非常时期，非美货币普遍承压，人民币如何在“攻”与“守”之间寻求平衡？
2024年末，强美元周期推动全球经济不确定性持续升温，风险与避险资产轮动频繁，市场交易模式快速切换。当地时间11月26日，美国当选总统特朗普在社交媒体上宣布，计划对中国、加拿大和墨西哥的进口商品征收高额关税。此前，他提名对冲基金经理斯科特·贝森特（ScottBessent）为财政部长的消息，一度让市场对未来经济政策充满期待，但次日又出现了调整。
一系列事件引发全球市场剧烈反应：黄金延续上涨趋势、比特币等加密资产强劲反弹、部分避险资金和风险资金交错流动。11月27日，美国股市普遍回调，受益于中国政策利好的预期提振，纳斯达克金龙中国指数逆势大涨，中国A股市场也迎来全线上涨。11月28日，A股主要指数多数收跌，盘中离岸人民币对美元汇率（CNH）报7.2492；美股也全线收跌。
人民币汇率的“守”在于稳定短期预期，而“攻”则在于增强人民币的长期竞争力和国际地位。尽管当前经济基本面面临多重挑战，但得益于政策支持和外汇储备的保障，人民币具备中长期的稳定基础。
市场预计，2025年人民币对美元汇率将在7.10至7.60区间内波动，投资者需要密切关注全球经济变化以及中美政策博弈的最新动态。
市场分化加剧
在风险偏好与避险情绪交织的背景下，风险资产和避险资产之间的频繁轮动，显示着市场尚未形成明确趋势或交易模式。
一切都在等待一个关键拐点。以11月27日为例，市场交易呈现出“繁荣交易”与“避险交易”并存的特点。
当天，A股市场全线上涨，上证指数、深证成指、创业板指数分别上涨了1.53%、2.25%、2.73%。这一表现主要受益于政策利好，尤其是经济刺激政策提振了市场信心。在岸人民币对美元汇率（CNY）微涨，报7.2467，CNH也表现稳定。
联博基金资深市场策略师黄森玮认为，A股自10月8日的高位以来，呈现出的区间震荡走势，主要反映了：(1)短时间内市场对政策的预期过高；(2)宏观经济前景不明；(3)特朗普上台后可能对华加征关税等不确定因素。
不过，黄森玮表示，上证指数、沪深300指数及中证800指数自9月份的低位反弹后，已迈入了所谓的“技术性牛市”，即股市自低位上涨超过20%，而10月8日以后市场的最大回撤也控制在20%以内，代表A股的中长期向上趋势没有改变。“关税将是利空，但可能多少已反映于估值当中。”
在中概股方面，纳斯达克金龙中国指数飙升2.82%，或反映国际投资者对中国互联网和科技公司增长潜力的重新认可。
与此同时，美股有所回调。道琼斯指数下跌0.31%，标普500指数下跌0.38%，纳斯达克综合指数下跌0.59%，显示市场对高利率环境的持续担忧。
黄金价格上涨0.55%，表明部分资金对经济前景和美联储政策路径持谨慎态度。
市场风险偏好有所回暖，比特币上涨4.82%，以太坊大涨8.92%，显示部分资金流入风险资产领域。这种加密货币的强劲反弹可能与投机资金活动和避险需求的双重作用有关。
A股及纳斯达克金龙中国指数的上涨属于“繁荣交易”，而黄金上涨和加密货币大涨则反映出避险与超高风险交易并存的市场特性。此外，原油和基本金属价格波动有限，表明市场对通胀交易的预期依然较为谨慎。
这种快速切换的交易模式显示出市场对短期经济政策利好的敏感度以及对长期增长前景的不确定性。未来，经济数据与政策路径的进一步明朗化将对市场走向形成重要驱动。
投资者情绪呈现出避险与风险偏好交织的特点。避险资产受青睐反映市场对全球经济前景和地缘政治风险的担忧。风险资产轮动，加之加密货币的大幅反弹，昭示着投资者在中国经济政策利好预期下的乐观情绪。
当地时间11月26日，美国股市普遍上涨，道琼斯、标普500和纳斯达克指数分别上涨0.28%、0.57%和0.62%，市场普遍预期财政政策将进一步推动资本市场扩张。而亚太股市表现分化，上证指数、深证成指和创业板指数分别下跌0.12%、0.84%和1.15%，显示出市场对中国外部环境的担忧有所加剧。
商品市场上，也是避险与供需逻辑交织：黄金价格在11月26日反弹0.61%。WTI原油小幅上涨0.03%，布伦特原油微跌0.06%，反映了市场对供需平衡的分歧。
工业金属与农产品方面，铜价格下跌0.67%，显示市场对全球经济放缓的担忧；小麦价格上涨0.36%，而玉米和大豆则分别下跌1.15%和0.20%，这反映了强美元和贸易摩擦对农产品价格的压制。
整体而言，市场在短期政策利好与长期不确定性之间反复权衡，其格局可谓避险与风险偏好并存。
特朗普2.0时代的强美元冲击
信号已释放——特朗普提名贝森特担任财政部长，显示新一届政府可能采取“激进贸易+温和财政”的政策组合。这种政策预期提振了美元的强势。
英国商业银行巴克莱预测，美国对加拿大和墨西哥的高关税可能会加剧全球供应链的中断，推动生产成本上升，从而在2025年至2026年引发通胀压力，如生产力下降。关税可能导致供应链效率下降，对美国经济的长期生产力产生负面影响。
更广泛的风险在于经济增长的持续性。巴克莱强调，由于关税政策和劳动力市场调整带来的供应链中断，未来全球经济生产率可能难以持续改善。巴克莱报告指出，贸易政策变化对全球经济格局的长期稳定性构成挑战。
事实上，自11月5日（美国大选结果出炉）以来，美元指数持续走强，于11月26日突破107.49，创下年内新高；10年期美债收益率升至4.294%，11月15日，最高攀升至4.505%。
特朗普2.0时代的贸易政策再次成为焦点。尽管黄金和比特币等避险资产在25日遭受重挫，黄金的单日跌幅更是创下四年来的最高水平，比特币价格也从接近10万美元的高位迅速回落至91，377美元，但市场避险情绪并未完全消退。26日，黄金反弹0.61%。在本轮市场表现中，比特币尤为引人注目，自11月5日以来，其价格飙升超过40%，至11月28日达到95，510美元。虽然比特币表现出一定的避险属性，但其高波动性也吸引了大量投机资金。这种“避险+高风险”的双重属性，使得比特币在近期风险偏好上升中脱颖而出。
而美元作为全球储备货币，其强势地位吸引了国际资本回流，使得美国债市和股市成为资金流向的主要目的地。
一定程度上，强势美元叠加中美利差，促使更多资本流向美国市场，进一步强化了美元的优势。投资者的情绪也从全面避险模式逐渐切换至更偏向美国资本市场的风险偏好模式。
此时，人民币也被动调整。11月28日，CNY报7.2450，CNH报7.2494。与美元指数的强势表现相比，人民币的调整幅度相对温和，显示市场对人民币的信心尚未出现显著削弱。
据中银证券全球首席经济学家管涛分析，特朗普1.0时期的关税政策对人民币汇率的影响更多体现在心理层面，而非直接导致国际收支失衡。如今，随着中美贸易依存度的下降（2023年，中国在美国贸易逆差中的占比已降至26.2%），市场对贸易冲击的反应更倾向于短期情绪化，长期影响则较为有限。
在管涛看来，近期人民币调整并非都是因为关税威胁。尽管人民币承压反映了市场对特朗普2.0时代可能重启中国关税制裁的担心。但管涛认为这并非故事的全部。
故事的另一半是，“随着美国大选结果尘埃落定，大选前夕部分解除的‘特朗普交易’又卷土重来。”管涛称，如市场重估美联储宽松预期，导致美债收益率和美元指数快速上行。
特朗普2.0时代的政策信号引发强美元周期，美国资本市场因政策预期和资本回流持续保持吸引力。在强美元冲击下，人民币面临被动调整，尽管短期内波动有限，但中美利差的缩窄和贸易冲击可能会持续影响人民币的走势。市场未来的走向将更多依赖政策实施效果与国际经济环境的进一步发展。
不过，黄森玮说：“贸易摩擦并非首次发生，2018年中美即经历过贸易争端。六年过后，中国面对关税的抵御能力已经提高。”
人民币汇率的“攻”与“守”
稳汇率要守住底线。“守”在于短期稳定，缓解市场波动。其关键是通过政策工具和市场管理，使人民币汇率保持在合理区间内，避免市场预期失控和过度波动。
从稳定经济基本面来看，可以采取的措施包括通过稳增长政策（如减税降费、扩大内需）提高经济韧性，加强与主要贸易伙伴的合作，稳定出口和跨境资本流动等。
巴克莱报告认为，对加拿大和墨西哥的关税可能通过供应链影响中国。如果这些国家依赖中国进口的中间产品用于再出口至美国，高关税可能导致中国产品需求下降。比如，高关税将增加北美贸易成本，加速供应链多元化并减少对中国制造的依赖，这可能会进一步影响中国的间接出口份额。
巴克莱的分析强调，中国在当前全球贸易格局中需加快推动内需发展，同时加强出口市场的多元化，以减轻高关税间接带来的出口损失。长期策略上，面对此类关税政策，中国需要采取积极的供应链调整策略，强化区域贸易合作，确保在全球供应链中的竞争力。
人民币汇率之“攻”则为提升国际竞争力的长期战略。“攻”的重点是，道术结合，通过深化人民币国际化和市场化改革，提升人民币在全球货币体系中的地位，增强抗冲击能力。“术”的层面在于推动人民币国际化。包括增加人民币在国际贸易和储备中的使用比例，提高贸易结算中人民币的占比，通过共建“一带一路”倡议，加强与主要贸易伙伴的本币结算协议，减少对美元的依赖。
同时，优化外资进入人民币资产的渠道，吸引国际资本投资人民币债券和股票市场，为人民币提供长期支撑；发展离岸市场，稳定离岸人民币流动性，减少CNH市场对在岸市场的短期冲击。还要优化外汇市场结构，增强离岸人民币市场的深度和流动性，减少其对在岸市场的冲击；采取进一步开放债券市场和资本市场的措施，吸引国际资本流入，形成长期支撑等。
此外，还要深化结构性改革，降低对外贸和投资依赖的经济模式，促进产业升级和消费驱动，增强人民币的基本面支撑；通过优化或有效控制债务增长、提高债务资金效率来为人民币国际化创造更好的条件。
从“道”的层面看，人民币汇率的长期稳定依赖于经济基本面的表现。当前，中国经济基本面呈现出以下特点：经济增长的韧性较强、外贸表现稳定、外汇储备稳健等。
首先是经济增长的韧性较强。尽管2023年以来经济增速有所放缓，但随着政策支持的加码，部分领域（如高技术制造业、绿色经济）增长动能显现。
在黄森玮看来，面对潜在的外部风险，中国的政策施展空间依然充裕。例如，2018年开始的中美贸易摩擦期间，即通过适当的汇率贬值来缓解高关税带来的负面影响。
今年以来，非美元货币兑美元多半呈现贬值，例如墨西哥比索、日元、韩元、欧元及加币兑美元分别贬值17.0%、8.9%、8.4%、5.6%及5.3%(这些都是对美国有显著贸易顺差的国家)，而人民币仅贬值2.0%(截至2024年11月22日)，暗示中国汇率工具依然充足。
此外，中国消费占GDP比重仍略低于40%(2023年)，不仅低于发达市场(美国消费占GDP比重约65%左右)，也低于多数新兴市场(印度消费占GDP比重约60%左右)，这给刺激国内消费的政策留有较大空间，通过提升消费可以缓解高关税对外贸及GDP的影响。
其次是外贸表现稳定。虽然全球需求疲软，但中国出口多元化显著增强，特别是“一带一路”沿线国家对中国商品需求的增加，为外贸顺差提供支撑。
此外，中国还拥有稳健的外汇储备。中国外汇储备超过3万亿美元，为汇率稳定提供了强有力的保障。
另一方面，中国经济面临的挑战仍然存在。中美利差削弱了人民币资产的吸引力；地方政府债务压力不容忽视——虽然地方债务问题得到一定缓解，但长期债务负担对经济复苏构成制约，可能间接影响人民币汇率。此外，消费复苏不均衡也是一个问题——内需恢复尚不全面，三、四线城市的消费升级面临着收入和就业压力。
与此同时，外部冲击持续存在。强美元周期下，美元指数的高位运行对非美货币形成压力。贸易摩擦风险也在加剧，特朗普2.0时代的政策可能会加剧中美之间的贸易紧张关系，进一步影响人民币汇率的市场预期。但随着中国经济的复苏、人民币国际化进程的推进，以及央行在汇率管理上的丰富经验，人民币汇率长期仍具稳定性和韧性。
展望人民币汇率，短期来看，特朗普2.0时代的贸易政策和美元的强势或将持续对人民币形成压力，人民币重回7.0以下的可能性较低。预计到2025年底，人民币对美元汇率可能调整至7.50—7.60区间。
毋庸置疑，特朗普的“贸易威胁”及其财政政策对市场的冲击显而易见。美元的强势和贸易摩擦的升级，仍可能对人民币汇率带来短期压力。对此，中国需要采取“守住底线、谋求突破”的策略，在稳住汇率的同时，以深化经济改革为基础，推动人民币国际化的可持续发展。
人民币汇率的未来，不仅在于短期波动中的“守”，更在于通过长期的经济转型与国际化战略的“攻”，实现持续的稳定与全球竞争力的全面提升。
