上一篇文章《片仔癀、同仁堂和云南白药的内在价值估算（上）》虽然阅读量不高，但收到了不少的反馈。我发现，读者的反馈水平越来越高。上一篇文章我说从价值上，云南白药大于同仁堂，同仁堂大于片仔癀。但市场的观点却不同，目前市盈率估值的实际情况正好相反，片仔癀大于同仁堂，同仁堂大于云南白药。这是怎么回事呢？

市场永远都是对的

市场永远都是对的，这个观点又与大部分网络观点，特别是价值投资者的观点不同。价值投资者们认为市场会犯错，有时候会错得离谱。这种错误会让股票的价格远低于价值，从而给了投资者捡到便宜筹码的机会。巴菲特说，“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。”这个“别人”就是指“市场”。而我认为市场永远都是对的，并不是反对巴菲特，而是另有逻辑。

市场之所以对，是因为市场总是遵守因果关系定律。不管是股价上涨，还是股价下跌，市场总是有自己的理由。市场由千千万万的参与者组成，每个人在进行买卖交易时，都是根据自己掌握的信息通过判断做出的“理性”行为。这里的“理性”是指遵守因果，没有一个市场参与者是无厘头或者精神病。既然市场永远都是对的，那我们的目标就清楚了。找到参与者做出买卖行为的理由，判断他们的理由是否成立，然后做出自己的应对。这很像两军对垒，找到对手的破绽，并料敌制胜。从交易面上讲，我认为《博弈论》和《孙子兵法》是交易方法论上很好的教材。

市场估值的原理

市场在给上市公司估值时，会考虑三个因素：业绩、增长和风险。具体原理如下：

业绩主要看净利润，这是公司给股东赚的钱。理论上这个钱应该是真金白银，但不少公司为了业绩好看，通过应收账款等财务调节方式虚增业绩。这个时候，用于估值的业绩就是假的，计算内在价值时要调减业绩。增长主要是看增长率。同样是净利润，同样是真金白银，虽然赚的钱都是现金，但有的公司未来成长性很高，有的很低。那么，市场在定价时，显然会给成长性高的公司更高的价格。成长低或者没有成长的公司，定价时会参考债券并使用股息率指标。风险主要是看业绩的确定性。有的公司业绩很稳定，虽然成长性不好但至少业绩不会忽高忽低、衰退甚至某一天破产。但有的公司就很危险，特别是高科技公司，说不定自己的巅峰时刻就是最后时刻。那么，市场在定价时会偏向于给确定性更高的公司高定价。同行业的公司，如果没有明显的基本面差异，那市场估值的不同，就来自于以上三个方面的不同。A公司比B公司市盈率估值高，要么是因为市场认为A公司赚的净利润是真钱，不是一堆坏账；要么是A公司未来成长性更高；要么是A公司经营更稳健，不会被淘汰。

三家中药公司不同估值的原因

截至本文发布的2024年3月11日，片仔癀的市盈率约50倍，市净率约10倍；同仁堂的市盈率约32倍，市净率4.6倍；云南白药的市盈率20倍，市净率2.3倍。所以，市场定价是：片仔癀＞同仁堂＞云南白药。为什么市场认为片仔癀会比云南白药好呢？原因如下：

前面我说人口趋势的不利因素，会让片仔癀的业绩稳定性更差。同仁堂也会受影响，云南白药因产品与老龄化相关性低而影响较小。所以，长期看云南白药的业绩稳定性是最高的。但这是长期趋势，十年之内国内的人口变化不大，还是维持在14亿左右。故老龄化等人口趋势对三者影响有限，市场认为三者的业绩均具有较好的稳定性。三家公司的净利润都是真金白银，其中片仔癀的销售现金流比营收倍数为1.08，同仁堂为1.12，云南白药为1.05，说明产品卖出去大都能收回现金，而不是白条。三者的存货和应收账款周转天数保持稳定，说明产品并没有滞销。其中，片仔癀的周转率明显提高，产品卖得比以前更快了。既然三家公司在业绩、风险上没有太大差距，那问题关键就是增长了。估值的差距来自于市场对三个公司的增长存在不同的预期。假设我们认为一个合格的投资者满意的投资回报率为15%，根据目前的市盈率估值，我们可以推导出三家公司不同的增长预期。其中片仔癀的增长预期g=15%-（1/50）=13%；同仁堂g=15%-（1/32%）=12%；云南白药g=15%-（1/20）=10%。因为市盈率对利率的敏感性很高，所以由市盈率反推出的增长率看上去差距不大。但上面的差距意味着三种不同的市场状态：片仔癀是高增长预期，增长率15%以上；同仁堂是中速增长，增长率10%-15%之间；云南白药是低速增长，增长率在10%以上。根据下图市场一致预期，大致与上述状态相符。

三家公司的内在价值

片仔癀

片仔癀显然被市场定义为成长股，历史平均市盈率为51，如下图所示。在我的估值体系中，超过30倍的股票是只能用梦想来衡量的。只要公司的营收不停地以30%以上的增速增长，配合销售现金流同步提升，梦想就不会破灭。如果这个充满想象的股票PEG在1-2倍之间，就没有泡沫。片仔癀的营收历史平均增速约24%，那么目前的PEG=50/24=2.08，稍微高估，但并没有太离谱。但如果按照市场对未来业绩的一致预期15%的增速，那PEG=50/15=3.33，严重高估。在未来片仔癀能维持历史平均市盈率24%的基础上，其合理的内在价值为110-220元/股。

2.同仁堂

与上同理，同仁堂的历史平均增长率10%，PEG=32/10=3.2，明显高估；根据未来三年的一致市场预期13%，PEG=32/13=2.46仍然高估。其合理市盈率应该在13-26之间。

3.云南白药

与片仔癀和同仁堂不同，云南白药没有超过30倍的市盈率，处于估值的合理范围。根据A股历史平均收益率10%，假设未来云南白药可以跟上GDP平均增长3%，那么云南白药的内在价值为15倍，折合股价为40元/股。

交易参考价位

片仔癀未来的业绩增速能否保持24%的历史增长率，我没有足够的把握。没有证据证明，老年人肝病越来越多，对片仔癀的喜爱程度增加。去年的涨价更像是一种炒作。中药本身属于传统文化，是自带炒作基因的，如气功、古董、中药、茶叶、白酒、文玩、邮票、君子兰等。而且这种炒作不会像盐、蔬菜等生活必需品被官方制止。另外，即使片仔癀可以维持历史平均增速，现在的价格也是高估。我能参与的价位在20倍市盈率，也即目前股价的二分之一——100元/股。这个估值在历史上只有2008年金融危机的时候出现过。

同仁堂很矛盾，它明显缺乏可靠的成长性，但估值却向成长股靠近。保守起见，我将其归入与云南白药同样的位置，给予15倍的市盈率，交易价位在这个基础上打7折即10倍市盈率。于是，同仁堂如果跌到15元，云南白药跌到25元，我会愿意参与。