文/单海杰 刘琦雨 张庆辰

3月中旬，布伦特国际油价连续三日从高点下跌近10%，刷新2023年低点。油价暴跌为何?目前看，主要是受硅谷银行破产影响，该事件短期或收紧流动性不利油价，中期或放缓美联储加息步伐减弱金融侧压力。

期限错配和利率倒挂

是导致硅谷银行亏损破产的根本原因

硅谷银行在全美银行中排名为前20，因起源于硅谷得名硅谷银行。该行与风投机构合作相对较多，主要同风险程度较高的初创公司开展业务往来。2020年疫情后美联储采取了极度宽松的货币政策，市场流动性充足，各类初创企业融资渠道畅通，企业选择将资金存入硅谷银行，硅谷银行的存款有了较快增长，但这也为暴雷埋下伏笔。

总体来看，期限错配和利率倒挂是导致硅谷银行亏损破产的根本原因。一是期限错配，由于利率水平较低，该银行选择将相关的资产配置到长久期的美债和MBS(住房抵押债券)上以获得相对收益。但2022年后美联储快速加息，利率环境发生改变，不少公司融资困难，不得不靠存款维持经营，资金大量流出使得该银行流动性水平下降，但由于资产端多数是长久期的资产，难以及时出售以补充流动性。二是利率倒挂，在美联储快速加息下，3月初美国隔夜逆回购利率已经升至4.55%，远高于银行存款利率，大量资金因此将存款转移到以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金。同时，硅谷银行支付存款需要的利率高于此前购买的长期债券利率，短期拆解成本大幅上行也给其经营带来极大压力。为收回流动性，硅谷银行出售了约210亿美元的资产，并产生了税后18亿美元的亏损，同时宣布将进行新一轮筹资。其本意为改善自身流动性及资产负债状况，但市场担心该银行的借短买长策略在高利率环境下无法持续，其亏损可能继续增多;同时很多科技公司的存款并不受存款保险制度保护，最终引发市场恐慌，不得已下监管机构选择关闭硅谷银行。

硅谷银行破产

预计不会引发系统性风险

3月12日，美财政部、美联储、美国联邦存款保险公司出手为硅谷银行储户存款托底，储户可取所有资金。硅谷银行破产事件虽引发市场短期情绪波动，但预计不会导致系统性风险。

短期恐慌情绪明显，市场流动性抽紧。硅谷银行破产后恐慌指数攀升20%，大量储户排队取款以规避风险，市场流动性压力骤增。由于美国执行零存款准备金制度，多数银行都面临类似的压力，不得不采取出售持有的长期债券、商品头寸等方式回收资金。商业银行主动被动的缩表行为，使短期流动性趋紧，缩减了原油市场投机资金，加大了油价下行压力和振幅。

总体看，硅谷银行破产引发系统性风险概率较低。与2008年雷曼兄弟暴雷时刻对比，硅谷银行事件的无论是体量还是性质都偏乐观。雷曼兄弟属于全美第四大投行，通过资产证券化实现了较高杠杆率，而硅谷银行属于商业银行，主要业务是存款和债券投资，对金融市场的传染力较小。同时，硅谷银行主要是挤兑造成，而不是雷曼兄弟的资产端暴雷，其持有的美债并没有出现兑付问题。因此相比之下，该行破产对金融市场的影响程度尚在可控范围内。

从数据来看，目前美联储隔夜逆回购工具资金量仍然较多，反映全球银行体系信贷压力的FRA–OIS利差并未出现大幅上升，显示当前整体流动性尚较充裕。此外，美国大行具有更强的吸储能力，可以通过 SRF 等工具向美联储贴现窗口借钱(硅谷银行为地区性银行，无法使用美联储贴现窗口进行紧急融资)，因此出现流动性风险的概率不高。美联储也表示，将通过建立新的银行定期融资计划(BTFP) 提供融资，以美国国债、机构债务和抵押贷款支持证券以及其他合格资产作为抵押品，向银行、储蓄协会、信用合作社和其他合格的存款机构提供最长为一年的贷款。这些资产将按票面价值进行估价。BTFP将成为高质量证券的额外流动性来源。经财长批准，财政部将从外汇稳定基金中拨款250亿美元，作为BTFP的后盾。政策兜底下，更能防范流动性危机的加剧和蔓延。

流动性紧张推动油价下跌

但跌幅或相对有限

流动性紧张促使投机资金平仓加剧油价下跌。自去年12月中旬至3月初，布伦特管理基金多头持续增仓，从18.1万手累计增仓14万手达到32万手，增幅达到80%;同期空头累计减仓7万手，降幅接近72%，多空比从2升高至14.5。当前的流动性紧张使部分投机资金平仓离场，油价下跌至此前多头建仓成本，激发了多头踩踏，加剧了技术性下跌行情，演变成下行趋势。

美联储加息步伐或将放缓，叠加基本面支撑，油价下跌空间有限。硅谷银行所面临的期限错配和利率倒挂问题并非个例，据统计有16家银行陷入类似困境。如果美联储继续鹰派加息，将提高引发流动性风险的概率，因此美联储可能减缓甚至停止加息。根据CME观察，市场预计3月美联储加息25基点的概率升回至近80%，且完成此次加息后极有可能终止加息并于7月开始降息。若后期加息放缓，原油市场面临的金融侧压力将有所减弱，利好油价回升。

从原油基本面来看，需求稳步回升，供应仍偏紧张，供需紧平衡下市场下行空间有限。需求方面，中国防疫政策调整后经济复苏带来原油需求增长，主要城市驾车出行势头良好，航空出行快速恢复，3月份春耕、基建启动，需求复苏明显。预计在经济增长带动下，今年中国原油消费量将增长超6%，创历史新高。美国寒潮过境后，需求已逐步回归到往年同期，随着气温进一步回暖，预计将迎来季节性增长，预计全年需求增量达到170万桶/日以上。供应方面，OPEC+减产保价意愿强烈，俄油2月成品油禁运实施后出口量小幅下滑，叠加美国页岩油增产困难，供应总量相对稳定，全年供应增长约100万桶/日。一季度全球原油商业库存虽有小幅增长，但二季度需求回暖后将再度回归降库阶段，全年商业库存仍总体在低位徘徊，基本面总体供需紧平衡。

总体而言，虽然硅谷银行破产抽紧流动性使国际油价加速下挫，但中期来看或改变美联储加息路径，在基本面仍具支撑的背景下，油价下跌空间有限，随着基本面逐渐向好，对下半年市场仍持乐观态度。

作者单位：

单海杰，中国航空油料集团有限公司

刘琦雨，中国石油规划总院

张庆辰，中国石油规划总院