2022年１月份，我就曾在文章中表达过对山东出版的看好之情，评价这是一只十分适合养老的现金奶牛股，并且认为以当时的估值而言，正好处于一种向下有保底，向上有空间的状态。

时至今日，两年半时间过去之后，山东出版的市场表现明显超出了之前的预期，不仅仅只是高分红现金奶牛这么简单，更是在熊市中逆市飘红，完成了翻倍走势。如果持有该股，基本算是完美地回避掉了本轮大熊市，称之为安全垫不为过。

公司的表现为何会如此惊艳呢？一方面在于过去的估值实在太低（2021年底仅为7.3倍PE、1.08倍PB），当市场认识到公司能够持续输出业绩，稳定提供高分红时，均值回归是一件必然会发生的事情。特别是在此后两年内，公司业绩保持稳定（甚至还稳步增长），分红逐步提高的情况下，很容易唤醒市场的情绪拐点。

另一方面，也和市场风格的轮换有关，毕竟这段时期内高股息一度成为了市场的焦点，高息板块整体上涨，多少也产生了一定的抱团效应。

然而，事物永远是动态发展的，进入2024年之后，情况似乎又发生了一些新的变化。

根据2024年中报数据，山东出版在营收端继续保持了一如既往的稳定发挥，1-6月份共实现营业收入59.44亿，同比增长13.77%，看起来似乎非常不错。

但是盈利端却显得较为拉垮，仅实现净利润7.54亿，同比下降了15.64%，扣除非经常性损益后只有6.96亿，更是同比下降了16.38%。

收入增长，利润滑坡，为什么如此不协调，这到底是怎么回事呢？

关于收入的持续增长，这主要得益于公司所处领域及地域特点。

首先，公司在山东省出版行业中居于领军位置，并且山东又是我国的经济、文化、人口、教育大省，拥有雄厚的人文资源优势，为公司出版主业的发展创造了有利条件。

其次，公司主营业务中教材教辅用书占绝对大头，并且多年来一直保持着稳健增长的态势。我们知道教材教辅用书属于刚性需求，不太容易受经济周期影响，所以山东出版不像中信出版，即使近几年经济环境不好，销售收入也基本没有受到什么负面冲击。

此外，2016、2017年由于刚刚放开二胎，山东省于这两年暂时性的出现了生育高峰现象，导致2023、2024年山东省小学学龄人口分别增长6.77%、7.98%，整个K12学龄人口同比增长4.65%、4.74%，直接带动了2023、2024年教材教辅用书的快速增长。

至于盈利的下滑。仔细查看下，会发现：

首先，受到了所得税政策变动等因素的影响。自2003年开始，国家规定文化转制企业销售免征所得税、增值税、房产税等政策，其中国有出版企业享受的所得税优惠政策一直延续到2023年底到期，而到期后的2024年不再受到这一政策的庇护，导致公司归属于上市公司股东的净利润等指标有所下降。

由利润表可以看到，2024年上半年山东出版缴纳的所得税为2.82亿，而去年同期该项数据仅为-56.25万，差距巨大。如果剔除所得税的影响，上半年公司利润总额为10.36亿，同比增长15.98%。

其次是毛利率有所下降，上半年仅为38.38%，同比降低了1.27pct。其中，出版部分毛利率提升2.1pct，至29.1%；发行部分毛利率下降0.6pct，至35.1%；物资贸易部分下降1.1pct，至5.7%。

发行部分毛利率下降，可能与公司拓展一般图书市场有一定关系，上半年山东出版在一般图书市场占有率提升0.11pct，动销品种较去年同期增加987种。

综合上述情况，上半年山东出版的经营表现实际上并不差，只是受到了政策口径的干扰，因此市场在年内并未对此用脚进行投票。

那么，这是否意味着山东出版形式一片大好，值得继续加码投资呢？

我想评判投资标的时，很忌讳孤立分割地看待基本面问题，必须要结合估值因素综合来看。

2022年１月份，我说山东出版好，那是因为它的市场预期悲观、估值极低。按照格雷厄姆的标准，一个０增长的行业可以享有8.5倍PE，而当时的山东出版只有7.3倍PE。也就是说公司未来几年只要不是０增长，就是大超预期，明显是一个很容易实现的要求。

而现在呢，10.87倍PE、1.6倍PB虽然并不算特别夸张，但也没有什么折扣可言，基本属于合理范畴之内。如果已经持有该公司，当然可以继续持有，毕竟并没有进入高估状态，但是对于还没介入的人来说，上涨这么多之后，安全边际显然是不足的。

因为我们要考虑到以下两点：

１、伴随老龄化时代的到来，生育率总体呈下滑趋势，2023、2024年学龄儿童增长小高峰过去之后，儿童总数量随之萎缩几乎难以避免。

虽然随着家庭对教育的重视、投入程度越来越高，人均教育用书量也会有所增长，但总体看若是能抵消学龄儿童人口数下滑带来的负面影响就已经很不错，幻想增长潜力基本不太可能。

２、公司的股息率虽然仍高达4.77%，但是这是基于2023年度高利润基数下的分红。因为基数高，所以每10股派5.6元，较上年提升了43.59%，全年分配现金红利高达11.69亿元,现金分红率达到49.19%。

但是按照今年所得税政策的变化，全年净利润基数大概率会出现明显下降，如果不继续加大分红比率，来年股息率将必然出现缩水，显然不利于未来股价的稳定。

故而，我个人的看法是对现阶段公司持保守观点，实在没有什么坏处。

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）