从1980年代的“广场协议”开始，日元兑美元的汇率就为两国经济和资本市场的后续发展奠定了一种基调。美国可以继续仰仗美元的全球性结算货币的地位，不断吸引外国资金购买国债以及投资股市等以弥补其制造业外流所产生的空洞，进而维持国民收入和GDP增长。另一方面，由于日元快速升值所产生的经济泡沫，直接促使日本经济进入漫长的停滞期，对其产业发展和新技术研发等的伤害一直持续到今天……
看上去，当年的广场协议让日本输得很彻底。然而，如果我们仔细观察“广场协议”后日本金融和产业政策的路径，可以发现两个特点：（1）日本大型企业从那时候开始大量布局发展中国家的制造业，从而在某种程度上享受到了发展中国家崛起的机遇期，能够避免被快速淘汰的命运。（2）由于日本以及其他发达国家采取此类产业链外移和全球化经贸的积极作为，反而加剧了美国制造业的空心化，使得从1990年代直至今日美国的制造业每况愈下，同时美国资本市场和前沿领域的高科技研发始终非常强劲，进一步增厚了上述以美元地位为核心的美式经济循环。其副作用对美国来说就是债务越积越多，财政压力巨大，贫富差距进一步拉开。
从4月初开始的新一轮贸易剧烈争端背后，无疑依然体现出日元以及日本金融政策的相关角色地位，尤其值得关注。
这次日本挑头了？
根据2025年4月2日美国总统特朗普签署的行政令，美国对日本进口商品加征的关税税率为24%。这一措施被日本首相石破茂称为“国家危机”，并引发日本政府强烈抗议，认为其可能违反世贸组织规则和日美贸易协定。
日本2024年对美出口额达21.3万亿日元（占其总出口19.7%），贸易顺差585亿美元。高关税将直接威胁日本汽车等优势产业在美国市场的竞争力。东京股市在关税宣布后单日暴跌，日经指数单日跌幅超900点，创8个月新低。
然而令很多意外的是，美国总统特朗普4月9日突然改变立场，宣布将对大多数国家暂停实施所谓“对等关税”90天，但10%的“最低基准关税”依然有效，其中就包括日本。
这种“戏剧性转变”的背后决策链以及逻辑到底为何，成为了许多媒体挖掘的重点。
综合部分媒体报道，促使特朗普做出这种改变的最关键因素之一，居然来自日本。而核心是美债的“怪异走势”。
4月11日上午，美国30年期国债收益率盘中一度突破4.95%关口，创1982年来最大周线涨幅，截至发稿报4.862%；美国10年期基准国债收益率盘中接近4.5%关口，自4月7日低点累计涨幅超50个基点，截至发稿报4.415%，已连续5个交易日上涨。收益率的上涨无疑代表着美债市场出现了危机，美债价格相应下挫。
美国国债一向被认为是“金融危机时刻”的避风港，然而在相同时期内，在美国股市出现短期内快速大跌-大涨-大跌……的高风险高波动时刻，美国国债没有表现出应有的坚挺，而是跟随股市的脚步下挫，显然是不符合常理的。
从某种意义上说，美债要比美股还重要。如果收益率居高不下，就会使得借贷更加昂贵，那么在贸易剧烈波动已经使美国经济陷入潜在困境之后，这可能会加剧美国经济面临的挑战。
此外，随着债券价格下跌，股票价格也在下跌，这意味着许多投资组合并没有从固定收益投资中获得多样化的对冲。债券通常被用作投资组合的压舱石，以抵御股市下跌的风险。
有投资机构认为，这种股债双杀的情景，说明投资者对贸易战可能对美国经济造成的损害确实感到了恐惧。债券价格下跌和收益率上升恰恰最能反映出这一点。
现阶段，美国政府债券的避险地位似乎正在动摇，投资者正在回避这类通常被认作是“安全”的资产，转而选择现金。据海外媒体的报道，在此轮持续的抛售中，对冲基金扮演了重要角色。
这些对冲基金大量抛售抛售美债的原因在于“爆仓危险”——这些基金借入大量资金，押注美国国债价格与美国国债期货价格之间的微小利差。这种交易被称为“基差交易”，即在期货合约临近到期时，利用杠杆进行押注，以便从期货价格与债券价格的趋同中获利。
在技术面上，有广泛报道称，随着杠杆被平仓并撤出资本市场，美国国债正在被清算以满足资本和保证金要求。当波动性飙升时，券商往往会强制进行去杠杆化，这可能会引发一波强制抛售，对资产价格产生复合效应。美国国债是这些杠杆头寸的常见抵押品类型，因为其传统的稳定价值和高信用质量很好地发挥了作用。
令人更意想不到的是，美国媒体已经将其中抛售额最大的机构所在地瞄准到日本。
具体来说是：一家日本银行因重仓的股票出现暴跌，所以不得不抛美债弥补，拆东墙补西墙。日本是当前美国债券的最大持有者，如果持续性地大规模出售美国债券，就意味着以日本为主的外国投资者彻底对美国经济失去了信心，那将导致美国债券崩盘，经济后果远超股市崩盘。
发行余额超过28万亿美元的美国国债是该国财政运营的关键，也对全球金融起着重要基础性影响，比如全球金融机构也会以美债为担保进行短期资金的相互拆借。如果任凭美债收益率飙升而无所作为，就可能演变成金融市场的大危机。
这其中确实有点阴谋论的意味。逻辑链是，日本机构挑头抛售美债，导致美国政府不得不暂定针对包括日本在内国家的新关税执行，显然利好日本。是不是日本当局有意为之呢？
上周三，日本财务大臣加藤胜信明确表示，不会将其持有的美国国债作为关税反制工具。
不过事情并不是表面上看起来那么简单。
首先，日本国内政治人物，如执政党议员已经在此前呼吁当局考虑出售其持有的美国国债（日本巨额外汇储备的一部分）作为应对美国关税的对策，这可被看做是某种形式的“对外放风”。
其次，日本机构投资者的所作所为是基于对市场的分析和对美国后续政策的判断之上的，如果是日本机构自主的作为，那日本政府可能也不一定能完全掌控。
据日媒报道，当前日本机构投资者对美债已转向谨慎态度。日本财务省的统计显示，日本投资者以美国国债为中心的外国债券的净卖出额上周达到约2.5万亿日元，创出5个月新高。三菱UFJ信托银行的研究人员上周表示，日本投资者也无法持有美国国债，出现抛售的动向。
抛售美债并不是日本在新贸易战背景下的唯一角色。日元汇率是另一个焦点。
日元避险属性再次凸显
在4月11日的东京外汇市场上，日元兑美元汇率一度上升至1美元兑换144日元区间。超过了4月9日创下的143.99日元，达到2024年9月上旬以来的最高的汇率水平。
此前，特朗普当局已经明确发声，认为日元兑美元汇率的持续走低，是导致美国制造业出口竞争力下挫的原因之一，一如1980年代那样。
对日本来说，日元升值其实也并不都是坏的，因为近年来日元一度大规模贬值导致日本产生了较强的输入性通胀，影响到国民的生活质量。
然而日元升值的程度如果过大，对日本经济赖以增长的制造业出口的打击又会比较大，导致日本企业盈利能力弱化，最终也会传递到国民的收入水平。
由于双方围绕汇率还有分歧，日美之间在未来肯定还要在日元升值方面产生诸多博弈，这也是未来一段时间的看点之一。尤其是日本财务省将美元外汇储备（包换美国国债）视为调借本国货币汇率的重要手段，就让这种博弈可能会延伸到上文提到的“是否抛售美债上”，使得博弈复杂化。
上周日元兑美元的升值，很大程度上其实也是日元避险属性的经典表现。
日元作为避险货币，尤其在市场剧烈波动或地缘政治不确定时期，会受到世界投资者的青睐。往往在这个时候，投资者通常会使用这些相对稳定的货币来降低风险和保住资本。
主要原因首先是日本政治比较稳定，其政治制度保证了国家在世界“不太平”时期不太可能出现剧烈经济波动，其货币的确定性更足。
其次，日本经济规模大，长期位于世界前几大经济体显得比较有韧性。日本仍是当前世界最大的对外债权国，并常年拥有可持续的经常账户盈余和可控的通胀。其综合国力较能抵御国际金融或者经济波动的风险，尤其是当日本并不处于风暴中心的时候。
此外，日本的资本市场流动性较强，股市、债市对外开放的深度和吸引力较强，融资渠道畅通。比如巴菲特近年来大量在日本发行日元债，并投资于日本大型商社的股票，就可见一斑。
当然，日元也不是“必然”在每次危急时刻都能充当避险资产的。虽然可以从历史数据中看到，在2008年国际金融危机、2020年美国股市熔断期间，日元汇率确实走高，显示出了避险功能。但在美国股债双杀的风险厌恶周期中，比如2022年美联储为应对夸张通胀激进加息周期中，日元汇率也是走弱的。
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