回望2017，看央行对金融数据看法的转变

——对5月金融数据的再思考

周五下午央行公布了5月金融数据，无论从数据总量的角度看，还是从存、贷款和社融结构的角度看，5月的金融数据都基本符合预期。继4月金融数据超预期下滑后，禁止手工补息对银行存贷两端的负面影响5月仍在延续，负债端企业活期存款的进一步下滑带动M1增速创下-4.2%的历史新低，资产端套利空间的减少也使得居民和企业贷款同比少增，带动各项贷款余额同比同样降至9.3%的历史新低。表面上看，5月的金融数据似乎乏善可陈，但从结构来看，相较4月的全线走低，5月的金融数据已经显现出一些积极变化：

首先，M2增速的进一步下滑主要受财政存款影响。虽然5月M2增速进一步下滑0.2个百分点至7%，但主要受5月财政存款较去年同期多增5264亿元拖累。众所周知，财政存款不纳入M2统计口径，若其他存款转化为财政存款，会带来M2余额的减少和增速的下滑。如果剔除掉5月财政存款同比多增的影响，5月M2同比增速应与4月基本持平。而财政存款同比大幅多增，意味着5月政府债券发行放量带来的增量资金尚未完全投入使用，后续随着财政政策的进一步发力，财政政策对经济的托底作用还将持续上升。

其次，银行缩表已明显放缓。从存款的角度看，5月各项存款余额同比增速较4月回升0.1个百分点至6.7%，表明禁止手工补息带来的银行缩表效应已明显放缓。由于此前信贷空转的主要模式就是企业通过低息借入银行信贷资金，再通过协定存款等方式高息存回银行，实现套利的目的。禁止手工补息后，由于高息存款套利的空间不再存在，相应的贷款需求也随之下降，在银行报表层面就表现为存、贷款的同步萎缩和资产负债表的收缩，这也正是4月存、贷款双双大幅下滑的主要原因。5月存款增速小幅回升，表明5月的M1增速下滑更多表现为企业活期存款转化为非银同业存款，背后指向的是存量的协定存款无法享受手工补息后，开始向银行理财、公募基金等资管产品转移，禁止手工补息对银行资产负债表冲击最大的阶段可能已经过去，也从侧面证实打击信贷空转已初见成效。

最后，债券融资发力带动社融企稳。5月社融同比多增5088亿至20648亿，带动社融余额增速回升0.1个百分点至8.4%。在信贷同比依然少增的背景下，5月债券融资显著发力带动社融同比多增，企业债券和政府债券分别同比多增2429亿和6695亿，一方面反映出利率持续创新低，产业债发行主体融资意愿升温；另一方面政府债券发行明显提速，政府债券净融资快速上升。未来随着低利率环境的延续和政府债券发行的进一步提速，债券发行有望持续支撑社融数据。

不过，与金融数据本身的表现相比，央行对金融数据的看法显然更为关键。虽然4、5月金融数据整体都出现了不同程度的下滑，但央行一方面保持了较强的货币政策定力，降准、降息等宽货币政策持续缺席，政策重点转向地产、科技创新等领域的定向宽信用；另一方面通过日常的公开市场操作持续净回笼流动性，保持偏中性的流动性环境。

央行之所以能够在金融数据显著下滑的背景下保持政策定力，主要原因就在于央行对金融数据的看法已经发生了明显变化。从近期金融时报有关金融数据的诸多报道中我们不难发现，央行已经显著降低了对存、贷款和社融数据总量方面的关注度，不再片面追求量的增长，更加强调融资结构的优化和对存量金融资源的盘活。

央行对金融数据的看法之所以发生明显变化，直接原因在于近期金融数据的下滑，是央行有意为之的结果。通过对手工补息的禁止，压缩信贷空转的空间，挤出金融数据中的水分，是央行“盘活存量”政策导向的必然要求。而存、贷款数据出现显著下滑，正是金融数据中的水分被明显挤出的结果，也正是央行所希望看到的。

更为重要的是，央行弱化对金融数据总量关注的根本原因在于央行已经清晰的认识到，总量货币政策的效用已经显著弱化，着眼总量数据加码总量政策，不仅无法进一步刺激有效需求，反而会为资金空转提供更大空间。一方面随着经济转型步入新阶段，地产等重资产行业深度调整，对增量资金的需求显著减少，轻资产服务业在经济增长中的贡献度不断提升，但对金融资源的依赖并不高，货币总量的需求趋势减少，金融数据与经济数据的相关性也会相应下降；另一方面，片面关注总量的宽松政策，无法将金融资源引向真正需要金融支持的关键领域与薄弱环节，反而会促使资金追逐套利机会，从而加剧金融市场资产荒，滋生更大的金融风险。

当前的宏观环境和央行态度，很容易让人联想起2016-2017年。当时一方面在供给侧改革的推动下，实体经济稳中向好，通胀同比降幅大幅收敛；但另一方面由于2014-2016年连续的货币宽松，总量流动性极度宽松，大量资金淤积在金融市场，通过同业加杠杆等方式空转套利。2016年下半年开始，央行先通过锁短放长等方式引导金融机构去杠杆，但效果并不显著，最终央行通过公开市场加息和金融严监管的组合拳，倒逼金融去杠杆，取得了显著的效果。

在这一过程中，虽然以M2增速为代表的总量流动性指标在去杠杆的背景下大幅下滑，从2016年初13%以上的峰值大幅回落至2017年底的8%左右，但同期宏观数据并未受到明显冲击，名义GDP增速稳中有升。正如2017年6月《人民银行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问》中所阐述的那样，“估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。同时，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦有下降，对其变化可不必过度关注和解读。”由此可见，在总量货币政策有效性明显减弱，实体的有效需求更依赖财政政策等其他方式提振的环境下，金融数据对宏观经济的指示作用显著削弱，压缩空转套利空间，畅通货币政策传导路径，引导金融资源流向急需资金支持的领域显然更为重要。

当前宏观经济仍处在企稳修复的过程中，外需持续改善，内需逐步企稳，政策持续呵护下地产对经济的拖累有望收敛；PPI降幅显著收敛，三季度有望转正；人民币汇率仍面临较大的贬值压力。与此同时，央行持续宽松的货币政策对总需求的提振作用逐步趋弱，打击信贷空转带来的存款搬家效应使得大量资金涌入债券市场，资产荒的担忧此起彼伏。央行一方面通过禁止手工补息等方式打击资金空转，另一方面通过维持资金面中性，不断向市场传达利率偏低的看法的方式，抑制市场的过度加杠杆和过度投机行为。除了尚未实质性收紧货币政策外，无论是宏观环境还是央行行为，与2016-2017年都颇为相似。虽然目前货币政策尚无显著转向风险，但央行政策重点逐渐转向宽信用，总量政策持续缺席，财政政策进一步发力的背景下，经济进一步企稳乃至复苏的概率仍在上升，长端利率易上难下的格局或将延续。

吉灵浩 SAC：S0360623070003

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