独立 稀缺 穿透
还能东山再起？
作者：乔治
编辑：陈晨
风品：翊铭
来源：铑财——铑财研究院
信心堪比黄金。眼下正想尽办法化债的融创中国，仍遭债权人不买单。
1月10日，其收到信达公司向法院提出的清盘呈请，涉及本金总额3000万美元及应计利息。法院首次聆讯日期定于 2025年3月19日上午 9 时 30 分。
消息一出，公司股价犹如惊弓之鸟，当日收盘跌超25%至1.3港元。
所谓“清盘”，是指公司生产运作停止，所有资产短期内出售，变回现金，按先后次序偿还或分派给未付的债项，之后按法律程序宣布公司解散的一连串过程。在发生债券违约的情况下，债权人为保护自身利益，有权向法院呈请清盘。
对此，融创中国紧急回应：呈请提出不代表呈请人能成功清盘。于本公告日期，高等法院并无颁布清盘令以将本公司清盘，对本公司此阶段营运不造成实质性影响。
1月13日，公司股价涨幅14.62%，截止1月16日收盘价1.6港元，走势基本趋稳。
但融创中国也表示，呈请可能导致其他债权人要求加速偿还所欠相关债务或采取强制措施。
如何防止连锁反应，融创中国仍在与时间赛跑，仍有一场硬仗要打。
01
债务重组VS清盘呈请
LAOCAI
随着行业深度调整，房企遭遇清盘呈请并非新鲜事。
也是1月10日。世茂集团公告，深化连盛投资有限公司向香港高等法院提出清盘呈请，涉及公司与招银国际财务有限公司相关跨境贷款所提供的担保，未偿还金额约2.58亿元。
据澎湃新闻，不完全统计，截至目前共有55家上市房企境外债务出险，包括碧桂园、旭辉控股、龙光集团等28家房企收到过清盘呈请，绝大多数呈请都被撤销或延期，但也不乏中国恒大、佳源国际等极少数企业最终被清盘，所以还需谨慎处置。
目光拉回融创，此次信达香港在融创境外债中占比仅千分之三。业内人士表示，此番采取强硬动作，预计难真正执行清盘，或仅为增加自身话语权。一般而言，这种小规模债权人单方面发起的清盘呈请，反而会影响更广大债权人利益，虽不影响公司实质经营，却不利市场稳定和信心。
这不是融创中国首次遭遇清盘。2022年9月，因2200万美元的优先票据未支付，自然债权人陈淮军提出清盘呈请。彼时，融创中国亦表示坚决反对清盘呈请，将寻求法律措施及友善协商。2023年6月该呈请被撤销。
只是，此次施压的是信达香港，作为四大AMC之一的中国信达境外子公司，来头及影响非自然债权人能比。
值得注意的是，融创中国正处在债务二次重组的关键时期。2023年底刚完成900亿元境内外债务重组。仅过一年，2024年11月中旬公司公告称，全资附属公司融创房地产集团境内债务将二次重组。涉及的公司债券规模约154亿元，包括“H融创05”“H融创07”等10只债券。
2024年11月27日，融创对外公布了债务重组方案，包括现金要约收购、债转股、以资抵债、留债展期四方式。预计降债比超50%。目前进展效果不错，10只债券已经表决通过9只。目前仅剩下“H融创07”待通过，投票截止日期为1月21日。
境外债务方面，融创也有意二次重组，预计3月公布初步方案。此前多家媒体报道称，融创中国方面告知可能无法按时兑付2025年9月到期的美元债，正研究替代方案。
1月10日公告中，融创方面也坦言，由于呈请给公司造成影响，同时考虑当前市况远不及此前境外债务重组时的预期，不排除将进一步结合现实情况，寻求更全面的境外债务综合解决方案。
也就是说，融创中国可能面临重启境外债务重组。
行业分析师王彦博认为，债务重组本质是以时间换空间，来获得喘息之机，企业最终还是要还钱。率先完成债务重组后，融创中国再度面临清盘呈请和新一轮债务重组，意味着对于出险房企而言，尽快恢复正常经营状态，改善造血力把房子卖出去，才是脱险关键。
02
出售资产、收入下滑
债压多大？
LAOCAI
不止债务重组，融创中国还通过卖资化债。
以2024年为例，挂牌出售武汉甘露山文创城35%股权、无锡融创茂配套酒店、石家庄中央商务区项目80%股权、哈尔滨冰雪大世界46.67%股权等。2024年11月，融创所持成都环球中心天堂洲际大饭店纳入东方雨虹资产版图，用于被动抵欠东方雨虹债务。
可即便如此，债压仍肉眼可见。截至2024上半年，借贷总额约2774.3亿元，流动和非流动借贷分别约1934.9亿元和839.3亿元，期末到期未偿付借贷本金约1143.2亿元。截至6月末，现金及现金等价物为53.89亿元，受限制现金202.9亿元。
2025年1月8日，融创中国宣布，旗下融创房地产集团有限公司2024年11月新增到期未偿付借款本金32.36亿元。截至2024年11月30日，融创中国到期未偿付借款本金为1155亿元。其中，银行贷款逾期234.15亿元，非银行金融机构贷款逾期741.09亿元，其他有息债务逾期178.60亿元。
客观而言，比起一些直接“躺平”的房企，一边债务重组，一边卖资还债，融创称得上积极努力。但这些仅为权宜之计，解决根本还靠业绩增量。
2024上半年，融创中国实现收入342.8亿元，同比减少41.4%，体量为近三年同期最低。2022年、2023年中期营收为485.44亿元、584.73亿元。毛亏约18.1亿元，本公司拥有人应占亏损为149.6亿元，净亏约166.7亿元。较2023年同期的153.67亿元亏额有可喜收窄，且有息债务规模降至2774.3亿元，但负债率仍高达93.1%。整体自身造血力、偿债能力仍较羸弱。
另一厢，融创还需兼顾推进保交楼和资产盘活。2024年中报表示，将寻求灵活多样的解决方案进行债务风险化解及资产盘活。孙宏斌则坦言“展望未来，市场回暖的时间仍存在不确定性，短期内公司在保交楼、化解债务风险等核心工作上仍面临较大的压力和挑战。”
2024年12月31日，融创集团官微发布消息：2024年实现交付17万套，三年累计交付超66.8万套。
放眼行业，并非融创一家之压。2024年12月6日，碧桂园公告由于未按规按时披露2023年报，碧桂园、杨惠妍、莫斌及伍碧君被予以通报批评，并记入诚信档案。直到2025年1月14日才迎来财报的出炉。
另一龙头万科也不轻松。2024年前三季营收2199亿元，同比下降24.3%；归母净利亏损179.43亿元，下降231.7%。主因之一是开发业务的结算规模和毛利率下滑，同时公司加大计提资产减值准备。背后是销售承压。2024年前三季累计合同销售面积1330.8万平方米，合同销售金额1812.0亿元，同比下降26.8%和35.4%。在此背景下，万科也在积极化债、加码资产处置。
03
高光与没落 “三高”惹得祸
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提起当家人孙宏斌，称得上传奇人物。1988年获得清华大学硕士学位。毕业后加入联想集团，短短一年间就成为联想企业部经理，柳传志对其十分赏识。但好景不长、因“挪用公款罪”被判入狱。1994年，提前一年出狱的孙宏斌创办了顺驰不动产。后在2006年因资金链断裂被香港路劲接盘。
之后孙宏斌再出发、创立了融创，并完成东山再起。2010年-2019年，融创是唯一一家销售额复合增长率超50%的房企。2010年上市时销售额83亿元，全国排到50名开外，同期万科销售额达1026亿元。10年后融创销售额变成5753亿，排名全国第四（保持三年），仅落后万科一个身位，离一哥碧桂园也并不算远。成长之强悍，堪称行业一匹黑马。
不过，市场一直在变。2018年，房住不炒成为主基调，而融创在拿地上仍较激进，过高的杠杆负债叠加市场变化，激进奔跑的融创终于跌倒，在2022年爆发流动性危机。据中新经纬，截至2021年末，融创中国借贷总额达3217.1亿元，其中，流动、非流动借贷分别为2351.5亿元、865.6亿元。2022年5月12日，融创中国公告未能在30天宽限期内支付4笔美元债利息，合计未支付利息1.04亿美元。
据南方周末，孙宏斌也曾反思，追求规模的惯性让融创在投资上过于乐观和激进，比如2021上半年的那一轮拿地，同时，融创管理上存权力过于下放等问题，融创安全垫不够厚。
为救公司于水火，孙宏斌不惜自掏腰包。2021年11月以个人名义向融创提供无息借款 4.5 亿美元。然仍难以扭转趋势。
行业分析师孙业文表示，“三高”模式曾让不少房企快速规模扩张，挤入行业头部，但这套打法也暗含衍生风险，一旦过于粗放丢失了市场敬畏，企业就会由盛转衰、陷入规模陷阱。房市下半场一定是质量登台速度退场，着重深耕细作、品质为先的从业者将率先脱困、乃至引领行业新周期发展。
不算苛求，往期看，融创一度热衷外延并购，孙宏斌屡次充当“白衣骑士”，如以150亿元入股乐视，102亿元收购星耀五洲，632亿元收购王健林的13个文旅项目和76个酒店项目等。尤其投资乐视时，融创一举成为其第二大股东，堪称一次重大跨界并购。然而彼时的乐视已陷入资金危局。
如今，融创陷入困局，白衣骑士却没出现，往期买买买也露出“后遗症”。如2024年12月18日，融创中国对万达集团提起仲裁，要求后者和万达商管支付95亿元的股份回购款，目前该仲裁申请已被受理。
融创也是业内较出名的高薪养高管的企业。以2019年为例，公司年薪排名前3的分别为行政总裁汪孟德（4292万元）、执行总监兼北京地区总裁荆宏（4181万元）和执行总裁兼华北区域总裁迟迅（4005万元）。
看看当下的化债压力、清盘危机，高光低谷、豪横贫困的鲜明对比中多少错付误判、该有哪些反思深思呢？
04
风来了 天助自助者
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好在，融创手里还有翻身底牌。比如可观的土地储备。
截至2024上半年，融创连同其合营公司及联营公司的总土地储备约1.45亿平方米（权益土地储备约为9738万平方米）。其中，未售土地储备约为1.0亿平方米（权益土地储备约为6500万平方米）。
融创方面表示。充足的土地储备是支持集团逐步恢复正常运营的坚实基础。上海易居房地产研究院副院长严跃进也指出，财政部明确，支持地方政府使用专项债收购存量土地，有助房企盘活资产，补充资金来源。
行业分析师王婷妍认为，鉴于融创土储多在一、二线城市，且多位于本轮新房销售韧性较强的城市。伴随各地楼市利好政策应出尽出，融创回血能力有望得到恢复。较优质的土地结构与积极的管理层态度，是与债权人达成重组共识的根基所在。
不算多夸言。政策面的暖风频吹、市场面的企稳复苏都是好消息。
如2024年12月9日，政治局会议释放多项重磅信号，首次提出“稳住楼市股市”、 将稳定股市作为明年经济工作重点之一。将实施更积极有为的宏观政策，扩大国内需求。
据国家统计局数据，2024年1-11月，我国新建商品房销售面积同比降幅连续6个月收窄，销售额降幅连续7个月收窄，居民置业信心持续修复。尤其是11月当月，销售面积和销售额均实现了正增长。
没有一个冬天不会过去。长远看，庞大的市场、精准的政策必然激发越来越多的消费能量。房市持续修复复苏已是一个大趋势、也必须是一个大趋势。
往事不可追，来者犹可待。回望孙宏斌的人生可谓大起大落、饱经变故洗礼，却一次次站起来、并创出新商业高度，个中透出的强大韧性、抗压能力、商业洞察及运营力毋庸置疑。
那么，东风又起的大背景下，这一次能再一次东山再起么？
逆境锻强者、烈火出真金。不能杀死你的，最终都会使你更强大！过去两年，信达香港曾对恒鼎实业、和嘉控股提出清盘呈请，后均达成和解。若从此看，此番发难大概率也只是融创渡劫脱困路上的一次小波折、一个“小插曲”。但这也是一记可贵警钟，提醒融创、孙宏斌危机无处不在。兜兜转转化债去险两年多，留给两者的渡劫时间多也不多。
这期间，债权人的耐心、消费者的信心最重要。换言之，融创要真正渡劫脱困，还需让外界看到一个质量先行、稳优唯一、善抓机遇又敬畏市场的崭新形象。
所谓的白衣骑士，从来都是天助自助者！
