我们前几天看过百龙创园2024年的业绩快报，其2024年业绩增长三成的表现还是相当亮眼的，我们今天来看一家，与其业务上有竞争，但规模更大的同行的情况。浙江华康药业股份有限公司（股票简称：华康股份）创始于1962年，2021年2月在上交所主板上市，是一家从事多种功能性糖醇及健康食品配料研发、生产、销售的高新技术企业。
华康股份主导和参与木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等三十余项国家标准、行业标准及团体标准的制定。和百龙创园主营膳食纤维不同，华康股份的主要业务是糖醇产品。
华康股份的主力产品是占比近七成的“晶体糖醇产品”，2024年增长仅为1.5%；“液体糖、醇及其他产品”增长了11%，占比也有所上升。
由于主力产品增长有限，华康股份2024年的营收只增长了0.9%，结束了前三年的快速增长。2020年时的下跌应该是受疫情的影响，2024年的下跌已经没有这些意外因素了，会不会是需求等市场方面出现了变化？
境内和境外市场都还在增长，境内市场虽然要高一些，但两大市场的总体增长速度都比较低。境内市场近两年占比有所扩大，但“对半开”的市场结构还是没有变。
如果产能和装置等受限，也会影响到产量，进一步影响营收和业绩的增长，华康股份是不是这种情况呢？也不是，具体我们来看一下其固定资产等增长的情况。
2024年末，固定资产大幅增长，同时也还有大量的项目在建，我们当然要看一下是哪些项目。
主要在建的是“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”，虽然其完工进度才80%，但已经大量转入固定资产。由于该项目分阶段建设，第一阶段规划中的5万吨/年结晶山梨糖醇产线已正式投产，但应该在2024年的开产时间不长。如果市场对接的话，在2025年就会转化为营收。其他的扩产或技改类在建项目，应该也会对未来产能增长起到一定的作用。
2024年的净利润并没有随营收一同增长，反而大幅下跌了27.7%，处于最近八年中游的水平。这又是什么原因导致的呢？要么是毛利率下跌了，要么是期间费用花费过高，或者同时存在。
2024年的毛利率下滑，导致营业成本占营收比上升；同时期间费用增长速度超过营收增速，其占营收比也在上升。在两者的共同作用下，主营业务盈利空间下滑了5.5个百分点，最近五年首次跌入10个百分点以内。和2020年相比，盈利空间下跌了10多个百分点，靠营收增长并不能完全抵消这些影响，这就导致营收规模比2020年高一倍多，但净利润却要低一些。
毛利率在2020年达到峰值后，2021年大幅下跌，形成围绕23%波动的三年平台期，2024年下跌2.4个百分点，已经脱离该平台。至于说后续会反弹，还是在新的平台下波动，后续再看一下分季度的情况再说。
上市前是有“葵花宝典”（净资产收益率超过毛利率）绝招的，上市后的净资产收益率大幅下滑，逐步与销售净利率持平。2024年的净资产收益率为8.6%，也是首次跌入10%以内，虽然这样的收益水平并不算太差，但和前些年份相比，就不太好看了。
主要是核心的“晶体糖醇产品”毛利率下滑导致了2024年平均毛利率下滑，“液体糖、醇及其他产品”的毛利率还有所增长，但其水平仍不足10%，再加上其营收增长相对较快，也在一定程度上拉低了平均毛利率。
境外市场的毛利率要高得多，哪怕2024年大幅下跌，也大大高于境内市场的毛利率，境内市场的毛利率稳中有增，算是比较稳定吧。境外市场的毛利率波动，这应该与2024年7月，欧盟初步裁定对中国赤藓糖醇征收临时反倾销税等贸易政策有关。
分季度来看，毛利率其实只有2024年二季度和三季度比较低，2024年四季度重新恢复至24%以上，主营业务盈利空间也恢复至10个百分点以上。似乎2024年的毛利率波动，只是两个季度发生了“意外”，有可能2025年不会再发生这样的情况了。但是，我们要看到2022年一季度也出现过类似波动的情况，并不能现在就认为，未来盈利能力下滑的风险就真的很低了。
“经营活动的净现金流”表现不错，并没有因为营收增长太快而出现净流出的情况，原因很简单，把存货和应收款等占用增长的压力转嫁给了供应方。除了2021年上市大额融资外，2023年通过债券和银行贷款等进行了更大规模的融资。因为上市后的固定资产投资规模很大，最近四年已经累计投入了超30亿元，根据前面已经看到期在建工程的完工进度情况，2025年及以后年份还需要较大规模的投入。
和上市前相比，华康股份的总资产膨胀了3倍多，而且资产越来越重，2024年末的长短期偿债能力已经只能算中上的水平了。如果后续继续投入项目，让资产加重，偿债能力还会有所下降。我们有理由认为，在现有项目基本建成后，华康股份后续投入建设的规模会有大幅下降，不然就需要再大规模融资了。
华康股份2024年的表现一般，但其刚建成和将建成的产能等较大，未来增长的潜力不错。由于其境外市场的占比近半，受国际贸易环境的影响不小，怎么克服市场方面的问题，可能是其2025年及以后年份必须去解决的问题。
据有关行业数据，赤藓糖醇等代糖产品近年来产能大幅增长，已经超过了全球需求，而下游市场的需求增长却在放缓，对相关企业的经营带来了不小的压力。后续我们会在其他几家同行发布年报时，也去看一下他们经营的情况和华康股份相比有何不同。
声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！
