根据240624平安证券-医药行业2024年中期策略报告最新观点：认为2024年国内医药行业投资看点在于：内看复苏，外看出海，远看创新。

医药板块年初至今跑输大盘。截至2024年6月7日，医药板块下跌15.33%，同期沪深300指数上涨4.17%，医药指数跑输19.50个百分点，在31个行业中涨跌幅排名第26位。板块估值为25.86倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为34.42%，低于历史均值的54.18%。无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。从子行业表现来看，中药板块表现最好，下跌3.93%，医疗服务板块表现最差，下跌32.78%。

这里给大家分享一家中药领域一家小而美的膏药公司：羚锐制药600285。

一、公司基本面情况

河南羚锐制药股份有限公司成立于1992年为中药贴膏剂龙头企业，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，公司拥有百余种产品，分为贴剂、胶囊剂、片剂、软膏剂等多种剂型，涵盖骨科、心脑血管科、内分泌科、皮肤科、儿科、麻醉科等领域。其中骨科 主要产品为通络祛痛膏、两只老虎、活血消痛酊、丹鹿通督片；心脑血管科主要为培 元通脑胶囊；内分泌科主要为参芪降糖胶囊；皮肤科主要为糠酸莫米松乳膏；儿科主要为医用退热贴和舒腹贴膏；麻醉科主要为芬太尼透皮贴剂。

2023年公司主营业务情况如下：

从收入结构上看，羚锐制药的营收主要由贴剂，片剂，胶囊剂，软膏剂等四大产品组成。2023年总营收33.11亿元，其中贴剂收入达到20.47亿元，同比增长6.91%，营收占比61.8%，利润占比63.81%，毛利率75.68%，是其收入的主要来源；其次是胶囊剂业务，营收7.12亿元，营收占比21.5%，利润占比21.9%，毛利率74.66%。

贴剂产品主要包括：通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关 节止痛膏、吲哚美辛贴片、丹鹿通督片等。两大业务合计占据了公司利润的84%左右。

其中通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》；壮骨麝香止痛膏、舒腹贴膏等健康消费品在同品名产品中销量处于领先地位。2023年公司壮骨麝香止痛膏和小羚羊医用退热贴荣获“西湖奖•最受药店欢迎的明星单品”；通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、活血消痛酊、舒腹贴膏四款产品入选“药店经营必备 600 品牌榜单”。

胶囊剂产品主要包括：培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒等用于治疗心脑血管疾病、糖尿病的产品，以及治疗呼吸道疾病的咳宁胶囊。

公司产品列举如下：

公司前五大客户和前五大供应商集中度偏低，没有一家独大风险。

行业情况分析：

目前，我国药用贴膏剂主要用在镇痛抗炎领域，常见的身体疼痛包括颈肩腰背痛，急、慢性扭伤拉伤，骨关节炎等，易患人群包括长期伏案工作的上班族、运动爱好者以及中老年人。在人口老龄化和慢性病发病率逐年提升的背景下，药用贴膏剂市场发展前景广阔，需求有望进一步上升。

根据智研咨询发布的《2024-2030年中国药用贴膏剂行业发展现状调查及前景战略分析报告》，数据显示，2022年全球药用贴膏剂行业市场规模约为91.2亿美元，同比增长4.5%。地区消费方面，亚太地区消费市场最大，达到31.8%，其次美国是全球药用贴膏剂市场占比最大的国家，美国市场消费占比约为25.3%。

就国内市场来看，我国药用贴膏剂主要是中药贴膏剂，代表药物有消痛贴膏、云南白药膏、通络祛痛膏和骨通贴膏等。近年来中药贴膏剂市场规模逐步扩大，据统计，2022年我国药用贴膏剂行业市场规模约为114.4亿元，同比增长8.8%。

公司主要中药产品按照主要治疗领域原材料情况分析:

数据来源：公司2023年年报

贴膏剂行业产业链上游是中药材以及医用敷料，原料成本占产品的46%左右；产业链中游是贴膏剂生产企业，将中药材加工成为贴膏剂；产业链下游是销售终端，贴膏剂经流通运输至医疗机构和药店销售，最终到达消费者手中。

药用贴膏剂下游销售渠道方面，零售渠道占据市场主体地位，近年来医院端销售占比提升，2022年国内医院端销售渠道占比约为34.6%。

公司业务分地区、分业务模式情况：

数据来源：公司2023年年报

公司以羚锐医药为营销平台，采用经分销（47%）和直销（53%）两种模式进行产品销售，借助经销商、零售 药店及电商平台，实现药品的推广。

（而从价格端看，膏药是进入医保的，这个不用担心医保支付的问题。更重要的是，膏药主要是通过药店渠道销售，医药集采基本上不影响膏药这个细分领域，膏药企业有充分的涨价底气。公司作为行业绝对的龙头，具备强大的溢价权，单价较低而且消费者对价格也不敏感，未来提价空间比较充裕。）

主要竞争对手：

根据米内网中国城 市实体药店销售额数据，2022 年骨科中成药贴膏剂前十市场份额占比 55.4%，竞争格 局相对集中。其中，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、伤湿止痛膏分别排名第 3、5、6、14，占市场份额分别为 7.3%、3.6%、2.8%、1.6%，公司四款骨科中成药贴膏剂产品合计市场份额从2018 年11.3%逐年提升至 2022 年 15.3%，国内市占率排名第二，仅次于奇正藏药。（按照目前京东超市两家公司同类产品价格相距悬殊，奇正藏药最低产品均价高于羚锐制药近50%，大家可以在京东商城了解下，未来羚锐凭借低廉的价格有望占据更多的市场份额）。

资料来源：米内网，国联证券研究所

据中康数据，2021 年子品牌“两只老虎系列”四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏的市场占有率分别为91.17%、43.78%、43.40%、27.37%，2022年市场占有率分别为92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，稳居龙头的位置之余，市占率有所提升。

两只老虎系列产品的竞品情况

资料来源：中康数据，京东旗舰店，国联证券研究所

2021年9月公司对袋装产品进行了提价，其中壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏分别提价 0.1、0.05、0.1 元/贴。以市占率排名较前的竞品来看，公司袋装产品仍有价格优势，未来仍有提价空间。

二、股东分析

2024年一季度前十大股东

公司控制股东：河南羚锐集团有限公司（实际控制人熊伟持有57.41%股份）

公司实际控制人：熊伟 （持有河南羚锐制药股份有限公司比例：12.95%）

公司一季度前十大股东中有3家社保基金产品，2家公募基金产品，1家私募基金产品。2家公募产品合计减持300万股，1家社保产品减持82.7万股，一家社保加仓5.67万股。整体看公司实控人地位稳固，社保、私募均有持仓，利于股价长线走强。

一季度公司股东人数2.84万户，较上一季度2.98万户，减少4.64%。筹码趋于集中。

另外公司上市23年来，分红融资比为146.67%。公司累计已实施分红21次，分红金额为15.82亿元；累计募资4次，募资金额为10.79亿元，其中首发1次，募资额3.32亿元。已实施增发3次，募资额7.47亿元。

三、公司业绩分析及预测

公司2000年10月上市，各年度财务数据如下

公司2023年营收和净利润均创出历史新高，近10年营收复合增长率达17%，净利润复合增长率达18%。近7年以来公司常年毛利率维持在70%以上，

在毛利率基本维持高位的情况下，公司净利率的增长更明显，从2017年的12.17%大幅增长到了2023年17.16%，盈利能力得到了持续提升，资产负债率41.35%，2024年一季度货币资金14.66亿元，资产负债率较低，现金流充裕。

2023年公司主要产品产销情况：

数据来源:2023年公司年报

公司主营产品膏药贴剂产品，2023年产销两旺，片剂、胶囊剂库存量增加较多主要系公司根据市场需求增加生产库存所致。

2024.4.26，公司发布2024年一季度，羚锐制药继续保持高速增长态势，一季度营收9.1亿元，同比增长15.27%；净利润1.9亿元，同比增长31.98%。截至2024-06-24，近6个月以内共有12 家机构对羚锐制药的2024年度业绩作出预测；预测2024年每股收益均值1.21元，较去年同比增长 19.57%， 预测2024年净利润均值6.88 亿元，较去年同比增长21.08%。

四、估值分析

A股可比公司估值比较

证券代码

公司

市值亿元

营收

净利润

一季度最新市盈率

价格 元

600285

羚锐制药

137

33.11

5.68

18

24.21

000583

云南白药

914

391.11

40.94

13

51.26

002287

奇正藏药

101

20.45

5.81

26

19

300705

九典制药

131

26.93

3.68

26

26.85

注：财务数据选用2023年年度数据，市值截至2024.6.24收盘

公司近3年估值均值为18倍，可比公司 2023 年平均 PE22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，可以给予公司2024年20倍至22倍估值，对应24年预测业绩6.88亿元，则公司合理估值在138亿元—150亿元。

2023年公司市盈率24倍，机构预计24年净利润同比增长21%，对应市盈率20倍，可以给予公司2024年20倍至22倍估值，对应24年预测业绩6.88亿元，则公司合理估值在138亿元—150亿元。公司目前股价处于高位，市值137亿，未来上涨空间不大，可等股价回调至21元下方，对应市盈率18倍，低于近3年估值均值，再做逢低布局。

参考资料：2023.9.12国联证券研报《骨科中药贴膏剂龙头，盈利能力稳步提升》

2024-04-03 智研咨询中国药用贴膏剂行业竞争格局分析