内容提要
文章指出，新领导班子决意在守住稳就业底线的同时，追求高质量增长。预计继近期央行降息及国常会之后，未来政府只会出台温和的刺激政策；稳经济的政策组合可能包括三季度降准、扩大地方专项债额度及放松房屋限购；如果就业和增长达标成问题，政府有望推出更大规模刺激政策。
一、耐心的考验
笔者对近三个月召开的全部中央政治局会议和国务院常务会议精神加以梳理，以期更好地理解新一届决策班子的经济工作重点和政策应对机制。国务院总理李强带领的新一届领导班子将推动高质量发展作为首要任务，同时将稳就业视为底线。自履新以来，总理多次强调改善营商环境，增强经济增长内生动力。
最近中国经济复苏放缓，加重市场悲观情绪。尽管市场有观点呼吁加大政策刺激力度，但新一届政府显示出较强的耐心。6月中的国常会召开后，笔者预计政府将精心部署稳经济举措，但应不会出台大规模刺激政策，主要基于以下几方面原因：（1）近期经济数据显示复苏并未停止；（2）市场共识预测显示今年能够突破5%左右的官方增长目标；（3）依赖刺激政策可能会打乱追求高质量发展的步伐；（4）宏观刺激的效力正在减退；（5）需要节省政策空间以应对未来挑战。
在笔者看来，6月央行下调政策利率，释放出放松货币政策、避免消极情绪自我强化的明确信号。为推动复苏重回正轨，三季度央行或下调存款准备金率；政府可能会扩大地方专项债额度5000亿元，以弥补土地出让收入缺口；同时放松一、二线城市房屋限购政策。此外，政策性银行或加大放贷力度，维持基建投资平稳。7月即将召开的中央政治局会议有望着力解决拖累私人部门投资的结构性障碍。
二、新班子着眼长远发展潜力
笔者梳理了近三个月召开的全部国常会和4月底召开的政治局会议公告，以便更好理解新一届政府的经济政策重点，以及对各项经济挑战的政策应对机制。
（一）增强内生动力
4月28日召开的中央政治局会议强调增强经济增长内生动力的重要性。此次会议召开前，一季度经济数据已发布，且好于市场预期。领导层要求把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力。尤其值得一提的是，会议提出破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，持续提振经营主体信心。政府强调增强内生动力，暗示将审慎使用外部刺激。
（二）推动高质量发展是首要任务
国务院总理李强3月17日主持召开新一届国务院第一次全体会议，开场即指出“本届政府任期的五年，是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期”，表明政府将从长远角度考虑应对各项经济挑战。总理强调推动高质量发展是政府首要任务，科学精准实施宏观政策。同时谋划实施新一轮国有企业改革，促进民营经济发展壮大。4月底国务院以“完整、准确、全面贯彻新发展理念，牢牢把握高质量发展首要任务”为主题，进行第一次专题学习；李强总理指出，深刻认识高质量发展是赢得战略优势的关键所在，着力增强经济竞争力、创新力、抗风险能力，以高质量发展的确定性应对外部形势的不确定性。
（三）关注政策实效
4月初召开的国常会上，李强总理强调要推动外贸稳规模优结构，要在深入调查研究基础上，扎实做好经济运行监测、形势分析和对策研究，适时出台务实管用的政策措施，进一步稳定市场预期，提振发展信心。
（四）稳就业是底线
4月中旬召开的国常会上，李强总理表示要有针对性优化调整阶段性政策，着力破解就业领域的薄弱环节（高校毕业生和农民工就业），确保就业状况稳定。优化高校专业设置，面向市场需求提升职业教育和技能培训质量。
（五）新能源汽车作为拉动投资和消费增长新引擎
5月初经济复苏初步显露动能减弱迹象，在当时召开的国常会上，总理提出农村新能源汽车市场空间广阔，加快推进充电基础设施建设，不仅有利于促进新能源汽车购买使用、释放农村消费潜力，而且有利于发展乡村旅游等新业态。6月初国常会上，总理提出要巩固和扩大新能源汽车发展优势，要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。
（六）建立全国统一大市场以提高效率
5月中旬国常会召开，紧随4月经济数据（低于预期）公布之后，总理提出要加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，提高资源配置效率。
（七）改善营商环境，提振市场信心
6月初国常会上，李强总理指出经济恢复的基础尚不稳固。为推动持续复苏，要把打造市场化、法治化、国际化营商环境摆在重要位置，进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。同时指出要坚持问题导向，聚焦企业反映的突出问题，从企业实际需求出发。尤其值得一提的是，总理强调要放宽市场准入、促进公平竞争、保护知识产权；并指出，通过深化营商环境重点领域改革，切实增强政策有效性。
（八）加大宏观政策调节力度
6月16日国常会上，总理要求针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。此次会议召开前不久，央行降息且国家统计局公布5月实体经济活动数据。尽管市场对政府出台大规模刺激政策预期较高，但笔者认为未来政策刺激力度不会太大。
三、出台大规模刺激政策的时机尚不成熟
（一）数据显示复苏尚未结束
近期经济数据显示复苏动能放缓迹象，但笔者认为复苏尚未结束。剔除基数效应干扰后，笔者发现4月实际经济运行全面放缓，但5月数据看上去有喜有忧。
1. 尽管官方制造业PMI进一步滑向收缩区域，财新PMI指数则重返扩张区域。5月渣打中国中小企业信心指数（SMEI）显示制造业活动小幅放缓。所有指标均显示服务业持续复苏。
2. 尽管5月出口同比负增长，反映外需放缓，但进口收缩幅度有所缓和。更重要的是，经对进口价格大幅下降调整后，自2月以来实际进口持续增长，表明内需并未如担忧那样疲软。
3. 尽管5月规模以上工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额同比增长进一步放缓，但环比改善。两年平均增长（剔除基数效应干扰）数据显示工业增加值和固定资产投资增长改善，社会消费品零售总额和服务业增加值增长略有放缓。尽管如此，房地产投资进一步减速，是经济复苏主要拖累因素之一。
（二）官方增长目标有望实现
政府对近期增长表现的看法较市场更加理性。尽管政府认为复苏基础尚不稳固，但强调目前经济基本面仍然稳健，且对实现2023年增长目标充满信心。
此外，尽管市场普遍存在悲观情绪，但多数机构（包括国际货币基金组织和世界银行）预测2023年中国经济增速在5%~6%范围内，高于5%左右的官方增长目标。考虑到二季度增长弱于预期，以及未来政策刺激力度或将有限，近期笔者将2023年中国GDP增速预测下调至5.4%。因此，笔者认为目前不存在出台大规模刺激措施的紧迫性。
（三）劳动力市场总体持续改善
虽然青年失业率升至20.8%，但5月城镇调查失业率总体平稳在5.2%，恢复到疫情前水平。25~59岁劳动力失业率降至4.1%，为发布此类数据以来最低水平。此外，5月企业员工每周工作平均时长为48.6小时，达有纪录以来较高水平。
（四）节省政策空间以备不时之需
尽管政府仍有政策空间刺激经济增长，笔者认为新一届政府或不希望在五年任期第一年过度使用这些空间。中期面临的多项挑战因素，包括楼市萎靡，地方政府隐性债务、部分中小金融机构财务状况脆弱，以及部分发达经济体面临经济衰退风险等等，都要求政府沉着耐心应对，为不时之需留出余地。
目前决策部门普遍意识到宏观政策刺激效力正在减退。贷款利率已处于历史低位，且信贷增速大幅超过名义GDP增速，据笔者估算，一季度中国债务总额占GDP的比重已上升8~9个百分点，突破290%。调查发现，民间投资不振的主要原因是民营企业缺乏信心，并不是融资难融资贵问题。
四、适度刺激的可能性更大
笔者认为6月中央行降息释放出放松货币政策，以免市场悲观情绪不断自我强化的明确信号。此外，政府或将加强逆周期调节，推动复苏重回正轨。在7月中公布上半年经济数据之后，7月末预计将召开中央政治局会议，届时政府应对经济挑战的思路会更加清晰。笔者预计政府将强调遵循市场化原则，保护公共和私人产权，以提振私人部门信心。
笔者认为，除非实现今年官方增长目标（5%左右）和失业率目标（5.5%以下）面临挑战，否则出台强刺激的机会不大。
1. 2023年的预算已批准3.8万亿元的地方专项债发行额度，在此基础上，参照2022年，政府可能会扩大地方专项债发行额度5000亿元。2023年预算假定今年土地出让收入将保持平稳，但前五月数据显示该项收入同比下降20%。笔者预计全年土地出让收入缺口达5000亿~10000亿元，若无替代性资金来源，将限制财政支出力度。回顾2022年，政府利用以前年份积累额度并批准扩大地方专项债额度5000亿元。截至2022年末，以前年份累计的额度为政府创造了额外发行1.1万亿元地方专项债的空间。
2. 三季度央行或降低存款准备金率25个基点，保持市场流动性合理充裕，维持较快的信贷增速，为可能发行更多地方专项债营造宽松的流动性环境。
3. 政策性银行可能会获得央行资金支持，在维持基建投资平稳方面将起到更重要的作用。
4. 考虑到房地产行业低迷拖累投资和消费活动，笔者预计政府将新出台定向措施支持首套和改善型需求购房，包括一二线城市一区一策放松限购，降低首付比率和按揭贷款利率等。
作者：丁爽、李炜、陈冠霖，渣打银行；丁爽系大中华及北亚首席经济师，陈冠霖系大中华区经济师，李炜系中国高级经济师
