36只公募REITs发布中报。

摘要

项目基本面分化延续。1）产业园：受宏观经济以及区域竞争影响，产业园项目依旧承压分化，部分一线城市项目或有望率先企稳。2）仓储物流：行业竞争加剧，供给仍是制约租金上行的重要因素之一，上市REITs项目所在子市场均出现区域市场租金下滑或增速放缓，行业调整压力正传导至项目经营层面。3）保租房：保租房项目上半年营收同环比基本持平，突出其经营韧性。4）消费：社零增速放缓背景下，上市4单消费类项目上半年运营表现相对稳定，客流量及销售额均有同比提升，我们认为主要得益于项目主动运营管理能力。5）高速：上半年营业收入同环比分别-8%/-10%，客运需求体现出一定韧性。6）环保能源：环保项目走出低迷，受益于进水量增加、检修结束等因素，业绩向好。能源项目中水电受益于来水偏丰，燃气量价承压，新能源虽有季度间波动，但整体上半年符合市场预期。

项目可供分配能力有所下滑。受项目基本面扰动以及预留现金需求，我们统计大部分项目1H24单位可供分配金额出现同比下滑。首发项目首年分配仍存在现金调增扰动现象，我们建议投资人进行项目估值时，应当充分重视首年分配现金调增扰动影响，尽可能还原其真实可供分配能力。

机构配置偏好分化。截至1H24，机构投资者比例较23年末上行1.5ppt至94.9%，环保能源类项目机构持仓比例明显提升。保险资管及券商仍是市场流通盘主要定价资金，私募与公募专户参与度正逐步提升。机构持仓偏好呈分化趋势，券商资金或是上半年趋势行情主导，分类别来看：1）保险资管整体布局平衡，体现出大类资产配置逻辑；2）券商资金集中于环保能源、保租房、高速以及产业园板块，侧重板块与上半年板块交易趋势较为一致，或体现出其交易属性；3）私募和公募基金正逐步入场增配。

风险

项目经营修复不及预期；无风险利率大幅上行；数据统计偏误。

正文

公募REITs中报综述

基本面分化仍将延续

增量信息视角，我们仅于本节评述公募REITs板块趋势和展望、以及项目中报所披露的重要基本面变动。关于各项目基本面经营具体评述可参考我们于4月26日和7月23日已发布报告《REITs一季报解读：基本面筑底分化，关注进一步修复信号》[1]和《二季报及三中背后的REITs线索》[2]。

► 产业园：受到宏观经济以及区域竞争影响，大部分项目营收出现环比下滑，我们统计板块层面营业总收入（剔除新发项目）环比下滑2%；EBITDA（剔除新发项目）[3]环比下滑1%。为应对经营挑战，大部分项目采用“以价换量”和“降本增效”策略初现成效。板块经营性净现金流同环比明显下滑，或反映企业租户经营承压下，租金收缴节奏不及预期。往前看，我们认为产业园项目经营或正进入短期底部震荡阶段，部分一线项目或率先企稳，后续经营改善需关注资产自身禀赋以及管理人主动管理能力，建议优先关注经营边际企稳的一线商办项目以及经营相对具有韧性的厂房类项目和部分二线产业园。

► 仓储物流：上半年仓储物流行业竞争加剧，根据中报披露信息整理，供给仍是制约租金上行的重要因素之一，上市REITs项目所在子市场均出现区域市场租金下滑或增速放缓。我们统计上半年物流仓储板块营业总收入（剔除新发项目）环比下滑1%，行业竞争压力正传导至项目经营层面。增量信息层面，1）截至中报发布日，普洛斯REIT中报披露针对江苏京讯分批退租事件最新招租进展，目前已累计去化13.3万方，即江苏京讯截至2024年10月31日合计退租面积的97.67%已完成去化。2）盐田港REIT中报披露盐田港保税区租金同比去年降幅约10%，且受到产业转移影响，区域空置率亦有所上升。新增供给方面，综合保税区（二期）顺利通过验收并已具备封关运作条件。3）京东REIT披露子市场区域趋势：重庆市场租金环比略下降，但出租率有所上升；武汉市场租金有所下降，出租率保持稳定；京津冀市场租金下降，且出租率有所上升，呈现“以价换量”特征。往前看，我们认为行业调整或仍在进行中，但头部运营商或能够凭借其组合分散、长期积累的招商资源以及行业领先的主动运营管理能力等诸多优势，在本轮行业调整中保持经营韧性，平滑经营下滑对于投资人分派的影响。

► 保租房：保租房项目上半年营收同环比基本持平，突出其经营韧性。往前看，我们认为租金水平较市场租金折扣较深的项目短期受到市场影响较小，经营确定性较高；其余项目则需关注区域租金变化趋势以及运营商主动管理能力。

► 消费：社零增速放缓背景下，上市4单消费类项目上半年运营表现相对稳定，客流量及销售额均有同比提升，我们认为主要得益于项目主动运营管理能力（如招商管理调整业态组合，活动策划吸引客流等多重措施）。往前看，消费基础设施项目运营对于主动管理能力要求更高，相应后续亦会呈现经营分化表现。

► 高速：高速项目上半年营业收入同环比分别下滑8%/10%，主要原因：1）上半年节假日免费天数增加4天；2）部分项目受到极端天气影响；3）宏观经济弱复苏，货运需求较弱；4）去年基数较高。具体来看，不同项目下滑幅度存在差异，整体而言，客运占比高的项目表现相对好于货运占比高的项目，体现出客运需求韧性。展望下半年，我们认为随着节假日免费及天气等短期不利因素影响消除，高速项目经营表现或环比有所改善，但改善幅度仍需关注经济修复情况。我们建议左侧布局估值较低、基本面触底存在反弹机会的项目。

► 环保及能源：环保类项目中，水务、生物质项目逐步走出低迷，分别受益于进水量增加、检修结束等因素，业绩逐步修复。能源类项目表现分化差异较大，由于今年来水较好，因此水电项目发电量提升，但燃气项目受到水电超发挤压严重，量价承压。新能源方面，电量存在风光资源的季度间波动，参与市场交易较多的光伏项目电价具备压力，但整体看上半年业绩表现符合预期。向前看，我们认为环保类项目下半年业绩趋势向好，水务项目进水量或保持稳定，且受益于降本增效，生物质项目则存在去年因暴雨和检修导致的低基数效应；能源类项目水电表现具备较强的确定性，燃气及光伏项目电价表现可能环比持平，但发电量表现仍值得关注。

图表1：产权类REITs关键财务指标

注：1）HoH及YoY（剔除新项目）已剔除2023及2024年新发项目；2）产业园板块EBITDA及整体EBITDA HoH为n.m.，主要系2023年建信中关村REIT EBITDA为负数，导致环比数据不具备较强可参考性资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

图表2：经营类REITs关键财务指标

注：HoH及YoY（剔除新项目）已剔除2023及2024年新发项目资料来源：REITs中报，REITs年报，中金公司研究部

可供分配能力有所下滑

项目可供分配能力有所下滑。受项目基本面扰动以及预留现金需求，我们统计大部分项目1H24单位可供分配金额出现同比下滑：1）产权类：物流仓储项目受基本面影响，可供分配能力整体有所下滑；产业园项目可供分配能力出现分化，前期经营面承压的一线商办园区项目以及部分二线商办逐渐企稳，其余项目则受到账面现金补足部分减少以及基本面波动共同影响，项目分配能力有所下滑；保租房盈利能力整体稳定，分配能力波动主要源于现金项调整。2）经营权：高速项目下滑幅度与车流量变动趋势较为一致，降幅区间为-2.5%至-28.3%不等；能源环保项目则主要受到应收回款节奏以及预留支出影响。

关注首发项目首年分配现金调增扰动。从历史观测视角来看，大部分首发项目管理人往往于首年分配中进行现金调增，从而使得首年分配高于其实际分配能力。我们认为从基金管理人首年进行现金调增的动因主要为市值管理和及时回馈投资人，但从项目长期发展视角，我们不建议在首年进行过度现金调增，从而使项目可供分配跨期调整能力受到限制，影响可供分配的平稳预期建设。对于投资人而言，我们建议在进行项目估值时应当充分重视首年分配现金调增扰动，尽可能还原其真实可供分配能力。

图表3：公募REITs可供分配完成情况

注：1）嘉实京东仓储物流REIT、中航京能光伏REIT1H23运行区间为2023年1月11日至6月30日，2023年3月30日至2023年6月30日；2）嘉实中国电建清洁能源REIT、易方达深高速REIT、中金印力消费REIT、华夏华润商业REIT、华夏金茂商业REIT 1H24运行区间为2024年3月15日至6月30日，2024年3月12日至6月30日，2024年4月16日至2024年6月30日，2024年2月7日至2024年6月30日，2024年1月31日至2024年6月30日资料来源：REITs中报，中金公司研究部

图表4：公募REITs可供分配拆分

注：预留现金及相关支出包含未来合理期间内的运营费用、预留不可预见费、未来合理的重大资本性支出预留、待缴纳的税金等经营性负债的变动净额、租赁押金及计提未收到的租金收入等变动的资料来源：REITs中报，中金公司研究部

机构配置偏好分化

机构投资者比例进一步提升，环保能源类项目受市场偏好。截至1H24，公募REITs市场机构投资者持仓比例维持高位，平均占比达94.9%，较23年末进一步上行1.5ppt。板块层面，环保能源、保租房、高速和产业园项目机构投资者占比分别提升3.2ppt、1.2ppt、1.0ppt和0.6ppt，物流仓储板块机构投资者占比则下降0.6ppt。我们认为上半年机构投资者比例的变动一方面受到“资产荒”以及春节前后《会计4号文》[4]影响，机构对于REITs（特别是现金流确定性较高的环保能源类项目）进行增配；另一方面物流仓储板块基本面扰动事件（如京东REIT于1月4日晚公告[5]称其武汉仓储项目续租租金出现明显下滑）引发机构对于物流仓储板块调整担忧，部分机构避险减配。

保险资管及券商仍是市场流通盘主要定价资金，私募与公募专户参与度逐步提升。以中报披露流通盘前十大投资者持仓市值计算（以8月30日收盘计），保险资管、券商以及产业资本持仓市值分别占前十大持有流通市值的35%、26%和26%，其中产业资本主要为原始权益人或其关联方，通常持有期限较长且不进行活跃交易，我们认为当前公募REITs市场流通主要定价资金仍是保险资管以及券商机构。增量资金层面，24年上半年私募以及公募专户亦积极参与公募REITs市场布局，参与机构数目及持有市值规模较23年末有较为明显提升。

机构偏好分化，券商资金或是上半年趋势行情主导。截至1H24，机构持仓板块偏好分化较为明显：1）保险资管整体布局平衡，体现出大类资产配置逻辑；2）券商资金集中于环保能源、保租房、高速以及产业园板块，侧重板块与上半年板块交易趋势较为一致，或体现出其交易属性；3）私募和公募基金正逐步入场增配。此外，我们按照前十大持仓测算，单一机构账户上半年新进或净增5,000万元（以8月30日收盘价计算）的机构户主要为券商自营、保险以及部分公募基金和私募基金，上述机构持仓板块偏好亦有分化，其中产业园、保租房以及高速是机构加仓或新进的主要方向。

图表5：公募REITs机构投资者变动

注：数据截至1H24资料来源：REITs中报及年报，中金公司研究部

图表6：公募REITs流通盘前十大持有市值及占比（全市场）

注：持仓份额数据截至1H24，市值采用8月30日收盘价计算资料来源：REITs中报及年报，中金公司研究部

图表7：公募REITs流通盘前十大持有市值及占比（产权）

注：持仓份额数据截至1H24，市值采用8月30日收盘价计算资料来源：REITs中报及年报，中金公司研究部

图表8：公募REITs流通盘前十大持有市值及占比（经营权）

注：持仓份额数据截至1H24，市值采用8月30日收盘价计算资料来源：REITs中报及年报，中金公司研究部

图表9：各板块流通盘前十大投资者结构

注：数据截至1H24资料来源：REITs中报，中金公司研究部

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=337513&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=442.99

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=343868&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=433.87

[3]建信中关村数据未包含

[4]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c105942/c7462932/content.shtml

[5]http://www.sse.com.cn/disclosure/fund/announcement/c/new/2024-01-04/508098_20240104_N0HT.pdf

文章来源

本文摘自：2024年9月4日已经发布的《REITs中报透视：经营周期与投资配置线索》

裴佳敏 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581

谭钦元 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080524020010

刘佳妮 分析员 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

顾袁璠 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080523080008

孙元祺 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

刘砺寒 分析员 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080524020001

张文杰 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

张宇 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

杨鑫，CFA 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

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