最近两周，美股因为关税的不确定性出现大幅调整，但正如之前所说的，这轮港股行情与之前并不一样，港股在短期自身大涨+美股波动率放大，美股市场恐慌指数来到近3年最高水平时，港股不仅没有大跌，还逆着美股走势上涨，这即是这轮行情持续性的最好证明。
通过南向资金和外资流向的统计来看，外资这次是实打实的在回补港股；内资外资的态度都是只要回调多了就会继续配置，重估中国资产的逻辑只是刚刚开始，透过近期南向资金的流向来看，恒生科技依旧是这轮行情最吸金的主角。
近一个多月市场已经证明了，在牛市里想跑赢恒生科技指数并不容易，耐心持有核心行业才是最简单高效的方式。例如说，南方恒生科技指数基金(A：020988，C：020989)和香港科技ETF (159747)即是现在比较好的选择。
一、不一样的基本面叙事
最近两周港股的表现肯定让大家都感觉到强的夸张，因为近半个多月时间里，标普500已经从高点下跌近10%了，而港股只是宽幅震荡，并没有下跌多少，与美股的走势相反，再次强化了资金对港股的信心，而基本面叙事和中美估值差是港股走强最核心的关系。
过往3年港股几次反弹都限制于政策转向的带动，而这次是互联网股自上而下全产业链的投入带动基本面改善，即互联网股的capex加大，拿到讲AI应用叙事的筹码，腾讯/阿里/小米都有不同的方式将AI应用到自家的软件硬件生态上；例如说，腾讯在游戏/腾讯文档/QQ浏览器、/QQ音乐/动漫制作里都开始嵌入AI，这将提升生产效率，实现更大的广告收入，或是有利于之后AI硬件的销售。
更重要的是，腾讯作为一个超级APP入口，从长远来看，大模型将被普及化，使得拥有流量入口的才是最后的AI玩家，过去几周里已经提供了大量的证据，腾讯有能力将AI货币化，比如腾讯接入deepseek后，元宝的下载量增长的特别快，这就是流量入口的优势。
而恒生科技里受益于Capex增加的硬件商也从互联网股的大额资本开支中接到持续性的大单，AI基建正在进行时。所以，这轮牛市是恒生科技里自上而下的全产业链受益，例如说受益最大的万国数据。
那么，港股现在处于什么点位？短期涨幅是否透支了？这可以从两点来看，一是历史数据回溯，二是与美股的估值点位来看。
根据高盛的统计，这轮截止目前只是港股近几年第三大涨幅的行情，涨幅其实并没有像过去政策性行情时那么大。例如说，离我们最近的去年9.24行情，当时的只用了三周时间，恒生科技涨了50%以上，因为当时驱动上涨的因素是政策性转向，并非基本面有很大改变，所以后续调整也接近一半。
从下图中看，目前短期的涨幅其实是很健康的牛市走法，而并不是短期内一下涨到位，这次资金更加理性的看待估值来买港股。
从估值上看，即使近期恒生科技已经涨了30-40%，但目前恒生科技的市盈率为19倍，仍位于历史均值以下。
根据中金统计，个股层面，可比公司口径下，港股标的估值低于美股等主要市场，中国“科技十巨头”动态PE均值为21.9x，低于美国“科技七姐妹”的28.4x。
因此，即使是在港股市场板块和个股内部，港股当前估值仍处于历史区间的较低水平。
尤其是港股要比亚洲新兴市场的估值更加吸引外资。
根据UBS的报告称，即使是芯片限制+美国优先投资政策一起来也不怕，因为估值足够便宜。其次，UBS认为当下其他新兴市场的估值要比港股贵很多，目前港股较其他新兴市场溢价15%才是合理的，而不是像现在港股较其他新兴市场折价30%左右的水平。
所以，在最近两周美股大跌的同时，像日股、台湾都在跟跌，因为过去两年主要为市场贡献涨幅的是跟着美股七姐妹涨的AI股，而现在美股科技股杀估值调整，新兴市场跟着炒的影子股也避不开杀估值。
反观看港股，以前港股是最受美股影响的，只要美股大跌了，港股大概率也不会好，而现在形势是两级反转，中美都抛出AI叙事，美股的meta在接近30倍pe，腾讯19倍pe，阿里13倍pe，所以港股显然是现阶段更容易答的题目。
因此，港股收窄与美股、新兴市场估值差的叙事仍然成立。
二、不同以往的资金流改变
在过往几年里，港股的估值总受限于美元高息、外资撤离抛售的影响，外加宏观环境复苏的速度也不及市场预期，所以港股互联网股的估值上限一直给的不高，像去年腾讯只给13-15倍PE，如果有政策性行情带动可能涨到20倍PE，但也很难突破20倍以上，因为基本面没有新的增长故事。
而现在这三个抑制估值的因素都已经消除，市场预计美联储今年内降息3次；即使关税短时间内增加20%，这是超出市场预期的，但从港股的表现来看，资金依旧没有受到加关税的影响，回调多了就有市场资金在买，这就是现状。
第三个不同点，不同以往的港股定价权，内资才是现阶段的最大买家，其次是FOMO的外资。
在2020-2021年港股的牛市里，跨过香江争夺定价权的叙事是往往是被外资砸的啪啪打脸，而这次的内资并不一样，在今年前3个月就已经净流入近3300亿港元，为去年同期的5倍以上。要知道，2024年全年南向资金只净流入了8000亿港元。
目前南向资金占港股每日成交额的40-50%左右，这较过去的15-25%翻了一倍有多，南向资金才是重估港股的头号买家。
那么，现在外资在港股的配置依旧是历史低位，至少一半的定价权在内资手上。
在欧美地缘政治混乱的局面下，近期外资的态度是转向拥抱A/H股，而非着急抄底美股，因为A/H股的基本面有新的故事可讲，而美股的不确定性是最大干扰。例如，像对冲基金在美股七姐妹的持仓上已经降低到近一年最低水平，这次散户也没有进场抄底。
根据中金统计，中资股的配置比例仍处于历史低位，较全球其他市场低配1.2%。主动资金的配置比例为5.8%，被动资金的配置比例为6.5%，主动和被动资金的配置都远低于2021年的10%以上的比例，外资能够回补的空间巨大。
在美股带动新兴市场大跌的情况下，现阶段的港股会是外资首要的避风港选择点。
因为回到估值上来看，过去的不利因素已经消除，而港股的估值却比美股要便宜三分之一，甚至是个别公司便宜一半，显然恒生科技是逻辑更顺畅的选择。
基于港股的三个不同因素改善，在港股回调后依旧看好是上车的机会，国内互联网股的AI叙事才刚刚开始。
在大行情面前可以通过“南方恒生科技指数基金 (A：020988，C：020989)”或是“香港科技ETF(159747)”拥抱未来3年的大逻辑，这两者的重仓股已经挑选了港股里最核心的AI股。
正如最近一个多月行情演绎的一样，在牛市里选择ETF获得的回报并不会差于个股表现，甚至于如果选股出差错，反倒可能会在AI行情中吃亏，因为每家公司的AI业务进展都处于不同的阶段，那已知市场的大方向，不如通过ETF的方式来拥抱高确定性的回报，更加省心。
