美国重启宽财政、有望预防式浅降息、叠加“特朗普交易2.0”发酵，利好全球顺周期。建议关注海外顺周期对A股港股的外溢，及攻守兼备的“现金牛”。
摘要
2024下半年，中美经济处在再平衡的转折点。
美国经济仍有韧性，但长期高利率下需求边际转弱。一方面，我们维持在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中的判断：美国经济在家庭资产负债表健康、金融周期上半场以及大财政的合力下，需求有韧性，地产和制造业周期有望重启，通胀、利率和名义增长中枢均可能维持高位。但另一方面，长期高政策利率对短端利率敏感部门产生了压制。融资成本的上升促使消费贷环比增速放缓，进而影响消费进一步扩张。政策利率居高不下，小企业实际融资利率徘徊在9%-10%之间，带来了较大的经营和再融资压力，直接影响雇佣和终端需求。
随着高利率的压制作用显现，美国经济逐渐放缓，劳动力市场转弱，可能触发美联储的“预防式降息”（参见《美国劳动力市场拐点的政策和资产含义》）。但鉴于当下经济的“易热体质”，降息幅度或相对有限，更可能是谨慎和循序渐进的“浅降息”（参见《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》）。同时，在大选即将来临的背景下，美国财政也已再度发力，支撑经济韧性。我们提示，在“宽财政”和“浅降息”的组合拳之下，美国经济不着陆概率提升，加剧二次通胀的风险。
落到资产，“浅降息”的谨慎特征使得其对资产估值的利好或相对较小，而主要利好企业盈利。因此，我们维持自去年底以来的资产定价判断：降息前，降息交易跟随经济数据间歇性发生；而降息后，降息交易可能终止，伴随住宅、制造业、补库和资本开支周期的稳步重启，叠加降息对终端需求的再次提振，将利好美国地产链、耐用品消费、资源品、工业品等顺周期资产。此外，我们预计“特朗普交易2.0”的情绪发酵将进一步强化海外顺周期逻辑。
回到国内，在下半年展望报告中我们指出，国内房地产与非房地产领域呈现分化态势，非地产领域展现韧性，实体与货币仍处于需求弱于供给的状态（《双平衡的起点——中国宏观2024下半年展望》）。金融周期下半场，实体供需再平衡的关键在于改善需求，而货币供需再平衡的关键在于改善供给，二者的共同抓手是财政扩张。我们认为，下半年财政支出将提速，但总体上比较温和，实体与货币供需双平衡的节奏一定程度上取决于需求端政策的方向与力度，特别是财政政策。
市场风格偏谨慎，“现金牛”绽放，耐心等待利率筑底。一方面，我们构建的宏观因子模拟组合显示，今年以来，市场对于经济增长的关注度上升，但市场预期仍偏谨慎。我们重申在《新宏观范式下的全球“现金牛”》中对A股、港股“现金牛”的关注，并提示“现金牛”指数不仅具有传统红利风格的防守属性，更具有不同于红利指数的进攻性，受金融周期影响较小，并在整个金融周期内持续跑赢红利指数。另一方面，本轮利率下行对应金融周期下行，跨国经验显示，我们提示金融周期筑底往往对应长端利率筑底。
正文
海外：喜忧参半的经济周期与预防式的浅降息
去年底，我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，美国经济在家庭资产负债表健康、金融周期上半场以及大财政的合力下，需求韧性足，地产和制造业周期有望重启，通胀、利率和名义增长中枢均可能维持高位。自年底以来，地产价格、制造业PMI、总商业库存同比均触底回升，资本开支周期亦有回升趋势，基本验证了我们的判断。与此同时，偏强的经济基本面推动10年期美债利率从3.8%转头向上，4月底一度升破4.7%。高利率对经济的压制作用显现，4月以来，通胀、地产、制造业等数据再度转弱，诱发新一轮的降息交易。展望下半年，我们预计经济将在降息前继续呈现“喜忧参半”的状态，高利率将促使经济尤其劳动力市场边际降温，最终诱发降息；但在跨周期的需求韧性下，降息幅度可能较浅，更多利好实体经济与企业盈利，而对资产估值的拉动相对有限（参见《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》）。
喜：多周期共振上行，托举经济下限
金融地产周期上半程未完待续。长期来看，地产周期上行受人口结构的有力支撑。历史经验表明，除了1929-1933年大萧条和世纪之交的地产泡沫时期外，美国地产价格同比基本与25-54岁人口增速同步（图表1）。根据CBO预测，本轮人口增速高点约在2033年附近，这意味着美国本轮金融周期（地产+信贷）上半场大概率仍将持续。我们重申在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》等报告中的观点，金融周期上半场往往强化经济内生动能，容易放大经济上行周期并抑制下行周期，加息后多以 “软着陆”或“浅衰退”结尾，叠加当前美国家庭资产负债表仍处于过去三十多年来年健康状态，共同成为支撑下半年美国经济下限较高的关键。
图表1：人口因素表明地产周期未完待续
资料来源：Wind，中金公司研究部
从中短期来看，地产市场供不应求问题并未得到有效解决。需求侧，住房贷款增量自去年下半年来再度持续回升，特别是39岁以下刚需人口新增贷款领先回升。而供给侧，美国全年可供销售住宅数量维持历史低位，成屋供给月数整体偏低（图表3），成屋挂牌数量较2023年低位有所回升，但仍远低于历史季节性。从成屋开工对在建数的领先性来看，我们预计在建成屋量或将继续下行，拖累竣工量，供给改善可能趋缓。我们判断，供不应求有望推动房价持续回升，进而带来财富效应刺激消费回升（图表4）。
图表2：新增住房贷款同比回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：可供销售住宅存量徘徊历史低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：地产价格回升带动真实消费上涨
资料来源：Haver，中金公司研究部
企业整体财务状况在疫情以后显著改善。得益于疫情期间的刺激政策，企业部门销售和现金流状况显著抬升（图表5），由此积累了企业“超额储蓄”，过去两年大量投入货币市场基金与贷款等现金类资产。这帮助企业对冲了加息的影响，整体的利息负担不升反降。这其中，大企业的经营情况可能尤其健康。虽然短端利率持续高位，但大企业可通过发放企业债锁定疫情期间的低利率。同时，本轮加息缩表以来，财政持续扩张推动金融条件宽松（参见《停止缩表？从金融裂缝到财政驱动》），压低信用利差（图表6）。今年以来，投资级和高收益企业债回报率震荡中枢仅约5.4%和8.1%，远低于银行优惠利率（bank prime rate）8.5%，有效缓解了大企业再融资压力。与之对比的是，小企业融资多依赖短期贷款，实际贷款利率高达9%-10%之间，再融资加剧，可能是整个经济的薄弱环节（参见《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》）。
图表5：企业利润与现金流在疫情后结构性抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：2022年8月以来金融条件放松拉低信用利差
资料来源：Haver，中金公司研究部
制造业、补库和资本开支周期稳步重启。今年初以来，虽然存在短期震荡，但美国ISM与Markit制造业PMI触底回升的态势已基本确定。伴随下半年金融信贷条件大概率进一步趋松，有助制造业PMI持续拉升（图表7）。制造业建造支出扩张势头不减，其中代表高端制造业回流的电脑/电子/电器业建造支出在今年4月站上1300亿美元（年化）的历史记录。厂房建设潮之后，设备投资也有回升趋势。今年一季度，工业设备投资同比增速触底回升至2.6%（环比年化增18%）。且从银行业贷款标准放松的趋势来看，工业设备投资上升的趋势将继续（图表8）。自去年底，美国重启补库周期。从细分行业来看，大部分行业库存增速仍处历史低位并持续回升（图表9），其中地产链（木材及建材、家具和居家装饰、五金水暖、专业及商业设备）、电子产品、石油及其产品等库存同比回升明显。整体资本开支周期触底重启的迹象也已显露。除去科技行业和原材料行业资本开支持续较高外（参见《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》），整体资本开支可能回升在即。商业圆桌CEO调查显示，对未来6个月资本开支的预期已触底反弹，而标普500销售增速回升，往往领先资本开支一个季度，或预示资本开支环比增速将在今年开启上行（图表10）。
图表7：银行对企业信贷标准放宽有益制造业回暖
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：工业设备投资同比开始回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：多数细分行业库存同比增速处历史低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：标普500资本开支环比可能回升在即
资料来源：Haver，中金公司研究部
忧：高政策利率压制终端需求，尤其小企业
我们在《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》中指出，美国经济在需求韧性的底色下，长期高政策利率恐压制短端利率敏感的耐用品消费和小企业。首先，美国消费需求放缓。虽然房贷利息负担仍处历史低位（房贷占比七成以上），但受短端利率影响较大的信用卡、车贷等利息负担上升至金融危机后高位，逐渐对消费产生了压制。自加息以来，消费贷环比增速逐步下行，车贷已于2023年进入负增长，而信用卡贷款存量在今年4月出现了首次下滑（图表11）。与之对应的是，今年以来家庭消费整体表现趋弱，一季度消费支出增长多次下调后仅增1.5%（季调环比年化），而去年四季度为3.3%。
图表11：加息以来各类消费贷环比增速趋势性下滑
资料来源：Haver，中金公司研究部
更重要的是，高政策利率持续压制小企业生存空间。小企业资本金少、经营风险大，融资难度大，更多依赖短期银行贷款[1]，无法享受金融条件放松带来的融资成本下降，因而是典型的“短端利率敏感型部门”。本轮加息以来，小企业实际融资利率持续上升，过去一年徘徊在9%-10%之间，带来了较大的经营和再融资压力（图表12），企业信心指数趋势下降至历史均值以下。我们在《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》中指出，小企业提供了近一半的就业和居民收入，更代表终端需求。小企业补库意愿低落，影响了制造业新订单的增加，而低于50人的小企业雇佣量自去年8月起基本停滞（Intuit数据显示10人以下的微型企业就业职位从年初至今减少了50万，详见《美国劳动力市场拐点的政策和资产含义》），抑制了劳动力市场的需求。
图表12：短端利率持续高位，小企业融资利率高
资料来源：Haver，中金公司研究部
终局：通往宽财政与“浅降息”之路
在经济仍有韧性，但边际受高政策利率压制的情况下，我们认为，下半年的货币政策可能是“浅降息”。即虽然美联储下半年大概率仍会开启降息，但我们判断降息的节奏将呈现审慎微调、循序渐进和预防性的特征，对终端需求进而企业盈利的拉动将可能大于对于资产估值的拉动。
我们预计，降息仍可能是年内的基准情形。一方面，高短端利率对消费和小企业的压制作用逐渐显现，将使得美国经济逐渐放缓。四月以来的经济数据已经证明了这一判断。特别是，劳动力市场正在出现松动迹象，加息以来，离职率和职位空缺的下滑并未伴随劳动力市场失速和失业率抬升，这主要是因为疫情加速了婴儿潮人群退休，因而加剧了劳动力市场供需错配。但经过调整，当前失业率与离职率、职位空缺率的关系已基本回归历史趋势，若小企业等终端需求进一步放缓，则失业率可能将抬升（即旧金山联储主席戴利所述“inflection point”[2]），进而迫使美联储降息（图表13，图表14，详见《美国劳动力市场拐点的政策和资产含义》）。
图表13：离职率若继续下滑可能推高失业率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：贝弗里奇曲线处在失业率的拐点
资料来源：Haver，中金公司研究部
与此同时，2024年美国大选将至，稳经济尤其稳就业的压力越来越大。高利率对经济的压制可能迫使拜登政府在大选前加码政策支持。我们在《CBO上调赤字率，美国财政再发力》中指出，财政端已经率先再度发力。5月单月基本赤字达到2600亿美元，CBO也在衡量学生贷豁免重启、税收征收较慢、福利支出超预期和对外援助等政策的基础上将2024财年赤字估计大幅上调了4080亿美元，提升财政赤字一个百分点以上。我们预测将拉动GDP年化增速0.5-1个百分点。
最后我们提示，在宽财政和预防式浅降息的组合拳下，美国经济不着陆概率提升，加剧二次通胀的风险。事实上，近期一些通胀分项已有触底迹象。领先业主等价租金同比约1年的Zillow房租指数下行结束，标普房价指数则开始回升（图表15），影响核心商品价格的海运成本自4月以来明显上涨（图表16）。影响核心服务通胀的ECI工资指标自今年1季度也开始环比回升，而拜登政府近期收紧了移民政策[3]，可能影响下半年移民的劳动力供给，进而拉升相关的基础服务业用工成本。同时，由于2023年下半年通胀环比增速放缓，基数效应可能在中短期内促使CPI同比回升。从中长期来看，鉴于做大财政已成为两党共识，财政主导下货币配合财政的力度（财政货币化）可能进一步增加，推升通胀中枢。特别是，我们提示如果特朗普推出的关税政策得益实施，将进一步拉升商品通胀压力（详见《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》）。
图表15：房租CPI下滑趋势可能将结束
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表16：海运成本上涨，供应链压力回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
落到资产，我们认为，浅降息的谨慎特征使得其对资产估值的利好或相对较小，而主要利好企业盈利。因此，我们维持长期以来的资产定价判断：降息前，降息交易跟随经济数据间歇性发生，而降息后，降息交易终止，将主要利好顺周期资产。
首先，在宽财政和浅降息的政策组合下，我们认为长端美债利率和美元指数仍有支撑。美债方面，10年期利率随降息预期波动，我们预计在开始降息前在4.2%-4.4%的低位，而降息后，随着经济需求回升和二次通胀风险加剧，利率有望升至4.5%-4.7%附近。我们维持10年期利率中枢在4.5%附近的判断。美元方面，鉴于美国经济较欧洲韧性更足，我们预计美联储降息节奏和幅度均可能小于欧央行[4]，而本年以来日本增长乏力，日央行货币政策正常化速度偏慢[5]，这些因素或支撑美元指数在降息后或有小幅走弱，但仍维持偏强势状态。
其次，宽财政和浅降息可能利好盈利，而经济韧性和再通胀压力决定了，在不出现系统性金融风险的情况下本轮降息幅度将相对有限，对估值的拉动较小。因此，我们维持在《新宏观范式下的全球“现金牛”》中的观点，注重盈利质量和自由现金流，而不过度寄希望于低利率时代美联储大幅降息带来的估值改善。我们在《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》中发现，大选年8-10月美股波动加剧，而11月选举结果确定后，美股往往上涨。结合我们对经济基本面、货币财政政策、和大选历史规律的分析，三季度美股尤其纳指整体偏谨慎，波动将加剧，看好“现金牛”；四季度伴随大选和降息不确定性日趋消散，在盈利支撑下美股有望重拾上行，更看好道琼斯。
在板块上，伴随住宅、制造业、补库和资本开支周期的稳步重启，叠加降息对终端需求的再次提振，将利好美国地产链、耐用品消费、资源品、工业品等顺周期资产。同时，在趋势性做大财政，通胀中枢系统性抬高的情况下，黄金仍具有长期配置价值（详见《美国二次通胀初现端倪，铜油金大周期共振开启》）。
最后，我们提醒若特朗普的胜选概率进一步增加，可能强化“特朗普交易2.0”。我们在《美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性》中指出，特朗普的经济政策在需求侧扩张财政，而在供给侧推行逆全球化、收紧移民政策，拉升供给成本，叠加有意削弱货币政策独立性[6]，将对通胀带来更大压力，进而拉升美债利率、加速曲线陡峭化、利好全球顺周期资产。最后，提示关注“特朗普交易2.0”下弱美元的可能。
国内：“现金牛”绽放，耐心等待利率筑底
权益：A股港股“现金牛”持续绽放
在下半年展望报告中我们指出（《双平衡的起点——中国宏观2024下半年展望》），国内房地产与非房地产领域呈现分化态势，非地产领域展现韧性，实体与货币仍处于需求弱于供给的状态。金融周期下半场，实体供需再平衡的关键在于改善需求，而货币供需再平衡的关键在于改善供给，二者的共同抓手是财政扩张。我们认为，下半年财政支出将提速，但总体上比较温和，实体与货币供需双平衡的节奏一定程度上取决于需求端政策的方向与力度，特别是财政政策。在出口相对出色的情况下，年内经济或大致偏稳，物价温和回升。
通过从资产表现反推市场宏观交易主线，我们构建的宏观因子模拟组合显示，今年以来，市场对于经济增长的关注度上升，增长成为市场关注的主要交易逻辑。但从市场交易来看，增长因子资产模拟组合反映的市场预期仍偏谨慎。
图表17：市场定价的增长预期较弱
注：数据截至2024年6月，宏观因子模拟组合构建方法详见《反推中国资产的宏观主线》资料来源：Wind，中金公司研究部
同时，A股的低估值受到海外机构的关注，外资低配程度逐步改善。当前A股市场定价相比模型得到的股市公允价值存在显著低估[7]。在国内基本面企稳改善、经济宽松政策逐步加码的背景下，国内市场的低估值受到海外资金的关注，3月以来，外资低配A股的程度有所改善，外资回流或进一步改善市场情绪，带动A股估值修复。
图表18：改进版“美联储”模型显示当前A股显著低估
注：改进版美联储模型详见《新宏观范式下，海外市场韧性几何？》资料来源：Wind，中金公司研究部
在权益内部，我们重申对现金流溢价的关注。在《新宏观范式下的全球“现金牛”》报告中，我们明确指出，新宏观范式下，全球同步开启新一轮脱虚向实，中国的去金融化更多体现在金融地产周期下半场内生货币放缓。我们认为，新宏观范式将长期利好能够产生稳定现金流的资产，打开估值重估空间。
2020年以来，我们基于自由现金流比率构建的A股和港股“现金牛”指数表现均显著好于大盘与传统的红利指数。值得一提的是，不同于传统的红利指数，一些硬科技和消费企业虽然被普遍认为更偏向成长风格，但其同样具有较高的盈利质量。因此，A股和港股的现金牛指数成分股中均包含更多的信息技术和消费等行业，从定价层面反映了中国经济结构转型过程中的韧性，而这些行业在中证红利或港股高股息指数中较少涉及。其中，以可选消费、信息技术为代表的互联网企业在疫情后自由现金流收益率明显改善，成为港股“现金牛”指数的重要组成部分。从结果上看，“现金牛”指数不仅具有传统红利风格的防守属性，更具有不同于红利指数的进攻性，受金融周期影响较小，并在整个金融周期内持续跑赢红利指数（图表23，图表24）。
图表19：A股“现金牛”指数跑赢红利与沪深300
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：港股“现金牛”指数跑赢恒生指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：中国“现金牛” 在科技、消费、能源上有更多暴露
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：港股“现金牛” 在科技、消费、能源上有更多暴露
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：A股“现金牛”跑赢沪深300
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：A股“现金牛” 持续跑赢红利指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
近年来，在国企改革稳步推进背景下，国企在财务透明度和治理水平方面均取得进展，现金流和分红随之明显改善，成为“现金牛”指数重要组成部分。2017年以来，国企自由现金流收益率提升好于民企，带动国企分红增速改善。2020年以来，国企改革推进力度加快，特别是在鼓励国企增加分红比例方面，提高了分红的规范性和透明度，带动国企分红总额增加。从行业来看，国企较多分布在能源、公用事业等行业，盈利稳定性较好。2022年国企实现分红1.6万亿元，占A股总分红的73%，成为A股分红的主力。2021年以来，国企指数表现显著好于大盘，显示出市场对于国企稳定现金流溢价的认可。此外，2023年以来，国务院国资委提出到2025年央企战略性新兴产业收入占比要达到35％的目标[8]。随着更多推动政策落地，我们估计央国企加快入局战略性新兴产业意味着在现金流溢价之外，或将同时享有成长性估值溢价。
图表25：2017年以来，国企自由现金流收益显著改善
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：2021年以来，国企指数表现明显好于大盘
注：2010年1月标准化为1资料来源：Wind，中金公司研究部
下半年美联储可能开启预防式浅降息的情形下，权益中港股的弹性往往更大。自80年代以来，美联储共经历6轮降息周期，其中4轮（1984年、1989年、1995年和2001年）降息后经济出现软着陆或浅衰退，期间新兴市场权益和港股整体上涨。其中港股弹性更为显著，自降息后12个月内累计上涨22%（图表27）。而如果只考虑软着陆情形（1984年、1995年），港股则在两轮降息后12个月内累计上涨41%。其中，美联储降息显著改善港股估值水平。如第一章分析，我们认为不着陆或是本轮降息后经济的基准情形，一旦降息周期开启，港股有望获得更大的反弹动能。汇率方面，美联储降息同样会减轻当前的中美短端利率倒挂，为国内的货币政策提供更充裕的操作空间，改善市场信心及当前较低的结汇意愿，边际缓解人民币贬值压力。
图表27：美联储降息开启，港股反弹弹性更强
注：T= 1为降息开启时期，样本不含硬着陆时期（2007、2019两轮降息）资料来源：Wind，中金公司研究部
利率：耐心等待金融周期与利率筑底
从理论和跨国经验来看，金融周期下行推动利率中枢走低，金融周期回暖对应利率阶段性触底回升。在金融周期的下行阶段，信贷收缩和房地产价格下跌相互加强，内生动能较弱。从欧美跨国经验来看，金融周期与利率之间关系密切。2008年金融危机前后，美国进入金融周期下半场，10年期美债利率相应走低，从2005年初的4.5%左右降至2012年初的2.0%附近。而后，金融周期触底回升带动利率阶段性触底反弹。类似的，2009年底欧债危机爆发，欧洲金融周期进入下行阶段，推动利率大幅走低，随后欧洲金融周期于2016年触底，10年期德国国债利率也随之出现阶段性反弹。
图表28：美国金融周期与美债利率阶段性底部重合
资料来源：Wind，中金公司研究部
具体来看，在金融周期下，房地产市场企稳是利率触底的领先指标，呈现“交易量底-房价底-利率底”的顺序特征。以美国为例，金融危机后在宽松经济政策刺激下，房地产市场缓慢复苏。房屋销售量在2010年下半年率先触底，随后名义房价在2011年触底，利率在2012年出现阶段性底部。类似的，欧洲虽然地产市场复苏节奏慢于美国，但同样呈现“量-价-利率”底部依次出现的规律。
本轮中国国债利率中枢下移同样受到金融周期下行影响。2018年以来，中国进入金融周期下半场，推动利率不断走低，10年期国债利率从2017年底的3.8%左右回落至2024年6月的2.21%以下。2021年以来，房地产市场连续调整，无论是销售、新开工、房价的调整幅度在国际上来看都已经不算小。2024年以来，房地产宽松政策进一步加码，旨在稳定房地产市场。由于短期与中长期、供给与需求端因素相互交织，目前判断地产的具体拐点存在很大的难度。虽然如此，中金地产组指出，“当前房地产政策正以超过历次周期的强度进行发力，总需求相应地阶段性企稳，市场对于房地产周期拐点终将会到来的信心显著增强…在等待拐点到来的过程中也应具备充足的耐心”[9]。参照欧美经济体经验，如果地产价格企稳的预期逐渐强化，国内长端利率或将筑底，提示反弹风险。
图表29：中国进入金融周期下半场，利率中枢下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.hiltgenbrewer.com/business-organization-and-transactions-faq-archives/what-are-sources-for-small-business-financing/
[2]https://www.frbsf.org/news-and-media/speeches/mary-c-daly/
[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-05-30/biden-readying-new-order-to-tighten-asylum-process-at-border
[4]欧央行已于6月开启降息，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240606~2148ecdb3c.en.html
[5]https://www.japantimes.co.jp/business/2024/04/04/economy/boj-next-hike-autumn/
[6]https://www.wsj.com/economy/central-banking/trump-allies-federal-reserve-independence-54423c2f
[7]我们在传统“美联储模型”的基础上，综合考虑无风险收益率、风险溢价RP和长期增长G的影响，形成改进版的“美联储模型”：。相比于传统模型，改进版模型基于DDM定价公式，理论基础更为坚实。
[8]新华社：着力推进国资央企高质量发展－国务院国有资产监督管理委员会 (sasac.gov.cn)
[9]《房地产2024下半年展望：耐心与信心同等重要》
文章来源
本文摘自：2024年7月13日已经发布的《2024下半年：中美经济再平衡下的资产含义》
张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570
范理 联系人 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164
于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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