5月12日，国家统计局公布了4月通胀数据。其中，CPI同比上涨3.3%，较上月回落1个百分点；PPI同比下降3.1%，较上月回落1.6个百分点。

由于供给加快恢复、需求改善迟缓、国际油价大跌等因素，物价指标快速回落，通胀风险消退；在二季度全球经济衰退、外需压力凸显的背景下，通胀压力缓解有助于货币政策空间的进一步打开。

供给恢复带动CPI回落

食品价格下行是CPI回落的主要原因。随着生产物流加快恢复，食品价格同比降至14.8%（环比-0.9%，远不及季节性）。其中，猪肉价格同比降至96.9%，鲜果、鲜菜分别降至-10.5%和-3.7%，三者环比均明显弱于季节性。非食品价格降至0.4%，国际油价下跌以及新冠疫情持续压制非食品价格。其中，能源相关（交通通信、居住）、衣着等分项同比回落。核心CPI同比小幅回落至1.1%，处于历史低位。

猪价同比或进入下行通道。CPI的核心变量依然在于猪肉，4月CPI猪肉分项同比96.9%，拉动CPI同比约2.36个百分点（贡献率约72%）。但自2月中旬开始，猪肉价格持续回落（相比2月高点降幅超过10%），同比涨幅也明显下降（去年10月以来低点）。存栏方面，3月能繁母猪存栏为2164万头，连续6个月出现回升。此外，非洲猪瘟强度也有降低。根据4月19日农业农村部领导介绍，3月以后全国陆续报告13起非洲猪瘟疫情，共扑杀1313头生猪，较去年同期明显下降。

不过，在非洲猪瘟和新冠疫情的共同作用下，二季度猪肉供应仍面临较大压力，猪肉价格可能出现反复。但随着基数快速走高以及产能不断恢复，猪价同比或已见顶，未来有望逐步下行。

粮价输入性通胀风险可控。近期部分农产品国际价格大涨，引发市场对国内粮价上涨的担忧，而笔者认为这一风险可控。一方面，对于海外价格显著上涨的稻谷和小麦，我国的进口依赖度低、且库存充裕，因此国内外市场的联动性不强，国际涨价的影响有限。2019年，我国稻谷、小麦的自给率高达98.5%和118.2%，库存消费比也达到85.1%和91.1%。

另一方面，对于风险敞口更大的大豆（依赖进口）以及玉米（库存下降），国际价格均由于供需宽松而显著走弱。2019年，我国大豆的进口依存度达85.2%，库消比只有7.8%；玉米的库销比也降至46.8%。此前有报道称，我国正考虑增加美国农产品进口（特别是大豆和玉米），在国际价格偏低的背景下，这也将进一步抑制国内粮价走强。

油价暴跌加剧工业品通缩

油价大跌影响下，PPI降幅加深。原油作为“大宗之母”，涉及产业链众多，是PPI定价的核心要素，历史数据显示国际油价与国内PPI关联度高。4月布伦特油价同比跌幅高达74%，而中国PPI同比也降至-3.1%。细分行业来看，石油及相关产业链PPI环比降幅最为明显，比如油气开采、石油煤炭加工、化学制造、燃气生产供应、造纸、有色黑色加工等。此外，油价下行也会通过交通工具燃料、水电燃料等分项拖累CPI非食品价格。

工业品价格通缩仍将延续。疫情之下，经济活动低迷使得全球原油需求大幅回落。据国际能源署 (IEA) 最新预测，今年全球能源需求预计将降低6%左右，创近70年来最大降幅。4月底开始，由于OPEC+减产协议开始执行、主要消费国需求改善等原因，油价触底回升；但从同比角度看，未来一段时间油价仍将显著拖累PPI，预计接下来国内工业品价格将延续通缩态势。

通胀继续回落，货币政策保持宽松

综上所述，CPI方面，受猪价同比见顶、消费恢复迟缓等影响，年内CPI有望继续回落，通胀压力显著缓解；PPI方面，由于油价仍处低位、大幅反弹动力不足，工业品通缩短期难以扭转。

在笔者看来，当前国内生产基本恢复，而消费改善相对滞后、外需冲击逐步显现，叠加我国长期面临有效需求不足的问题，因此物价不具备大幅上行的条件。央行一季度货币政策报告对通胀的定调是“物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，我国不存在长期通胀或通缩的基础”。虽然报告中也提及“新冠肺炎疫情等因素可能从供求两个方面继续对物价形成扰动，应保持密切监测分析”，但当前“控通胀”的重要性或显著不及“稳增长”和“保就业”。

对于政策而言，通胀压力的缓释有助于进一步打开货币政策的空间。新冠疫情冲击之下，今年全球经济衰退已成定局，国内经济面临前所未有的挑战，尤其是二季度外需冲击接踵而至。结合货币政策执行报告中“加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”的表述，我国的货币政策将保持宽松基调，灵活运用各项政策工具，保障流动性供给、降低企业融资成本，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关；同时宽松的货币环境有助于配合财政政策发力，尽快推动总需求的恢复。