后期债券如何破局？
“ 如果未来要破局，还是要看究竟是什么问题有了新的变化。如果外部不确定性增加并对经济产生压力，或可以带动利率下行破局；除此之外，其他问题可能带来的是债券利率向上的概率更大。 ”
最近债券市场处于盘整的状态，利率上下变化都不大。当然，利率不会永远横盘于某个窄区间，未来如何破局？我们认为取决于下面几个问题的走向：第一，经济的趋势。逻辑上，利率的趋势还是和经济的趋势相关。从去年四季度开始，经济实际上开始企稳。即使今年年初，市场依然对经济很悲观，并且预期yh会继续大幅降息降准，但如果经济持续企稳，货币政策宽松就不会会选择“择机”。因此，经济的趋势是未来债券利率能否破局，并且选择方向的关键。
那么经济未来如何变化？就是考虑二点：
（1）既有的惯性，那么在去年四季度密集出台的政策影响下，叠加今年政策靠前发力，再加上去年2，3季度基数较低，经济可能还会顺势恢复一段时间。
（2）外生冲击。主要是考虑美国关税对我们经济的影响。但从2018年的情况看，中国出口的韧性较强。如果关税增加较多，确实会对经济产生压力。这一点存在较大的不确定性，需要等到关税问题明朗后再去评估。因此，国内也预留了较多的财政和货币空间去应对这个问题。
如果综合考虑，2，3季度经济可能面的压力还不大，4季度的不确定性更大一些。
第二，yh态度能否缓和。1季度以来，yh态度偏紧，除了因为目前经济较为平稳，央行不需要额外宽松之外，对资金的空转的担心也是原因之一。3月28日，央行原副行长、中国国际经济交流中心副理事长胡晓炼在博鳌现场接受北京商报记者采访时表示：如果当前需求真正得以复苏，则有必要对市场投入更多流动性，即推动利率下降。如果需求仍然比较薄弱，此时注入更多流动性、降低利率则会导致资金使用效率不高，出现金融体系资金空转情况。因此，胡晓炼认为何时降准降息，需要判断经济走势是否真正回暖。央行目前“再观察一下”，是正确的。
我们理解，这段话的意思是，之前yh投放了大量的流动性，但资金空转导致资金使用效率不高，如果再额外宽松，会加剧资金空转的情况。
此外，最近公布的银行24年年报显示，净息差下降很快，主要是因为贷款利率下降，而存款利率下降得慢，叠加债券利率下降导致银行配置收益下降。如果净息差进一步下降，无疑会影响到银行的利润，最终影响银行放贷能力和金融体系的安全。最近财政部宣布通过定增方式给几个大行注资补充资本，也是出于金融体系稳定的考虑。
因此，目前yh能否更宽松，除了关注经济的趋势之外，还要关注资金空转的问题，银行净息差的问题（本质上是金融体系稳定的问题）。如果上述的问题不缓和，yh进一步宽松的概率就不大。
第三，股市向上还是向下的问题。今年以来，股债跷跷板效应是非常明显的。最近债券之所以处于窄幅波动，有部分原因是因为股市开始调整，对债券形成了支撑。实际上，上证指数从24年四季度以来，围绕3400点上下窄幅波动也有接近半年时间。从逻辑上讲，未来一定会选择方向。我们认为，今年如果经济能平稳，那么价格就能温和改善，意味着企业利润也会随之改善。24年企业盈利并没有改善多少，完全是依赖升估值带来的股市反弹。如果今年企业盈利可以伴随着价格的改善而改善，那么盈利改善+估值提升会形成共振，将有利于股市的进一步反弹。
因此，我们认为债券市场要打破横盘的格局，就需要上述的问题有个明确的方向。目前相对确定的是2-3季度经济的趋势或较为平稳；短期内yh的态度还不会明显宽松；美国关税问题则是外生不确定性；从大类资产角度看，时间更利于股市。因此，我们认为如果未来要破局，还是要看究竟是什么问题有了新的变化。上述问题中，如果外部不确定性增加并对经济产生压力，或可以带动利率下行破局；除此之外，其他问题可能带来的是债券利率向上的概率更大。
朱德健 SAC：S0360622080006
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