“我要赚到足够的钱，好远离每一个人。”
这可能是当代年轻人的想法，也是《There Will Be Blood》中20世纪初石油大亨的目标。100年前，石油是工业文明的血液，而血液制品自二战以来作为国家战略资源的地位一直都在上升。
当一个事物被放置于长时间远距离的历史河流里，其脉络走向将变得清晰。
在日本股市失去的30年，高股息资产是第一主线。我们国资+垄断企业更为强大，高股息策略也将更为强化。本公众号在去年12月发布《血色将至》深度分析，血制品是国资+垄断逻辑的一个衍生品种，将是下行周期的防御型资产。
血色弥漫，A股医药板块2024H1下跌21.09%，在28个申万一级子行业排名第23，医药各子板块中，表现最好的是血制品。
在内卷及拼多多效应冲击大部分产业的同时，血制品隔岸观火，供给端正出现寡头，需求端院内缺货、院外涨价。
01
寡头
你不在餐桌旁，就在菜单上。
血制品餐桌旁的玩家越来越少。国家自2001年起禁止设立新的血制品企业，正常经营的血制品企业仅剩28家，按企业集团合并计算后户数约17家。
本月又少一家。
绿十字（中国）是GC（韩国排名第三的生物制药企业）在中国内地设立的血制品企业，2023年采浆量104吨，2017至2023年采浆量复合增长率13%，是国内少数同时拥有人源Ⅷ因子及重组Ⅷ因子销售权的血液制品企业。在央企华润支持下，博雅生物以18.2亿元并购绿十字（中国），新增一张生产牌照，新增4个在营单采血浆站，新增2个省份区域的浆站布局。
2023年7家血制品上市公司采浆量合计约7857吨，占国内总采浆量65%，集中度较高，但参考海外经验，国内未来并购整合空间依然很大。全球血液制品企业从上世纪70年代的102家减少到不足20家(不含中国)，营收排名前5位企业市场份额占比为80%~85%，基立福（GRIFOLS）、杰特贝林（CSL）、奥克特珐玛（OCTPHARMA）、武田的浆站数量全球占比近70%。
除卫光生物、博晖创新外，血制品上市公司现金储备充裕，有能力进行外延并购，最多的为博雅生物，2023年底在手现金53.2亿元，天坛生物、上海莱士在手现金分别为45.5亿元、42亿元。
下一家被并购的是谁？
据华源证券分析，非上市血制品企业在国产市场销售份额约30-40%，采浆站和采浆量行业份额占比约35%，部分资产存在被整合的可能性。
泰邦生物：国内血制品巨头，拥有续存状态的单采浆站27家，2021年采浆量超过1450吨。据米内网数据，在2023年样本医院中，其白蛋白销售额占整体行业的比例为5.9%，占国产市场份额为17.8%，仅次于天坛生物的19.6%。其静丙销售额占比约为19.5%，仅次于天坛生物（21.0%）和上海莱士（19.7%）。其股东主要为投资机构，未来不排除存在整合的可能性。
远大蜀阳：拥有单采血浆站17家，其中四川14家、广西3家，院内国产白蛋白/静丙市场份额约8-10%。实控人为远大集团董事长胡凯军，持有公司股权比例超过70%，胡凯军也是远大医药（0512.HK）实控人，远大集团也是华东医药（000963.SZ）第一大股东（持股比例41.66%）。其是远大集团血制品业务唯一运营主体，未来被其他血制品公司整合可能性较小。
南岳生物：拥有存续状态的单采血浆站11家，其中湖南10家、海南1家，2022年销售收入6.5亿元，目标在“十四五”期间，力争实现采浆站达到12个，年投浆量700吨。实控人刘令安持有公司股权约46.7%，刘令安也是汉森制药（002412.SZ）实控人。实控人为个人，未来不排除存在整合的可能性。
康宝生物：拥有存续状态的单采血浆站13家，其中山西12家、新疆1家。振兴生化（现改名派林生物）、中国生物都对其有过收购意愿。
丹霞生物：拥有单采血浆站27家，2023年扭亏为盈。截至2024年5月，已有9家单采血浆站在运营。存在被博雅生物整合预期，华润与高特佳集团一直保持沟通互动，寻找各方平衡点。
新疆德源：拥有单采血浆站20家，2019年营收9098万元，亏损9675万元。资金压力较大，其6家采浆站与派林生物展开战略合作。
02
涨价
据博雅生物公告，国内原料血浆需求量超16000吨/年，而2023年国内单采血浆站共采集血浆约12079吨，供应缺口较大。
消费降级和老龄化带来逆周期的景气度，而血制品站在老龄化的大船上。目前我国60岁以上老年人总数超过2.9亿，占比21.1%，随着史上经济负担能力最强的黄金一代（第二波婴儿潮1962年-1975年）老去，未来10年每年约2400万人加入60岁行列，在术后或免疫力低的情况下对血液制品需求量越来越大，带来市场扩容。
血制品是唯一敢在集采中涨价的行业。
2021Q4，卫光生物 10g/瓶的人血白蛋白的院内平均单价是376.04元，而在广东联盟集采中标价为376.72元。2021Q4上海莱士0.5g/瓶的人纤维蛋白原的平均单价为847.31元，而在广东联盟集采中标价为885 元。
在今年1月揭晓的京津冀血制品集采中，人血白蛋白10g规格的中选价格范围为350-560元/瓶，平均中选价格为395元/瓶；人纤维蛋白原 0.5g 规格中选价格为578-878元/瓶，平均中选价格为783元/瓶，其中泰邦生物中选价格为878元。
血制品供应仍是计划经济模式，供需不能恰当匹配，容易出现短缺。中检所2024H1血制品整体批签发批次为5120，同比减少18.03%，其中，人血白蛋白（进口）、人血白蛋白（国产）、静丙、破免、乙免、PCC、纤原批签发批次均同比减少。
2024H1，部分地区院内再现静丙缺货。
2022年静丙首次进入集采，降幅较为温和，2.5g 规格中标均价为573.72 元/瓶，相比集采前均价600元仅下降 4.38%。但市场会根据供需自发调整价格，据患者反馈，今年静丙5月2.5g规格院外线上线下零售药店自费购得的价格普遍在800元~1100元/瓶。
在大三甲医院，静丙长期属于紧俏品，未来可能亦如此。
据CSL 2023年统计，国内静丙的人均用量仅为美国、澳大利亚的8%、德国的18%、日本的49%，渗透率仍有较大提升空间。
国内静丙用量较多的适应症与发达市场差异明显，血制品企业可开发未满足的临床需求。据光大证券，CSL2023财年的静丙用药量较多的适应症为PID（原发性免疫缺陷）18%、SID（继发性免疫缺陷）19%、CIDP（慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病）29%；新西兰2020年静丙用药量较多的适应症为PID22%、CIDP21%、血液瘤继发低丙球蛋白血症13%。国内静丙在多个适应症的用药仍显不成熟，有较大提升空间。
天坛生物、上海莱士、派林生物、华兰生物为静丙行业市占率前六。2023年静丙收入占比：派林生物（广东双林样本医院数据）46.2%，天坛生物44.8%，博雅生物30.5%，上海莱士22.7%、华兰生物15.8%。
第四代10%浓度静丙是未来兵家必争之地，有效性好，起效快，住院时间缩短，安全性好，同时无糖配方对于糖尿病和肾病患者使用更友好。
国内第四代 10%浓度静丙获批的首个厂家是天坛生物子公司成都蓉生，其次是今年3月获批的泰邦生物，博雅生物临床III期试验已完成，卫光生物和华兰生物均在临床III期阶段。
蓉生10%浓度静丙相比传统静丙提价约60%，曾参与2023年吉林省公立医疗机构药品集中采购项目议价产品谈判，最终议价失败，估计厂家在供不应求的背景下，不愿在定价权上妥协。
血浆供给短缺，也导致人血白蛋白存在市场缺口，严重依赖进口，据中检院批签发数据，2023年进口人血白蛋白占比 64.38%。
据中康数据库，近五年国产人血白蛋白在等级医院的销售额占比仅为 30%，在零售端的市占率也低于 40%，未来随着浆站的进一步拓展，将上演国产替代逻辑。
部分国内尚未上市的血制品种
03
增量
在一个卖方市场，业绩增速取决于产能扩张速度。
2023 年，上市血制品企业采浆量同比增长 17.8%，其中天坛生物采浆2415吨，居国内首位，上海莱士采浆突破1500吨，华兰生物采浆1342吨，派林生物采浆超过1200吨（2024年预计采浆量将超1400吨），博雅生物采浆467.3吨。2023年，上市血制品企业披露在营浆站约220家，其中天坛生物79家（2024Q1增长至80家，另有22家浆站有望陆续建成），上海莱士41家（1家新建和2家收购浆站有望今明年陆续开采），派林生物34家（2024年有望新增4家浆站开采），华兰生物29家（杞县、襄城浆站2024年5月获批开采），博雅生物14家（2024年已新增6家在营浆站）。
血制品企业盈利能力取决于分离提取能力。
血液中有150余种蛋白及因子，国外大型企业能够使用层析法分离20多种产品，我国血浆提纯水平和综合利用水平较低，据2023年报，7家血制品上市公司获批品种分别为，天坛生物15个，上海莱士12个，派林生物、华兰生物11个，卫光生物10个，博雅生物9个，博晖创新7个。从吨浆收入和吨浆毛利润来看，上海莱士、博雅生物最高，主要由于血制品销售收入中因子类产品占比较高，其毛利率高于静丙和白蛋白。从在研重磅管线看，目前进展较快的有天坛生物的注射用重组人凝血因子VIIa、皮下注射人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物；博雅生物的静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）；派林生物的人纤维蛋白原、冻干人凝血酶原复合物；卫光生物的人凝血酶原复合物。
血制品寡头，存货是其业绩的先行指标。
派林生物2023年末原材料4.21亿元（2023年初2.92亿元），在产品3.62亿元（2023年初1.93亿元），均大幅改善，陆续转为2024Q1、Q2业绩。2024Q1末整体存货较年初进一步提升1.96亿元至11.05亿元，为后续增长储蓄势能。
派林生物预告2024Q2净利润中值2.07亿元，同比增长138%，环比增长70%。吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年50万元左右、2023年70万元左右，处于行业中上水平。在研品种进度较快的超过10个，有望进一步提高吨浆利润。
天坛生物2023年末原材料12.7亿元（2023年初10.46亿元），在产品13.45亿元（2023年初11.1亿元），均中等幅度改善，陆续转为2024Q1、Q2业绩。2024Q1末整体存货较年初进一步提升2.34亿元至30.78亿元，为后续增长储蓄势能。
天坛生物预告2024Q2营收16.19亿元，同比增长15.8%，净利润4.09亿元，同比增长34.3%。
最后，我们来看悲催的华兰生物，今年以来下跌22%，集天使与魔鬼于一身，血制品收入占比约55%，疫苗收入占比约45%。A股医药板块子行业表现最差的是疫苗，2024H1总跌幅达到42%，接近腰斩，价格战还在持续。
