产需预期向好，价格尚无弹性：2025年3月PMI数据点评——华创投顾部...

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产需预期向好，价格尚无弹性：2025年3月PMI数据点评

主要分项中：产需方面，制造业PMI生产分项环比升0.1个百分点，季节性为-0.2个百分点；新订单分项环比升0.7个百分点，季节性为0.5个百分点，二者差距代表的产需缺口由上月的1.4个百分点收敛至0.8个百分点，需求回升快于生产；新出口订单环比升0.4个百分点，持平季节性，内需代理变量由上月2.5%升至2.8%；逆指数供货商配送时间环比降0.7个百分点，季节性为-0.4个百分点，信号积极。

价格与库存方面，原材料库存环比升0.2个百分点，季节性为-0.35个百分点，产成品库存环比降0.3个百分点，季节性为0.3个百分点；采购环比降0.3个百分点，弱于季节性，但剔除春节当月，已连续4个月保持在荣枯线上，综合指向下游去库被动性更强，库存去化压力进一步减轻。尽管产需缺口有所收敛，但原材料、出厂价格双降，行业分化严重，有色强、黑色弱，与当期基本面特征具有一致性。

行业方面，本月新动能行业表现仍强，上游有色金属冶炼及压延加工行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均位于52.0%以上扩张区间，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于60.0%以上高景气区间，非制造业中与AIGC相关性最强的信息服务业领跑。

整体来看，历年3月PMI读数普遍回升，但由于该指标为环比数据，读数强弱易受春节假期分布影响。今年春节时间对1、2月的影响相对均匀，春节因素的扰动幅度更小。过去春节分布于2月上旬的年份3月PMI环比明显更强，如2024年3月制造业PMI环比升1.7、2019年和2021年3月均升1.3。今年3月环比动能表观弱于去年同期、但强于春节可比的2022年和2017年，除建筑业弱于季节性外，其他类别环比升幅也均好于季节性均值。实体预期向好，但价格弹性尚未显现，对债券市场的趋势性指引有限。

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周一策略回顾

关注股市和月初资金是否宽松：债市早盘策略（2025-3-31）

【债券市场跟踪】本周债券市场关注下面几点：

第一，股市或在金融股带动下向上突破。30日建行、中行、交行、邮储披露首批大行补资本方案，财政部通过定注资5000亿元。我们认为：（1）虽然注资在市场预期之内，但方式仍超市场预期。特别是财政部直接下场，无疑将增强市场对大行股票的信心。（2）溢价定增，同样表达了更乐观的股票定价的预期。（3）注资完成后将提升银行信贷扩张的能力，利于经济的恢复。银行股作为上证的权重股，此举或带来上证指数向上突破的可能性，因此需要关注股债跷跷板效应。

第二，债券市场关注4月初资金能否宽松。我们认为季度末资金紧张的阶段，yh宽松以缓和流动性压力并不能证明yh偏紧的态度放缓。只有到4月初，当市场资金自然宽松的时候，如果yh能顺应市场，让资金自然宽松，就能证明yh态度缓和了。如果月初，yh持续净回笼，使得资金依然维持在偏紧的状态，则说明yh态度并没缓和。因此，我们认为还是要回归回购利率的中枢水平。如果1.8%的7天回购不能回落，那么目前债券利率仍有反弹的空间。当然，我们倾向认为yh态度并没有缓和。

第三，海外方面，关注4月2日特朗普对等关税如何落地。当然，正如我们之前的观点，目前美国国内面临通胀下不来，经济预期偏弱的状态，如果强加关税，也会加剧美国的滞涨的风险。因此，美国关税的空间也存在较大的不确定性。

此外，周一需要关注PMI数据。考虑到股市可能反弹，以及我们倾向认为yh态度并没有缓和，因此我们认为债券调整并未到位，建议机构仍谨慎操作。当然，不确定性在于关税的问题。可以看结果再去分析相应的影响。

股弱，债窄幅波动：债市午盘策略（2025-3-31）

【债券市场跟踪】周一早盘利率窄幅波动，股市下跌，资金偏紧。

（1）股市方面，周末cz注资大行的消息带动银行股反弹，但整体市场则受到4月2日美国关税的影响表现较弱。周一亚洲主要股市均受到海外不确定的冲击而下跌幅度较大。从理论上讲，单纯依靠银行股难以托起短期内股市的表现，午后还需要看海外市场变化。

（2）资金方面，季度末最后一天，回购利率全线反弹。当然，一天的资金紧张并不会持续影响债券市场，后期的关键还是看4月初资金的情况。

午后关注yh今天可能发布的3月份买断式回购等操作的情况。市场依然看股市和资金面。

朱德健 SAC：S0360622080006

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