《多肽链》原创出品
作者｜严睿
倘若一脉阳光能够登陆港交所，毫无疑问这将会是医疗服务行业又一个里程碑式的事件。
创立9年之后，江西一脉阳光集团股份有限公司（以下简称“一脉阳光”）终于向港交所提交了招股书，这是国内第一家正式冲击IPO的医学影像专科医疗集团。
在证券市场，对于“第一股”舆论向来是把双刃剑，既会带有天然的高关注度，也会将任何瑕疵挑剔给投资者们看。
顶着“医学影像第一股”的一脉阳光，自是不能“免俗”的，但如果只是将其盈亏问题或者创始股东的持股问题等作为其价值的“锚点”启评，显然是有很大的局限性。
实际上，如一脉阳光这样的企业，其发展的每一步都代表着这个行业前进的每一步。
十年前，在医疗健康服务行业“解放生产力”的思潮之下，政府第一次将大力发展第三方专业化医疗服务机构，白纸黑字地写进了行业发展指导意见中。
也因此，一批注定了走市场化路线，但却又是为传统医疗服务体系赋能的第三方医疗机构，应运而生。也正是在那个医生多点执业甚至创业潮起的阶段上，曾经身为公立医院肿瘤科医生的王世和创办了一脉阳光。
一脉阳光无疑是幸运的，借政策而起势，借需求而立命，借资本而壮大。
如今，无论是医学影像中心的网点数、影像装备数，抑或是执业医生数、日均检查量及总收入，一脉阳光均已经甩开了同业，成为第三方医学影像服务领域的绝对王者。
只是，要加冕这尊王冠，一脉阳光不仅要在资本市场进一步验证自身价值，更要在推动第三方医学影像服务行业的成长和提升医疗服务质量上，承担更大更重的责任。
在中国独特的医疗服务体系中，欧美日韩等成熟市场经验无法复制，第三方医疗服务机构既要摸着石头过河，又要在夹缝中求生存，还要持续提升服务质量和竞争力水平，其发展难度可想而知。
好在，作为行业“头羊”的一脉阳光在医学影像这个第三方医疗机构“最重”的领域，找到了明确的发展路径与方法论。
壹|一扇窗
“第三方”的机遇
一项政策可以兴旺一个行业，但对于医疗服务这个特殊又敏感的行业，政策的尺度开到最大也就是“一扇窗”。
2013年10月，政府出台《关于促进健康服务业发展的若干意见》中，大力发展第三方服务，引导发展专业的医学影像中心和检验中心，被列入其中。
政策指向是很清楚明了的，那就是降低以医院为主的传统医疗服务系统在医学影像、医学检验等“非核心环节”上的资本投入，集中精力和资本投入到医院的“核心”主业上去，以提升医疗服务水平。
将以往医院的影像科、检验科等“非核心”科室，以独立的三方机构形态，规模化、集约化、品质化发展，通过专业化运营提升效率毋庸置疑，但更重要的是为了解决中国医疗服务资源分布严重失衡和服务质量非均质化的难题。
这个逻辑看上去是一个两全其美，多方受益的“解决方案”，可要知道此前医院的影像科、检验科等“服务”其他专科的科室，实际上是医院重要的“利润中心”。
它们的效益贡献并不比药房低多少，因此与“医药分家”后的药房一样，独立于医院体系之外的第三方医疗机构的发展，都是政策导向的必然趋势，但也难彻底剪断各种与医院的利益羁绊。
从医疗改革的视角观察，我们又不难看出政府对于提升医疗服务质量与社会支出成本控制的双重目标和改革决心。
对于志在第三方医疗服务领域有所作为的创业者、企业家、投资人而言，进入这个行当，意味着从一开始启动的就是“Hard模式”。
2016年8月间，国家卫计委发布《国家卫计委关于医学影像诊断中心基本标准和管理规范的通知》，首次明确了第三方医学影像诊断中心独立法人地位，并进一步明晰了牌照审批标准。
有了正式的“身份证”后，第三方医学影像诊断中心才算是真正打开了政策红利期，但面对影像诊断服务“外包”这个新兴市场，其实行业每前进一步都可能遇到前所未见的阻碍和困顿，需要政策的持续引导。
实际上，这些年围绕着“健康中国”的国策主线，政府空前投入了各种政策，这也成为第三方医疗机构发展的重要线索。
2022年，在国务院办公厅印发的《“十四五”国民健康规划》中，则再次提出“引导促进医学检验中心、医学影像中心等独立设置机构规范发展”，这个信息实际上可以解读为独立的第三方医疗机构进入规范发展期，显然头部企业的机会来了。
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厘清政策面的迁延递进和背后逻辑，我们才能真正地审视如一脉阳光这样第三方医疗机构的成长脉络与价值底色。
顺着政策指向，抓住医疗服务市场供需矛盾点，一脉阳光从一开始就制定了借分级诊疗制度的建立和医联体的组织形态，将影像诊断服务资源下沉到了基层医疗系统，并且跑出了一套成型的服务模式。
事实上，在10类独立第三方医疗机构中，一脉阳光所处的医学影像服务领域横比发展是难度最高的一类。
要做到规模化、连锁化、专业化发展，仅是医学影像设备上的硬件投入就是个巨高的门槛，更何况要对医院输出高质量的影像诊断服务，还必须要拥有“通配”各种等级医院的场景、环境，能满足院端不同需求的数字化平台技术和超强研发能力。
第三方医学影像中心的服务输出，除了软硬件和平台技术上的比较优势之外，服务商还必须建立影像医生等专业人才的培养体系，这决定着服务商未来持续发展的上限。可要知道，一个影像医生在国外成熟市场的培养周期也得在13年左右。
尽管困难重重，但一脉阳光不仅活了下来，还成为国内唯一一个能为整个医学影像产业链提供全面影像服务及价值的医学影像平台运营商。
此时，医学检验、健康体检、康复医疗、中小型眼科医院、病理诊断等第三方医疗服务类目上大都出现了规模级企业和上市公司，第三方医学影像服务领域的一脉阳光冲刺港交所也自然是水到渠成的事。
贰|开新局
服务赋能传统医疗
与传统医疗体系的利益关系，是一脉阳光等第三方医学影像服务商必然会被投资人问到的一个关键性问题。
毕竟在传统医疗体系中占据绝对C位的公立医院，本就是个相对封闭和独立的生态系统。独立于“系统”之外的第三方机构要想切分医院影像科的蛋糕，似乎是不可能的。
而近几年随着“国家医学中心及国家区域医疗中心设置规划”的落地，还有各地方也在逐渐放宽各级医院采购医疗设备的权限，外界似乎更加重了公立医院生态系统会愈加强势对第三方医疗服务机构发展空间造成挤压的判断。
但政府对于“大力发展第三方服务”在医疗健康服务领域的目的是一以贯之的，并没有出现政策面的转折。
另一方面，第三方服务之于传统医疗服务体系的关系定位，其实与其他产业领域并无二致，都是产业链、服务链专业化分工的必然选择。
观察美、德、法等成熟市场，第三方医学影像中心的发展已经40年有余，规模化、连锁化的特征明显。所以第三方服务的模式是早已被市场验证成立的，并不存在与传统医疗体系的利益博弈。
而以全球规模最大的第三方医学影像服务市场的美国为例，其绝大部分独立影像服务机构，基本都是由影像医生集团、医院和投资人，三方或其中两方合作投资建立的。因此，第三方服务机构与医疗体系本身就有着强利益相关性。
中国医疗服务体系虽有着体制特殊性，医疗服务市场化的程度也远不及美欧国家，但我们也有发展第三方服务商的现实意义——平衡医疗服务资源，赋能基层医疗机构。
一脉阳光正是抓住这个现实意义，实现了与传统医疗体系的关系定位：影像服务临床。当然，前提是一脉阳光输出的影像诊断服务和产品，要有充足的比较优势。
根据一脉阳光的招股书信息，我们大致能够梳理其核心模式，即实体影像中心+一脉云数字化平台+影像赋能（设备采购方案、人才培训等）；其目标市场定位则是以市县乡为主、省会城市其次，最后是对大医院的补充。
此外，在机构类型设置上，与同类的第三方影像服务商有所不同，一脉阳光除了独立非依托的自营影像中心外，还有区域共享影像中心、专科医联体、运营管理影像中心（轻资产模式）共四种影像中心类型。
信源：一脉阳光招股书截图
从招股书中可以看出，一脉阳光的影像中心类型设置可以针对性地实现优质医疗影像资源的基层赋能及均衡配置。
针对一线及二线城市，旗舰型影像中心解决临床对专病影像差异化的需求痛点；
针对三线或以下城市及县级行政区，区域共享型影像中心解决影像能力支撑亚专业发展和基层发展的强诊疗需求痛点；
针对三线或以下城市、县级行政区或以下，专科医联体型影像中心和运营管理型影像中心解决影像设备运营能力的管理服务需求痛点。
这无疑大大增加了其市场覆盖范围。招股书数据显示，一脉阳光在国内建立和运营了一个覆盖16个省、自治区及直辖市，从一二线城市辐射至54个县级行政区的医学影像中心网络。
截至2022年12月31日，这个网络由86个影像中心组成：包括7个旗舰型影像中心，24个区域共享型影像中心，42个专科医联体型影像中心，及13个运营管理型影像中心。
基于一脉阳光开创新的服务模式，并建立标准化运营管理（SOP）和人员培训体系，使其能够在资本方的加持下快速确立规模优势，从而在第三方医学影像领域成为领航者。
不得不说的是，一脉阳光的一路成长至行业领先，与其堪称豪华的投资者阵容，同样密不可分。
通过对其招股书信息整理，我们会得到一长串的投资人名单，其中包括北京高盛、中金盈润、京东盈正、百度、中国人寿、中国人保、赣江开发等机构投资人的身影。
从2016年高盛领投的A轮融资，到2021年京东健康作为战略投资人领投的D轮融资，一脉阳光吸引众多投资人中，既有头部投行，又有央国企产业投资基金，还有保险金融企业的投资基金，以及互联网大厂的战略投资人。
一脉阳光背后的投资人类型跨度之大，是十分鲜见的。
显然，投资天团对于王世和等的创始团队以及当前徐克、陈朝阳等一脉阳光高管团队是相当认可的。尤其在2017年引入徐克博士后，公司的运营管理也逐渐由创始人团队向职业经理人团队转变。
这是一个医疗集团持续专业化发展的必经之路，而团队的成功转型也说明了公司治理结构在持续的优化。
也因此，尽管一脉阳光的股权结构相对分散，但公司发展依旧能牢牢绑定战略投资人。同时如险资机构和互联网巨头等投资人实际上也是一脉阳光服务产品的需求方。
叁|商业化
供需的最大公约数
盈利能力同样是IPO冲刺阶段乃至未来很长时间里，一脉阳光要密集面对的灵魂拷问。
不少媒体引用一脉阳光招股书中的财务数据计算出公司最近三年累计亏损超5亿元人民币，以此说明其盈利能力差。
然而，对于一脉阳光这样的前期资本支出巨大的重资产类型公司，国际标准财报准则计量法并不能完全反映公司实际经营情况。税息折旧及摊销前利润，也就是EBITDA指标，才能相对真实地反映公司盈利能力。
还有，从扣除非经常性损益项后的调整后数据看，一脉阳光三年总共亏损其实只有1.14亿元，考虑其运营模式，这是一个完全可以接受的数字。2022年公司拥有人应占净利润已经翻为正值，实现盈利997万元。
信源：一脉阳光招股书截图
强调盈利性，这似乎就会形成一个舆论上的悖论。医疗服务企业创造最大化利润，是否能成为其成长所追求的终极目标，股票交易市场和医疗服务市场可能存在两种迥异的答案。
但至少在这个发展阶段，可以肯定的是任何医疗机构都不可能将追求利润增长作为其市场价值体现的核心。解决医疗服务系统中资源配置、效率提升、服务提质等等问题才是医疗机构所要达成的首要目标。
对一脉阳光这样的准上市企业的价值判断，应该是看其在医疗服务市场的供需两端如何求得“最大公约数”。
从这个角度来观察，第三方医学影像服务行业还处在“1档起步”的阶段，根本没到真正在供需两端求得公约数的份上。
根据弗若斯特沙利文的研究数据，2022年中国第三方影像服务市场规模约为23亿元人民币，自2018年以来保持着高达30.2%的复合增长率。
实际上，在一些行业人士看来，眼下第三方影像服务市场规模的高增长其实大部分来自增量市场，并非对传统医疗体系效率优化后的存量市场。支撑这一看法的数据依据是中国医学影像每百万人均装机量的明显不足。
弗若斯特沙利文的2021年数据显示，日本和美国的每百万人均CT装机量分别是中国的4.5倍及1.8倍；日本和美国的每百万人均MRI装机量分别是中国的5倍和3.6倍；日本和美国的每百万人均PET/CT装机量分别是中国的7.7倍及9.2倍。
的确，从影像设备厂商的发展势头来看，中国本土品牌这些年的快速崛起，一方面是国产化替代，另一方面就是市场增量需求的驱动。
同样，即便是每百万人均装机量提升所撑起来的增量市场，也将会对第三方医学影像服务行业发展带来高增速的保障。
有一个庞大的、快速增长中的需求市场存在，真没有必要担心行业起势中的头部企业会存在多大的盈利能力的问题。
具体到一脉阳光来看，自2014年创建以来，其医学影像中心投资运营，医学影像云平台技术开发、医学影像人才培养、医学影像产业链服务，目前已服务700余家医院，年服务患者10万+人次。
从业务结构看，一脉阳光主要通过医学影像中心服务、影像赋能解决方案和一脉云服务，三种业务模式产生收入。
信源：一脉阳光招股书截图
其中一脉阳光自有的医学影像中心所提供的影像检查和诊断等服务产品，近三年收入占比公司总营收的约2/3，其次是为医院等医疗机构客户选择及采购合适的影像设备，并提供一系列配套模块化的赋能方案，这部分直接来自医院体系的收入，近三年占比总收入在1/3左右。
至于一脉阳光2018年启动商业化的一脉云服务，虽然目前只是在内部业务开展、信息化管理和数据驱动运营方面提供发展动力，并没有产生多大的收入与利润贡献，但实则是一脉阳光未来向医学影像行业提供服务的最重要抓手。
未来，数字化医学影像和诊断全流程结果互认制度的进一步推行，必将推动医学影像平台服务技术的真正商业化。
到那时，日臻成熟的一脉云很可能将会是一脉阳光最核心的收入来源。
