：增长驱动从“向外看”到“向内求”，切换至成本驱动的高质量增长期

我们判断，我国生猪养殖业的增长驱动已从“向外看”切换至“向内求”，即从“资本驱动”的高速增长期，切换“成本驱动”的高质量增长期。一方面，非瘟期间的“资本、防疫、猪价”三大红利难以再现，过往资本驱动的高增长期或已落幕，防疫差距带来的成本差距在收窄，黑天鹅疫病事件冲击带来的高猪价较难重现；另一方面，我们判断行业或回归以经营挖潜为核心的“成本竞争”，核心比拼生产经营和科技创新。最后，我们认为猪企同为增长，质量有别。综上所述，我们认为大体量规模龙头具备稀缺性。

新阶段：“资本、防疫、猪价”三大红利减弱，“资本竞争”回归“成本竞争”。

向外看：“资本、防疫、猪价”三大红利已边际减弱

“资本红利”减弱：非瘟期间资本大量涌入，当前市场融资额已显著下降。首先，非洲猪瘟疫情期间行业高猪价吸引资本流入，行业阶段性出现资本红利，企业通过融资为发展奠定基础。根据我们测算，2020/2021年为企业筹资金额高峰，对应融资金额为806/817亿元。其次，2022年以来融资活动较显著减少，融资额呈现下降趋势。根据我们测算，2022/2023/1H24样本企业筹资金额较非瘟期间大幅下降至-61/48/41亿元。最后，我们判断随着先前融资所得资金逐渐耗尽，企业曾享受资本红利已然用尽，行业产能呈现4Q23去化加速、1H24增长乏力。根据我们测算，2Q24头均货币资金为611元/头，或表明资本红利用尽。

图表：样本企业融资结构拆分

注：样本企业包括牧原股份、温氏股份、新希望、新五丰、正邦科技、天邦股份、唐人神、天康、金新农资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：头均货币资金

注：1）由于财务报表披露时间为季度末，与实际猪周期划分存在一定时间差异。2）头均货币资金=期末货币资金/样本企业存栏量，假设存栏为过往6个月出栏。3）为保证数据连续可比，样本企业选择温氏股份、新希望、正邦科技、新五丰、唐人神、天康生物、金新农、天邦食品。资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

“防疫红利”减弱：后非瘟时期防疫水平普遍进步，成本方差收窄或印证防疫差距优势缩小。我们认为成本为防疫水平差距的直观表现，而当前各类养殖群体的成本差距收窄。首先，规模养殖户与散养户之间成本差距缩小。其次，规模企业间成本差距缩小，成本优势地位被打破。据我们测算，上市猪企成本方差在1Q21达到顶点的20.2，2Q24逐步收窄至1.4。

图表：规模养殖户、散养户成本情况

资料来源：《农产品成本收益汇编》 国家发展和改革委员会价格司 2022 ，中金公司研究部

“猪价红利”减弱：非瘟冲击我国生猪养殖行业，出现前所未有的“超级猪周期”，未来企业利润积累速度将放缓。非洲猪瘟造成生猪养殖行业产能缺口，推动猪价大幅抬升。根据国家统计局，我们测算2019-2020年能繁母猪产能去化28%，去化幅度达历轮猪周期最大；根据涌益咨询，生猪均价在2019年10月到达38.7元/千克的高点，远高于2010年至今的生猪均价17.38元/千克。向前看，我们认为2018年非洲猪瘟是“黑天鹅事件”，现今行业已积累起非洲猪瘟的防控经验，除非重现对供给端大幅冲击的行业性事件，否则当年的高猪价较难复刻，企业的利润积累速度将有所放缓。

图表：月度去化幅度与养殖利润关系

资料来源：农业农村部，国家统计局，博亚和讯，中金公司研究部

向内求：以经营挖潜为核心的“成本竞争”，核心比拼生产经营和科技创新

行业共性目标：通过内部生产管理效率提升促进成本挖潜，实现头均超额利润。一方面，我们认为猪企生产核心因子为养殖效率。另一方面，我们认为管理贯穿生猪养殖全过程，良好的管理可以优化生产流程、提高生产效率，亦可以通过精细化手段控制成本、实现头均超额利润。

► 员工管理方面：重视人员激励和培养，调动员工生产积极性。

► 组织架构方面：优化组织架构，运营管理专业化、精细化水平提升。

► 养殖体系方面：元点发力、底层突破，对内挖潜创造价值。

新格局：把握三大红利的高质量增长龙头具备稀缺性，小猪企成长窗口逐渐关闭

把握“三大红利”战略机遇、高质量成长的大体量龙头具备稀缺性

同为增长、质量有别，“资本红利”驱动下上市猪企均呈高增长态势，但龙头猪企增长质量更高。我们认为企业投入资本开支扩增产能的目的为增加利润规模、提高生产质量，但部分企业并未有效换取利润增长。第一，根据iFinD，我们测算2018-2023年16家样本企业，16家公司均在对应期间内产能增长，而仅7家样本企业录得正向累计归母净利润。第二，我们测算样本企业2018-2023年增加单位固定资产所带来的净利润金额，多于半数的样本企业该数值为负数，即超过半数的样本企业投入资本开支并未实现利润增长。

图表：样本企业归母净利润情况

注：1）2023年新希望采用数据为扣非净利润，因2023年公司处置业务板块，贡献非经常性投资收益且金额较大；2）样本企业含温氏股份、牧原股份、新希望、巨星农牧、神农集团、新五丰、华统股份、唐人神、金新农、大北农、天康生物、东瑞股份、罗牛山、京基智农、ST天邦、*ST傲农资料来源：公司公告，中金公司研究部

当前，我们认为行业战略机遇期已过，领军猪企充分利用"三大红利"站稳稀缺性，小企业成长窗口正在逐渐关闭。我们假设企业不募资，以内生利润支撑出栏量增长，并测算猪企出栏所需资金。我们认为：第一，大规模龙头猪企募资需求较小。第二，小企业由于利润规模较小，而产能扩张资金需求较大，较难通过内生利润支撑成长。综上，我们认为当下具备先进管理和技术手段的高效率龙头企业或将对低效率小企业形成挤压效应，若账面资金余额较少或募资受限则较难获取成长机会，面临较大的生存和发展压力。

新格局：高质量龙头挤压低效猪企，抢占发展机遇和空间

回望过去，规模养殖场通过资本、防疫、猪价红利，对散养户形成了市场空间挤压效应。资本方面，散户以银行端间接融资为主，缺少直接融资渠道；防疫方面，散户对疫病防控的软硬件储备偏弱。因此，生猪养殖行业竞争日趋激烈背景下，散户退出为龙头创造了发展空间。据全国畜牧总站等，我国生猪养殖规模化率从2010年的35%迅速提升至2022年的65%；国内养猪企业CR10也从2018年的7.8%增长至2023年的22.2%。

图表：散养户占比

注：1）其中2010年前采用《畜牧兽医年鉴》数据，2011年为测算值，2012-2019年采用《中国猪业发展报告》数据，2020-2021年为测算值。2）散户养殖规模为500头以下。资料来源：《畜牧兽医年鉴》中国农业出版社 2022，《中国猪业发展报告》中国畜牧业协会猪业分会 2022，中金公司研究部

展望未来，生猪养殖竞争业态有望重塑——竞争焦点集中龙头之间，高效大体量龙头挤压低效小体量企业。第一，如上所述，我们认为当下资本、防疫、猪价红利不再，企业未来扩张或较难通过增加负债或外部融资来实现，或更多依赖于内部利润的积累。第二，立足本轮周期，我们认为企业更依赖先进管理及科技来实现高质量发展，抢占低成本地位。综上，我们认为低成本放大单头利润差距、大体量放大利润规模差距，进而头部企业间水平分化，低效小体量企业退出为高效大体量龙头提供市占率增量。

图表：未来生猪养殖竞争业态有望重塑

资料来源：中金公司研究部

估值新范式：大体量龙头的超额盈利及内生增长实力，打开P/B、P/E及DCF估值增长新空间

新投资逻辑：从买猪价和出栏弹性双击、小猪成长为王，到买大体量和超额盈利、龙头强者更强

我们认为，随着猪价和行业进入新范式，投资范式同样存在切换：从买猪价及出栏弹性双击带来的小猪成长机会，到买成本优势及超大体量带来的龙头超额成长。一方面，在过往猪周期投资框架下，高预期出栏量弹性为企业alpha，对应猪企涨幅最大。另一方面，我们判断过往猪周期高预期出栏量弹性来自上市猪企快速抢占中小散户退出的市场份额；未来小企业利润规模有限，而产能扩张资金需求较大，其较难通过内生利润支撑成长，因此出栏弹性的兑现难度强化，进而弱化对估值的支撑。

新估值逻辑：超额盈利、出栏兑现度为核心驱动，大体量龙头稀缺性凸显

在投资逻辑切换背景下，我们认为超额盈利、出栏兑现度为底层支撑，龙头市值增长仍具较大空间。传统头均市值估值方法论以出栏头数作为核心变量，即出栏高增长能消化高头均市值，一定程度上忽略了头均盈利及体量稀缺性的影响。在新范式下，我们提出P/B、隐含P/E及DCF估值方法，其中超额盈利及出栏头数增长为市值提升底层支撑：

► P/B估值法：超额盈利支撑资产负债表修复及出栏兑现为市值提升核心因素，P/B估值水平已处合理位置。猪企总市值 = P/B X 头均净资产 X 出栏头数，其中P/B由ROE锚定（P/B与ROE有明显的正向相关性）。一方面，我们测算行业自繁自养模式中枢P/B或在2.5x左右，公司+农户模式中枢P/B或在3.1x左右，猪企P/B估值水平已处合理位置、进一步提升空间有限。另一方面，我们认为资产负债表修复或驱动头均净资产回升，亦赋能出栏量增长，或为市值上行提供核心驱动。目前上市猪企普遍存在较大资产负债表修复空间。

► 隐含P/E估值法：超额盈利及出栏兑现为市值提升核心因素，拥有超额盈利、高出栏兑现度的龙头猪企隐含P/E估值更便宜。猪企总市值 = P/E X 头均盈利 X 出栏头数。首先，由于生猪养殖行业高猪价红利期已过，头均盈利或中枢性下移，对标历史头均市值中枢或存在一定偏差。其次，我们基于头均盈利下移锚定新范式下周期头均盈利中枢，并根据猪企相较行业超额头均盈利计算隐含P/E。

► DCF估值法：资本开支收敛、自由现金流回报提升后的自繁自养龙头新估值体系。第一，在DCF估值体系下，公司总市值与自由现金流呈现正相关。第二，自由现金流与资本开支呈反相关、与折旧呈正相关。具体地，猪企龙头主要资本开支发生于2019-2021年间，目前猪企龙头资本开支呈现收紧趋势；未来随着资本开支收紧，我们判断折旧将呈现“钟形曲线”，或逐步达峰并下降。综上，猪企龙头成本持续挖潜、资本开支收敛，自由现金流或存在较大提升空间，有望进一步贡献市值提升。

图表：生猪养殖股估值新范式一览

资料来源：中金公司研究部

P/B估值：P/B水平无明显低估，资产负债表修复速度、出栏兑现度为核心驱动

猪企总市值 = P/B X 头均净资产 X 出栏头数。我们认为，由于生猪养殖行业利润受猪价波动影响较大，传统P/E估值方法参考性有限，从P/B及净资产维度拆解的猪企历史数据可参考性更强。我们将生猪养殖市值拆解为P/B（反映估值水平） X 头均净资产（反映养殖模式及杠杆） X 出栏头数（反映成长），定量拆解猪企市值驱动因素。我们发现，资产负债表修复速度及出栏量兑现度为核心驱动，P/B水平无明显低估，大体量龙头存在市值上行空间及确定性：

► P/B倍数：公司+农户模式高P/B、高ROE，自繁自养模式低P/B、低ROE。参考行业P/B-ROE拟合线、综合考虑猪企ROE波动性，测算P/B中枢分别为3.1/2.5倍。

► 头均净资产：资产负债表修复驱动头均净资产回升或为猪企市值核心驱动因素，龙头将优先修复。我们认为，头均净资产可拆解为头均总资产X净资产比率，指标可综合反映养殖模式、产能利用率及杠杆情况。

隐含P/E估值：超额盈利、出栏兑现度为核心驱动，龙头猪企隐含P/E存提升空间

基于市场常用的头均市值估值法，我们进一步拆解头均盈利及隐含P/E，隐含P/E = 头均市值/头均盈利中枢。我们认为，市场传统简单对标历史头均市值中枢的常用方法，或存在一定精确优化空间。我们测算各猪企头均盈利中枢计算隐含P/E水平，发现龙头猪企隐含P/E普遍存在提升空间：

► 隐含P/E：超额盈利差异导致隐含P/E水平存分化，部分表观头均市值便宜的猪企隐含P/E反而偏贵。我们基于测算的各猪企头均盈利中枢，通过最新头均市值倒算出各猪企隐含P/E水平。我们发现，由于各猪企成本分化，头均超额盈利水平存在差异，大体量龙头猪企拥有超额头均盈利，部分头均市值便宜的猪企隐含P/E反而偏贵。

► 拥有超额盈利的龙头猪企隐含P/E存在提升空间，主因大体量龙头依托更高效率及更确定成长具备估值溢价。

DCF估值：高效大体量龙头自由现金流增厚，市值提升可期

自由现金流与企业市值正相关，扩张速度放缓有望提升估值。首先，在DCF估值体系下，企业市值与自由现金流成正相关，与贴现率（加权平均资本成本）成反相关。其次，自由现金流与资本开支呈反相关、与折旧呈正相关。我们认为，当企业扩张速度放缓，若伴随着资本开支节奏放缓、折旧高峰期到来，企业的市值有望提升。

高效大体量龙头资本开支与折旧两者差额收窄，龙头企业现金流存增厚空间。部分自繁自养龙头企业处在高质量发展的节点，已呈现资本开支放缓、折旧摊销达峰趋势，我们判断两者差额收窄甚至转负，有望增厚公司自由现金流，进而提升DCF模型下的市值水平。

图表：DCF估值模型

注：t为第t年；T为有效税率资料来源：中金公司研究部

投资建议

投资逻辑：历史买猪价和出栏弹性双击，未来买周期收敛下大体量超额盈利。随生猪养殖业步入新范式，“资本、防疫、猪价”三大红利减弱，行业从“资本竞争”回归“成本竞争”，我们认为大体量下的超额盈利为支撑猪企超额成长的核心变量，具备稳定超额盈利能力的大体量龙头猪企拥有周期底部蓄势、周期上行期超额成长的能力，支撑更快的资产负债表修复及更确定的出栏成长，应当赋予估值溢价。

推荐顺序：低成本大体量>低成本小体量>高成本。行业角度，我们判断2H24猪价具备逐季上行基础，当前生猪周期步入右侧。公司角度，我们认为，由于低成本、大体量猪企头均超额盈利明显，支撑更快的资产负债表修复及更确定性的出栏成长，在猪价红利、防疫红利及资本红利消退后具备明显稀缺性，市值具备上行空间，有望引领新范式下生猪养殖板块行情。

风险提示

猪价低于预期

生猪养殖行业具有周期性特征。猪价是公司业绩核心假设之一，我们判断如猪价涨幅不及预期，将造成公司业绩面临不及预期的风险。

原材料成本大幅上涨

饲料原料是公司饲料业务与生猪养殖业务的重要投入品，占据公司营业成本较大比重。受天气、虫害、贸易政策等因素影响，玉米、豆粕等饲料原料价格同样有波动性。我们判断如原料价格涨幅超预期，将拉升公司饲料生产成本及生猪养殖成本，给公司业绩增长带来压力。

生猪疫情风险

非洲猪瘟等生猪疫情会对养殖行业生产形成扰动，冬季猪病若疫情加重，我们判断公司养殖生产或有疫情风险，将令业绩不确定性增强。

政策变动风险

生猪养殖行业受政策变动影响较大，收储调整等价格政策会对生猪养殖企业盈利造成影响，部分地区执行严格的限养禁养政策及环保要求会对业务扩张及出栏节奏造成影响。

文章来源

本文摘自：2024年9月23日已经发布的《养殖专题#8：新范式下的中国生猪养殖业》

王思洋 分析员 SAC 执证编号：S0080523070004 SFC CE Ref：BTG198

龙友琪 分析员 SAC 执证编号：S0080524010004 SFC CE Ref：BTQ333

陈泰屹 分析员 SAC 执证编号：S0080524020011

法律声明