在往期的港股困境反转系列后，港股还有不少被市场低估，价值未被发现的好公司，例如森松国际（2155.HK）。

在复杂的地缘政治背景下，具有成长性的跨国企业是稀有的，而森松国际恰好就是公司背景特殊，出海业务发展成熟，被市场过度错杀，还有较大修复空间的一家公司。

不足的点是股东回报不够给力，若今年公司成功纳入港股通，公司顺势加大股东回报力度，估值重修的确定性将进一步加强。

一、特殊背景的森松国际

森松国际是一家压力容器设备制造商，指在大容积设备内实现理论上可达到的传染和传质效果的核心设备。例如，用于生物制药领域的生物反应器，用于化工行业的氧化反应器，以及用于油气行业的加氢反应器等。

公司创始人来自日本，森松国际是一家在中国发展的日资公司。由于工厂设立在中国，营收最大地区也是中国，公司顺应在港股上市。

在运营模式和企业文化上，森松国际类似于日本制造业龙头基恩士。同样是帮助客户设计创新能力很强，这种模式有利于客户与公司长期合作，以及加深护城河。

例如，当客户在生产环节中遇到效率低的问题，或是有新需求时，这就需要设备商与客户合作研发，这就很考验设备制造商的设计能力，而大多数传统制造商只能生产设备，在设备创新方面的技术薄弱。

森松国际的优势是创新能力强，这使得客户群体较为稳定，客户都是各行业的头部公司，业务遍布海外。截止2023年，国内和海外的营收各占一半。

为保证公司的创新能力，森松国际的作法是实施了一套公司内部创业机制，若员工能找到新的领域，可以在公司内结成团队尝试发展。当业务规模到一定程度时，公司会鼓励团队注册公司，森松国际持股75%，核心员工持股25%，这也能避免公司人才被挖走。

简单来说，森松国际是一家制造业铲子股，在下游客户有扩产能需求时，就需要用到森松国际的设备。可借鉴基恩士的例子，创新能力是最好的护城河，也是最直接与客户保持长期合作关系的方式。

由于传统压力设备的门槛不高，并不是所有压力设备都需要极高的技术水平，所以行业的集中度非常分散。森松国际仅占市场份额的1.5%，排在第四名。而对压力设备有较高要求的行业，主要是医药、化工、油气、新能源行业。

今年对这4个行业有设备更新需求的，主要都是海外公司，所以今年森松国际的主要看点是海外收入。今年业务出海也是资本市场热炒的逻辑之一，森松国际是最正宗的出海股之一，目前市场还没完全反应。

二、市场错杀的产生

自去年2月高位以来，森松国际已跌去50%，目前估值为6.5倍PE。近两年，公司估值高位时为18倍PE，2022年平均PE为14倍左右，参考历史估值起码有1倍的修复空间。

回顾大跌的原因，一是受加息周期影响，占营收最大的生物制药行业投资支出减少，行业景气度下降，市场担心设备收入增速下降。而其他油气、化工行业的设备具有周期性，市场没有预期到去年其他行业的收入会增长。

另外，由于药明生物是森松国际的大客户，有部分资金把森松国际当做是医药设备股炒，森松国际和药明系的股价相关性很强，以致于今年初药明系海外业务受制裁风波影响时，也牵连森松国际跌出历史新低。

但股价相关性在4月底森松国际披露23年报后已经解除。

第二点，基石投资者在过去3年里不断减持森松国际，目前已接近清仓完毕。在目前公司业绩转好时，基石投资人的离场可以说是给投资者砸出一个黄金坑的机会。

基石投资者是华友钴业、药明生物、汇添富、半导体的晶之瑞，以及两位个人投资者，这几位共持有IPO发行后总股本的11.2%（假设算上公司股权激励授予增发），共1.16亿股。

由于森松国际流动性过差，长期单日成交额在几百万港元左右，导致基石投资者清仓都花了2-3年的时间。上市时，森松国际大股东“森松株式会社”持有75%，加上基石投资者持有11.2%，市面流通股剩下13.8%左右。

根据富途数据显示，华友香港、药明生物、晶之瑞、Hwa AN HK、Zhang Ning女士，五位基石投资人已清仓。只剩下汇添富持有414.5万股，持有约0.35%，较认购时的1885万股卖了1400多万股。即使汇添富后续清仓，剩下几百万股对股价影响也不大。

值得注意的是，基石投资人减持的股票，主要都是外资接手了，目前绝大多数都是外资机构持股，以及有挪威央行的身影。

基石投资人减持完毕后，药明系的下跌也不该对森松国际产生那么大影响，市场反应明显过度悲观了。

1、森松国际的客户足够分散，不存在依赖单一大客户的情况，都是来自多个行业的头部公司。根据2023年报披露，只有一位客户收入占公司营收的10%，最大客户的收入为7.98亿元。整体收入足够分散，即使药明生物的投资额下滑，对森松国际的影响也有限。

2、业绩与股价大跌的走势背离。

从收入来看，2023年森松国际营收73.6亿元，较22年增长13.5%。归母净利润为8.45亿元，同比增长26%，营收利润实现双位数增长。过去3年，森松国际也是保持着高增长。

贡献增长的地区主要是海外，海外各地区总营收从22年的29亿元增长至35亿元，国内营收从36亿元增长至39亿元。

其中，生物制药收入为22.28亿元，同比增长3.4%。在生物医药融资逆风的加息周期里，这已是不错的表现。而占比第二的化工行业，收入同比增8.9%，收入占比第三的动力电池原材料行业，收入同比增长15%。这两个行业使得森松国际在市场的低预期里实现了高增长。

虽然电子化学品、日化、其他行业有所下滑，但收入基数不大，也没有多大影响。

乐观来看，若今年美元顺利降息，明年医药投资逐步回暖，有利于海外医药大厂扩张设备投资额。退一步来讲，从利率端考虑，至少能确认2023年医药行业最差的周期已经过去了，降息只是时间问题。

通过美股的XBI Biotech ETF来看，资本市场已在提前反应，美股医药板块受加息延迟的影响在逐渐减少，市场是抢跑的，因为迟早都得降。同样，降息也有利于油气和化工行业加大投资。

森松国际的客户覆盖85%全球TOP 20药企和两大头部CDMO，而其他国产制药装备厂商仍以国内的传统药企为主。一方面是技术优势，另一方面是国外厂商比较少选择与中资厂商合作，尤其是这个行业是要长期合作的。

石油化工行业方面，森松国际与巴斯夫、科思创、万华化学和壳牌公司等长期合作。以及日化行业巨头的宝洁等。

据财报披露，2023年新签订单金额为77.84亿元，较22年下滑16.8%。新增订单里，海外占71.2%，在手海外订单占63%，海外营收占比有希望较去年的50%继续提升。

海外CXO领域的lonza等药厂今年都有不错的订单增长和资本支出规划，而这些单由于生物法案，都不便于流向中资企业。

3、森松国际的特殊点在于，日资企业背景尤为重要，很大程度上消除了地缘政治风险。所以即使是在港股上市，也能吸引众多外资机构买。

其次是技术优势，国内制药设备行业里，价格优势是每个国产厂家均具备的优势。以森松国际为例，同规格的不锈钢生物反应器比国外厂家价格低约30%。其中的核心点并不是技术比国外厂家强很多，而是在中国建厂后，后期的运营成本比国际同行要低不少，所以森松有能力与国际同行竞争。

简单来说，与国内同行相比，森松有技术优势，还是日资背景，能做出海业务。与国际同行相比，森松有中国的成本优势。海外的订单毛利率更加高，国内订单的毛利率较低。

例如今年Q1，市场此前将森松国际对标A股的东富龙和楚天科技，这两家主要做国内药厂的制药设备。而做国内业务的东富龙、楚天科技的24Q1表现很差，创2020年以来的最差一季度表现，与出海订单爆满的森松国际相差巨大。

虽然业务不完全相同，但东富龙市值106亿，预期24年净利润7.5亿元，都有14倍PE左右。相比之下，今年预计赚10.2亿的森松国际才6.7倍PE，市值70亿出头。美股的同行丹纳赫长期PE维持在30倍左右。

三、为何被受低估？

上述提到的基石投资者减持压制股价之外，由于股权过于集中导致未被纳入过港股通也是长期被诟病的问题。于2021年11月，香港证监会对公司发布了股权高度集中通知，表示“森松株式会社”持股72.29%，另有17名股东持股21.14%，共持股约93.43%，只有6.57%由其他股东持有。

实际上，近几年森松国际的骂声不少，先是基石投资者减持打压股价，股价下跌时公司还在陆续增发股权激励，由于股权过于集中，一直进不去港股通，难以解开流动性的问题，这些因素的确让大多数投资人对公司的印象不太好，导致业绩虽好，但股价惨不忍睹，公司不跟外界交流，也未能回购支撑股价，更多的现金流都用于扩产能，收并购去了。

不过，以上因素都有所改善，值得重新看待当下的森松国际：

1、在公司IPO前，员工购股权计划而发行的股数数目为2647万股。在2021年上市时，公司总股本为10亿股，目前为12.14亿股，还剩下约500万股的增发，未来对股价影响实际不大。

公司管理层过去几年基本没有减持过，近几年也稳健增长，公司成立几十年，用增发授予的方式回馈员工也很合理，即使像美股科技7姐妹也是同样的方式激励员工。

2、在2021年IPO时，大股东“森松株式会社”持股75%，在过去3年增发2100万股后，大股东的持股比例已降低至65%，这股权比例已有所优化，符合入港股通的条件。

3、公司开始重视股东回报。

2023年末，公司首次派发现金红利1.22亿港元，分红比例为14.4%，每股派0.1港元。并开启回购计划，近3个月已回购116万股，约占总股本的0.1%。

在管理层高比例持股，不减持的基础下，后续管理层获得奖励的方法就是派息。

根据公司的经营能力，往后是有能力扩大分红比例和回购计划的。

公司账上现金为21.68亿元，计息银行贷款为3.65亿元，管理层表示借款在今年内还完，扣除负债后账面现金是18亿元，足够今年内的资本开支。今年新增的净利润可以成为可支配现金，公司有能力继续扩大分红比例，根据wind预测中位数，今年森松净利润为10.2亿元。

四、结语

森松国际在业务上是稳健发展的好学生，过去几年的负面因素夹杂，还在港股上市，才形成这样被低估价值未被发现的机会。若今年先进恒指，再纳入港股通，加上公司扩大分红回购，两者合力有望形成戴维斯双击。

现在可以说是用上市以来最低估值的价位，买了发展阶段最好的森松国际。