理想汽车 (LI.O) 于北京时间8月 28日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2024 年第二季度财报。从结果来看，虽然走过了纯电Mega的翻车期，但高端混动被老大哥华为截胡，结果呈现上只能说是预期普降之后，没让大家失望：

1. 经营利润从-6亿翻回到了近+5亿，比预期的2亿稍好一些。但从盈利的质量来说，差距主要是在运营端的克制，经过Mega翻车的痛苦领悟，公司研发、营销和行政费用相比一季度的风风火火明显收敛。而这点预期差也不足以从根本上让市场认为理想已成功翻身。

2. 汽车单价“还行”，收入稍超一点：销量25%的同比增速已是明牌，理想二季度收入316亿元，同比增长11%，比预期多了2亿，这个差距是因为汽车单价比市场估计的稍高。

3. 18.7%的单车毛利率，也算完成Mega爬坑了：因为a.L8、9被M9截胡，高端车销量放缓；b除L6之外的全系L降价拖累; c. L6销量占比大幅拉升，整体价格带下移，本季理想单车价格下行是确定的，只是下滑多少的问题。

实际单车价格从30万+掉到了27.9万，比市场预期的27.6万低了一点点，对应的单车毛利率18.7%，也比市场预期的18.4%左右稍微好了一些。

5. 三季度销量指引没自信：由于7、8月基本都已完结，假设理想能够保住当前周销趋势，海豚君估计下来理想三季度销量应该是在15-15.5万之间。

但实际上理想这个季度给出的销量指引是14.5-15.5万，虽然上限是在海豚君的预期内，这次的主要是问题是在只剩下一个月的情况下，理想给出的区间上下限差距高达一万辆，而过往基本上是在1000到5000辆之间。

这里海豚君不禁要质疑，是不是现在的理想被市场和对手教育了之后，对自己目标执行落地能力的自信度不行了？尤其是14.5万辆的下限指引，隐含着9月周销还有变差的可能性。

6. 理想单价快速迈向26万？指引的不自信还体现在叠加进去394-422亿人民币的收入指引后，它们所隐含的单车价格只有26.3万元上下，无论是相比二季度的27.9万元，还是市场预期的27万辆，都有不小的差距。

而且隐含单价如此下行，市场自然会担心：是不是L8/9还会被M9进一步挤压销量，L6销量被动提升？是不是又要降价卖车了？毛利率能否再次如期迈向19-20%？

海豚君整体观点：

从预期差角度，理想二季度汽车业务误差级小幅超预期的背后其实无功无过。而三季度给的指引上，无论是拉宽的销量指引区间还是隐含的卖车单价都在说明，面对日益加剧的市场竞争，理想对自己计划落地能力的自信度和竞争能力是打了折扣的，而且接下来也不能排除降价的可能性。

当然，一季度纯电Mega翻车的事情基本翻篇。但综合单车价格下移的背后，理想面临的尴尬是，年初纯电试水完全Flop，等收拾完烂摊子清理后院却发现，混动主战场也失火了：华为问界带着M9来势汹汹，导致理想L8、9的销量持续承压，在今年已无新车的情况下，海豚君还有点担心L6订单的的后续动力，以及潜在降价的可能性。

下半年来看，纯电上虽不推新车，但充电桩上理想还在消耗资金大力补功课，而混动上华为问界的大放异彩明显打击了理想的气势。2024年接下来，理想的压力仍然很大。

好在从估值角度来说，市场通过各家的战报已经充分感受到了华为的威胁，也把这个竞争定价到了理想的股价当中。而目前基本面趋势上，理想的销量和毛利率也都是在改善的，业绩会继续呈现爬坑向上的趋势。

但要说真正投资并安心持有理想，这个拐点还没有看到，只能等明年的纯电上理想能否意外突破了。

以下是详细分析：

由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、二季度毛利率；二、24年三季度业绩展望。

一、卖车业务毛利率18.7%，略高于市场预期18.4%

由于理想之前给了二季度汽车业务毛利率指引，由于L6的贡献增加，二季度汽车业务毛利率将会滑落到18%左右，所以市场的一致预期差不多位于18.4%左右，而从本季度实际表现来看：

二季度理想汽车业务毛利率是18.7%, 相比今年一季度19.3%继续环比下滑0.6%，略高于指引和市场预期，而略超预期的原因主要在于单价端超预期。

（注：22年三季度为剔8亿+合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23年四季度为剔除4亿质保金后汽车销售毛利率数据）

而从单车经济来分析：

1. 全系继续降价+单价较低的L6占比增加使单车价格环比下滑2.2万

二季度单车均价27.9万元，一辆车比上季度少卖2.2万，但超出市场预期27.6万以及海豚君根据二季度指引估算的单车价格27.2万，而本季度汽车单价环比下滑主要受三方面影响：

1）理想在4.22号对于全系车型进行了降价，价格降幅1.8-3万元，降价比例在4%-6%左右。

2）向在宣布降价前已经购买Mega, 2024系列L系列的车主，通过补差价方式支付补偿（L系列车主现金回馈1.5-2万元，Mega车主现金回馈3万元）

3）本季度交付结构中低价的L6于4月份上市发布（定价24.98-27.98万），在车型结构中占比二季度上升至36%，而L8+L9受到华为问界M9竞争的影响，二季度在车型结构中占比大幅下滑22%。

2. 销量回升带来规模效应有所释放，单车成本环比下行1.6万

二季度理想汽车单车成本22.7万，环比上季度下行1.6万。由于本季度销量回升35%，规模效应有所释放，单车摊折成本下行。

3. 最后二季度单车毛赚5.2万元

从单车的赚钱能力来看，二季度卖一辆车理想毛赚5.2万元，环比一季度下行0.6万元，整体卖车的毛利率从今年一季度19.3%继续下行至二季度18.7%。

二、24年三季度销量指引平平、但收入指引隐含的单价继续下滑

a) 24年三季度汽车销量目标：14.5-15.5万，低于海豚君预期的15.6万

二季度，在理想4月全系降价1.8-3万以及L6迅速爬坡带动的情况下，理想二季度的交付量达到了10.9万辆，环比回升了35%。

而理想给的三季度交付量指引为14.5-15.5万，相比二季度10.9万交付量环比上行33%-42%，而海豚君认为这样的销量指引反而是一种不太自信的表现，这次指引的区间跟过往很大的不同的是：过往一般区间指引的高低差一般也就是两三千辆，结果这次直接上万辆，同时也低于海豚君预期的15.6万辆。

而根据当前的销量趋势，由于7月5.1万交付量已知，而8月根据最新周销数据预计交付量也在5.1-5.2万辆，也意味着9月交付量预计仅4.2-5.2万辆，环比几乎保持不变甚至还可能继续下滑，指引背后所体现的自信度本来就是降低的。

b) 指引隐含的单价继续环比下行，低于市场预期27万

除了销量指引之外，本季度收入指引394亿-422亿，按其他业务收入贡献13.8亿来估算，指引隐含的汽车业务单价仅26.3万，环比二季度继续下滑1.6万，仍低于市场预期27万。

而下滑的原因主要有几点：

1）L6在车型结构中占比预计继续增加（7月L6占比已提升至50%），而高价高毛利的L9在问界M9的竞争压力下，在车型结构中占比可能继续下滑；

2）理想在7.1-7.15提供了针对全系车型的限时促销活动，包括 1万元的限时购车权益（包括5000元选装基金、5000元7kw 充电桩或直接定金抵扣5000元），以及零⾸付和2.5%利率购车融资补贴计划

但三季度单价下行之大，市场自然会担心：是不是L8/9还会被M9进一步挤压销量，L6销量被动提升？是不是又要降价卖车了？毛利率能否再次如期迈向19-20%？

四、降本增效下运营费用表现克制

1）研发费用：基本与上季度持平

本季度理想研发费用30.3亿，基本与上季度持平，略低于市场预期31亿。

而上季度的研发费用是一个未调整投入节奏的数据（按照原销量目标65-80万投入），而本季度研发费用主要由于裁员导致的研发人员薪酬减少，但被支持扩展产品组合及技术的费用增加所抵销（研发纯电平台和智能化的投入），整体研发费用基本上与上季度持平。

而在智能化的进展上，理想已经向AD MAX用户推送“全国都能开”的无图NOA，在开城速度上已经逐渐追上了第一梯队的理想和小鹏，而智能化的升级也有助于提高AD Max车型比例（理想预计AD Max车型订单量将占其售价在30万元以上的产品总订单量的约70%）。

在智驾算法上，理想也将重点从基于规则驱动的算法转向以特斯拉为首采用的端到端大模型方案，端到端算法相比规则驱动算法需要人员更少，所以理想目前智能驾驶团队的人数从原先2000人缩减到1000人之内。

2）销售和管理费用：裁员+营销活动减少销管费用环比减少

本季度销售和管理费用28.2亿，环比下降1.6亿, 低于市场预期29.5亿，主要由于营销及促销活动减少以及裁员带来的销管人员薪酬减少。

同时在开店上，理想表现得更为克制，二季度门店仅新增了23家，开店速度已经相比去年四季度高峰时放缓很多（去年四季度新增106家），在7月又关闭了10家直营店，将重点放于单店销售收入的提升以及售后服务上（本季度售后服务中心新增了65家）。

五、收入端和毛利率端都基本符合市场预期

在销量已经公布的情况下，二季度理想总收入是317亿, 环比上行24%，略高于市场预期314亿。

收入略高于预期主要由于汽车业务中单车价格略高于市场预期，而在其他业务（保险、二手车等）的表现上本季度环比还下行了0.2万元，低于市场预期14.5亿。

而本季度整体毛利率基本符合预期，虽然汽车业务毛利率略超预期，但其他业务的毛利率环比下行6.7%至本季度36.3%，低于市场预期44.9%。最后二季度毛利率19.5%，基本符合市场预期19.6%。

六、降本增效+经营杠杆释放使本季度经营利润转正

理想二季度在含金量比较重的经营利润上，本季度经营利润转正, 绝对值从今年-6亿环比提升10亿本季度4.7亿，经营利润率从今年一季度-2.3%提升至二季度1.5%，超出市场预期0.6%。

而核心来看，虽然毛利率端环比有所下滑，但本季度降本增效下经营费用有所下滑，同时销量环比回升的情况下经营杠杆有所释放，最后经营费用端都低于市场预期，带来经营利润率的上行。

而本季度净利润仅环比上行5亿，主要因为本季度利息收入的大幅减少，从上季度10.7亿下滑7亿到本季度3.7亿。经调整SBC后净利润15亿，在利息收入+SBC环比减少情况下，相比上季度也仅上行2.3亿。

七. 但经营现金流仍未能转正

本季度经营现金流-4.3亿，相比一季度-33亿提升了29亿, 但仍然未能转正，主要在于一方面虽然经营利润端提升较大，但Non-GAAP净利润在利息收入+SBC环比减少情况下，相比上季度仅上行2.3亿，另一方面虽然存货问题本季度有所缓解（之前销量预测过于乐观导致了备货量翻倍），但仍处于历史高位水平（本季度83亿），还处于消化库存阶段。

而本季度资本开支14亿，相比上季度环比减少3亿，低于市场预期17亿。本季度资本开支主要投入于超充站的中，二季度超充站/超充桩新增257座/1182个，几乎呈现翻倍增长，为Mega和明年上半年推出的纯电车型做准备。而理想之前给出的今年Capex指引中，超充站的Capex预计今年总投入约15亿。

而本季度资本开支环比下行可能因为由于纯电车型推迟量产到明年上半年，Capex也会自动延后投入。

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