本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄、张怡，编辑：付晓玲、胡嘉雯

连锁模式逆周期扩张的“苦”，海底捞还没咽下，就又被海伦司含在了嘴里。

据公司预告显示，2021年新增门店431家，而此前为351家。也就是说，不到一年门店数增长了123%。

不止如此，相关调研纪要显示，在开店淡季的一月份（春节期间），海伦司新开店数也达到了30+。

这样的拓店速度，顺风局是很爽的，但逆风局来了，则是另一番景象。

不巧，三月初多地爆发新一轮疫情，大量处在爬坡期的店面，风险敞口就暴露出来了。

比如，3月22日长沙市开福区发布调度令，要求全区所有棋牌室、教育培训、影剧院、酒吧等人员聚集的密闭场所暂停营业。

过去抗跌的快速业绩兑现因子，此刻成为了累赘。不少投资人担忧道：压错周期，莫非（海伦司）是要步海底捞后尘了？

但可以看到，笼罩疫情阴影的2021年，海伦司的业绩增长创了新高——同比2020年增长约124%-127%，实现收入18.33-18.53亿元；而海底捞逆周期扩张后的代价，则是2021年亏损41.62亿元。

逻辑何在，难道海伦司不受宏观环境影响？

这不是最好玩的。同时我们发现，海伦司在上市后直至今年三月前，股价表现都是“最稳健、最抗跌的崽”（下图左），但最近却是“人一下鬼一下”的，上演极致过山车（下图右）。

带着这几个疑问，下面将从业务模式和风险回撤两个方面展开论述，分析这些现象背后的原因。

此前，我们通过对海底捞、星巴克逆周期扩张阶段的复盘分析发现：

导致星巴克、海底捞“扩张危机”的根本原因，都不是宏观经济环境、开店过密导致分流顾客等表面问题。

星巴克之危机，实质是诸如低效运营、供应链管理混乱等造成的；而海底捞的困境，在于主力消费群体发生转变。（详情请参考《星巴克启示录》、《海底捞没变，可惜食客变了》等）

那么，海伦司是否存在类似的“扩张隐患”呢？我们一一带入分析。

和海底捞凭借“特色服务”，切中80、85后核心用户群体的需求一样。海伦司的低价生意，也有特定的核心用户群体——以大学生为主的年轻人。

从数据上看，疫情后，和80后等家庭支柱面临收入降级不同，Z世代年轻人的可支配收入绝对值和上涨幅度，都超过整体水平。

其实这不难理解，毕竟对学生党，不管大环境如何，父母都不会短了他们的生活费；刚工作了的，大部分也没有房贷压力，赚得多花得多。

如此一来，宏观经济下行，Z世代大学生年轻消费群体，体现出“抗周期”特点，他们来自父母“生活费”的收入，是不可能降低，甚至增长的；而海底捞、太二等的核心用户群体，则体现出人到中年的“危机”特征——极度脆弱性。

这在海伦司的经营层面就有印证，在去年底的一份专家调研纪要里，海伦司方面提到：疫情下新店的盈亏平衡期来看，平均在三个月左右。

要知道，以客单价相对较低的呷哺呷哺来说，其疫情前，新店实现收支相抵就需要3个月。

需求旺盛，新店爬坡周期相对经济下，海伦司的收入在疫情后迅速恢复。如下图，2021Q1增速接近5倍，2021H1增速超过3倍。

除此之外，酒精这类饮品天然有一定用户成瘾性，这帮小年轻们自然难以“割爱”，疫情期间照样嗨。

需求端，明显不太受宏观经济影响，也有一定“刚需”性，生意看起来像加强版的“星巴克”，高粘性且抗经济周期。要知道星巴克的白领消费群体，经济不景气时，也是要消费降级的啊。

当然，需求的另一面是供给。以星巴克来说，其利润被拖累，很大一部分原因是供给端的成本——人员和供应链支出高企。

那么，海伦司的供给侧有什么特征呢？

就直观数据来看，无论在连锁餐饮业态，还是垂直酒馆赛道，海伦司的人工成本支出都处于较低水平。

如下图，连锁餐饮里，员工成本占比，海底捞高达28%，太二也有21%，而海伦司为18%。

而据专家交流纪要：胡桃里单店人力成本在36万，海伦司为7-8万。

之所以会这样在于，一方面和连锁餐饮相比，酒馆生意供给的产品，高度标准化，无需专业加工，不用雇佣专业技能人才如厨师等；另一方面，和定位中高端的连锁酒馆同行相比，没有调酒师、驻唱等活跃气氛的配置。

如此一来，门店人员工作内容简单，灵活轮岗，人工支出可以压得很低，且这样的模式不会因扩张而改变。

在供应链方面，数据显示，酒馆的上游啤酒行业集中度很高。如下图，截止2020 年，前五大玩家（华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯）占据了中国啤酒行业73%的销量和65%的零售额。

上游有稳定的大型供应商，意味着酒馆本身无需为配合扩张，自建供应链。且其自营品牌也是如此。

与之相比，星巴克、海底捞等餐饮模式，要么需要扩张烘焙中心及仓库配送中心面积；要么需要增设中央厨房等，来配合门店狂奔。

以海底捞阿米巴模式来说，其串联的颐海国际（火锅底料商）、蜀海（中央厨房）、蜀韵东方（装修工程）等关联方，付出的时间成本、资金成本相对很庞大。

比如，海底捞集团蜀海食品加工配送基地项目的总投资，就有3亿。

不过，由第三方供给，一般面临议价权的风险。

从下图可以看到，目前酒馆行业呈多品牌遍地开花的业态，集中度很低。不对等之下，酒馆行业向上议价很难。

但连锁模式，似乎对这种情况有一定的消解。

比如，海伦司招股书里曾提到：很多酒馆中的啤酒，以百威为例，一般是90块钱一箱24只，折算下来一瓶3.75元。而海伦司拿货的价格，肯定比这个低。

除了第三方供给的议价权优势，海伦司营收贡献大头自有品牌产品，如奶啤、果味啤酒等，没有中间商（经销商和分销商等）赚差价，能拿到极低的成本价。

以2020年为例，海伦斯自有品牌酒饮毛利率比其第三方酒饮品牌毛利率高26.9%。

概括来说，小酒馆供给侧显然商业模式更好，标准化产品，低薪劳动力，供应链简单。

结合需求侧的特征，这决定了逆周期扩张时，海伦司单店经营效率的稳定性。

如下图，测算显示，2019-2020年海伦司的单店净利润率，要远高于九毛九、海底捞等餐饮品牌。

逆周期扩张中，呈现强势业绩表现，甚至不惧周期。这就解释了开头提到的——三月份之前，海伦司“最抗跌的崽”的来由。

不过，看似无懈可击的好生意，也有一个独家“缺陷”——单店低收入，会加大经营杠杆，一旦发生偶发“黑天鹅”，面临重大风险敞口。

事实上，像上述长沙地区的关停调令，自疫情以来，是海伦司面临的常态。

据去年底海伦司专家交流纪要：平均来说，当地有疫情的情况下，我们就会做一个关店的动作，关店的时长大概是2-3周。

那么，这意味着什么呢？

一般来说，连锁餐饮的大肆扩张会使用杠杆，短期内迅速铺店，先占地再圈钱。

而这种扩张期，一旦出现像疫情、食品安全等问题，全国或区域几十、上百家店一起关门，对企业来说不仅是收入下降问题，很可能会无法cover成本，导致亏损。

由此在定价时，连锁企业一般选择高毛利、高定价的策略，进而提高收入绝对值，给予连锁生意更多的容错空间。比如，海底捞、凑凑、捞王、奈雪等，都是清一色的高价策略。

本身定价高外，很多连锁餐饮品牌的价格，还呈逐年爬升的趋势。如下图，2017-2020年，海底捞、太二、奈雪的价格在持续提升。

然而海伦司打的却是低价牌，同时酒馆生意相比餐饮品牌，还有着翻台率较低的问题。两相叠加下，海伦司的单店收入偏低。

如此一来，当遭遇大规模危机时，给予海伦司的腾挪空间则很小。

比如海底捞，一般情况下单店人数在77人，出现危机时，裁掉一个人，单店正常运转，受到影响非常有限。而海伦司大概在8人，裁掉一个人经营会相对麻烦大很多。

单店利润率方面海伦司是优秀的，但实际经营中，低绝对值的模型会经常遇到这类「最低单元」困境。

这里面的逻辑，我们选取海底捞和海伦司两家单店最优时段的数据，做假设比较，来简单解释：

2019年，海底捞单店月收入288万，净利润28万元；2020年，海伦司的单店月收入19万，净利润1.6万。如果出现二者收入均下滑2万的情况，海底捞净利润还有26万，影响不大，而海伦司则迅速转亏。

容错空间，一方面来自相对比率，另一方面来自绝对值。

（海底捞2020年逆势扩张后单店效率下降；海伦2019年处于前期扩张，单店效率还未提升。）

这一切的根源，源自单店模型的break even（收支平衡）点绝对值过于薄弱。

三月之前，或许没大问题，国内疫情控制相对很好；但三月份之后，疫情明显扩散严重了，最近两年最严重情形。海伦司可能会频繁面临局部或大范围关店2-3周的风险，比如长沙区域那样。

这种极端环境，是海伦司上市后没有面临过的。

而除了这种宏观“黑天鹅”事件，在近两年强监管的大环境下，涉及特殊商品的消费品类，面临的监管风险不确定性变大。

比如，属特殊商品的电子烟行业。一纸令下，相关电子烟概念，股价大跌，严重影响了投资者信心。

同属特殊商品的酒类，尤其和大学生联系起来，在“烟酒不分家”认知下，强监管随时可能覆盖这一领域，极端情况下恐慌会真认为鬼故事兑现。

因此，概括来说，单店收入薄弱、外部流行性危机、鬼故事讲起来。海伦司的逆势扩张，在“脆弱”的单店模型基础上，是缺乏「反脆弱性的」，海伦司的投资者自然跑路最快。

这也就是三月后，“神一下鬼一下”的核心逻辑。

一方面，“没有人会永远年轻，但永远有人年轻。”只要需求存在，低价小酒馆业态就会持续下去；另一方面，人员效率、供应链效率等模型，都不会随扩张有太大改变。

这让海伦司的逆周期扩张，避开了星巴克、海底捞“危机”的雷区，单店经营效率有着穿越经济周期的特征。

但和星巴克、海底捞的中高端定位相比，海伦司的低价模式有一个“致命问题”——单店低收入，break even点容易被破，一旦出现像疫情等事件，全国或区域几十、上百家店一起关门，会严重拖累利润。