中金|中报快览：结构有亮点，关注供给出清领域

中报快览：非金融盈利增长仍待改善，上游资源、部分科技领域、出口行业是结构亮点

2024年上半年A股公司盈利同比-3%，非金融盈利增长仍待改善。上半年全A/金融/非金融上半年净利润同比-3.0%/+0.1%/-5.5%，其中单二季度全A/金融/非金融净利润同比-1.3%/+4.8%/-5.8%，全A盈利同比相比一季度的降幅（-4.6%）有所收窄。非金融方面，上半年营收同比放缓至-0.3%（一季度+0.8% vs 二季度-1.8%），除了受PPI同比反弹影响较大的能源和原材料以外，多数行业营收增长出现放缓，叠加费用率的上升和利润率的下滑，二季度净利润同比降幅相比一季度（-5.1%）小幅走阔，其中房地产和光伏行业影响约9个百分点。非金融盈利增长略低于预期，我们认为背后或反映需求阶段性放缓的背景下企业采取以价换量，而费用支出相对刚性，导致盈利同比下滑幅度加大。金融板块二季度盈利增长有所改善，银行仍有息差压力但投资收益改善支持盈利反弹，保险负债端高增长且资产端收益率水平上升，单季度盈利同比+45%提振非银板块表现。

关注结构亮点，上游及部分科技领域业绩改善。分板块来看，主板非金融/创业板/科创板二季度盈利同比分别为-4.7%/-6.1%/-35.0%。结构层面，上半年新老经济盈利同比降幅基本一致，2Q24新经济/老经济盈利同比增速均下滑5.8%，上中下游盈利同比变化分别为+7.9%/-16.0%/-1.9%，其中上游能源和原材料行业受益于PPI同比改善以及低基数影响同比增速大幅反弹，能源原材料的盈利ttm占比反弹至31%，中游行业受阶段性供需失衡影响盈利下滑。具体到行业层面，业绩增长特征包括：1）能源原材料行业二季度盈利同比增速表现较一季度明显改善，结构上存在分化，其中全球定价的有色金属和石油石化受益于商品价格高位运行实现26.6%/11.7%同比正增长（贵金属同比+41.2%），而与内需相关的建材、煤炭、钢铁尽管去年基数较低，但盈利仍同比下滑49.8%/14.8%/7.1%，降幅相比一季度收窄但内生增长仍待改善；2）中游制造领域中电网及水电领域业绩较好。新能源领域整体仍然承压，电力设备及新能源二季度盈利同比下降52.8%，其中光伏设备、能源金属行业处于亏损状态；电力及公用事业盈利同比放缓至+7.8%，其中电网及水电业绩增速可观，同比+53.1%/31.1%；此外，机械、航空航天装备等行业盈利均同比下滑。3）消费领域中农业板块业绩高增，汽车及家电业绩稳健。受益于外需改善以及以旧换新政策的汽车和家电板块盈利同比+22.2%/8.2%；与内需关联度较高的食品饮料、纺织服装、消费者服务及商贸零售等增速环比整体回落，盈利同比分别为+10.8%/-8.2%/-14.6%/-18.2%；农林牧渔受益于生猪养殖板块业绩回升，盈利同比增长251%；医药板块表现持续偏弱，在低基数下同比-5.1%。4）TMT领域中电子板块业绩改善。电子板块受益于半导体及面板等景气度回升、AI技术革新拉动以及消费电子及光学光电等领域实现供给出清，板块盈利同比增长15%，其中面板、PCB、元器件增速环比进一步增长，二季度分别同比+231.2%/62.7%/48.7%；计算机和传媒二季度业绩增速仍相对偏弱，盈利同比分别-8.5%/-34.6%。综上来看，二季度业绩同比增幅较大的行业为农林牧渔、有色金属、汽车、非银行金融和电子，降幅较大的是房地产、电力设备及新能源和建材，其中农林牧渔、有色金属、汽车、非银金融、石油石化和银行在实现盈利增长的同时，增速环比一季度改善。

盈利质量：非金融ROE仍待改善，企业资本开支下滑幅度扩大，未来关注供给侧出清领域机会

1）A股非金融ROE小幅回落，费用率上升对净利润率影响较大。2Q24非金融ROE相比1Q24小幅下滑0.33个百分点至6.9%，其中净利润率、资产周转率对ROE均有一定影响。从净利润率水平看，A股非金融净利润率仍有所下滑，非金融整体毛利率和费用率均有上升，反映虽然企业成本在下降，但是在收入增长放缓背景下，企业费用相对刚性影响利润率，其中销售费用率和管理费用率的是主要上升因素。从资产周转率看，非金融企业的资产周转率过去几个季度趋于下降，其中老经济行业回落程度大于新经济。资产负债率方面，非金融整体资产负债率同比延续下降，其中新经济行业资产负债率同比略微提升，而老经济行业资产负债率延续明显下降。结构上，上游行业ROE有企稳反弹迹象，而中游制造类行业ROE降幅仍然较大，下游行业ROE受地产压制而基本持平。其中2Q24的ROE降幅超过1个百分点的是房地产、电力设备及新能源和建材；下游的农林牧渔、食品饮料和家电改善幅度较大。

2）非金融资本开支增速转负。2023年下半年以来A股非金融的资本开支增速持续放缓，2Q24非金融资本开支增速转负至-10.9%，为近5年最大的单季度同比降幅，上市公司筹资现金流/营业收入往往是资本开支的领先指标，2023年以来非金融企业筹资现金流净流出连续扩大，部分反映企业融资行为相对审慎。结构上看，2024年新老经济资本开支同步放缓，其中2Q24新经济同比降幅由-3.1%走阔至-10.4%，老经济由+5.4%转为-11.2%，其中石油石化行业资本开支同比下降23.1%是主要影响。从上中下游的维度，2Q24的资本开支增速出现不同程度的放缓，其中上游和中游增速转负，下游降幅走阔，国有企业增速放缓程度也高于非国有企业。行业层面上，电力及公用事业二季度资本开支同比+17.6%居各行业首位，计算机、交通运输、通信和轻工制造等也有所扩张；房地产同比-55.5%降幅最高，建筑、建材、钢铁等地产链行业资本开支也同比下滑较多；新能源产业链中的光伏设备、锂电池、能源金属等行业的二季度资本开支降幅均在20%以上；此外，与内需相关的消费者服务、商贸零售、纺织服装等资本开支也下滑较多。尽管当前上市公司资本开支放缓反映企业行为偏谨慎，但我们认为在需求不足的环境下，企业自发缩减资本开支是相对理性的选择，避免供需失衡是企业或者行业走出周期底部的关键，我们认为从供给出清视角去找行业机会仍将是未来重要的配置思路。

下半年A股盈利改善或仍需宏观政策支持，关注供给出清业绩反转、景气延续、业绩确定性三条思路

展望下半年，低物价环境下半年或略有和缓，但是有效需求不足仍是当前面临的主要挑战，经济增长和企业盈利改善或仍需稳增长政策加码，若政策应对得当我们认为A股上市企业盈利内生增长相较上半年有望逐步企稳。从业绩角度，我们建议关注三条配置思路：1）供给出清较好有望带来业绩反转行业。当前地产链行业和部分高端制造的供需失衡仍需调节，资本开支仍有进一步压降的空间，但是在有效需求不足的情况下，企业缩减资本开支一定程度上也有助于避免供需失衡，有望带动企业尽快走出周期底部，供给侧率先实现出清的领域更容易调节利润率水平，并且在后续需求改善阶段拥有更大的基本面弹性。过去两年供给出清较好行业相比市场有明显的相对表现，我们认为从供给出清视角寻找行业机会仍是未来值得关注的配置思路。关注板块如科技硬件中的消费电子、光学光电、元器件等；2）景气延续领域：全球定价的资源品，如油气、贵金属等，以及对美敞口较低且海外业务利润率更高的出口/出海链行业，如电网设备、商用车等，上述领域业绩景气度较高且有望延续；3）业绩确定性领域：与经济周期关联度不高，业绩确定性较好且具备稳定分红潜力的领域，如水电等公用事业、电信运营商、铁路公路等。

图表1：2024年上半年A股盈利增速分板块一览