文/刘工昌
1月16日，寒武纪股价大幅下跌14%，市场上传来“寒王驾崩”之声。1月17日早盘，寒武纪下跌3.87%，报571元/每股，触及2024年12月17日以来的股价最低点。当天，寒武纪报收592元/股，跌0.34%。但相较前一交易日盘中近17%的跳水，寒武纪股价震幅收窄。
整个2024年寒武纪以387.55%的涨幅成为2024年度股王，公司总市值超过2700亿。
到了2025年开年，“寒王”再攀新高。1月10日，寒武纪股价最高达到777.77元/股，相比一年前的2024年1月10日117.87元/股的价格，股价上涨约560%。
寒武纪股价从2024年启动大涨，图片来自雪球
自2024年2月5日至2025年1月10日，寒武纪的股价由的95元涨至777.77元，不到一年时间股价涨幅接近9倍。
目前，寒武纪已经成为A股股价第二高的上市公司，仅次于贵州茅台。在科创板中，公司的总市值排行第三位，仅次于中芯国际和海光信息。
媒体普遍认为，寒武纪股价存在严重泡沫化。
以其唯一的一个季度盈利也就是2024第四季度盈利8000万，其市盈率高达782倍。而半导体板块的市盈率基本在60-200倍之间。即使按照200倍市盈率计算，寒武纪的股价也仅在150元左右，而其最高市值达777.77元，即使回落，现在市值也过了570元，远超市场正常预估值。
一亏再亏，股价脱离基本逻辑
寒武纪成立于2016年，2020年7月20日上市，被称为“科创板AI芯片第一股”，“中国版英伟达”。上市首日股价就涨超200%。市值达到850亿元。不过，“狂欢”热度消失后，旋即开始走低，至2022年4月一度触及46.59元/股的历史低点。
图源：每日经济新闻
到2022年底，随着AI风起，作为AI芯片公司，寒武纪股价随之上涨。2024年初至今，寒武纪股价累计涨幅达440.88%。
截至2024年12月31日收盘，寒武纪以387%的年度涨幅夺得A股“股王”称号，总市值近2800亿元。2025年1月10日，寒武纪股价盘中冲至777.77元/股，创历史新高，市值一度触及3200亿元。当日收盘，寒武纪报729.97元/股，总市值约为3047亿元。
财报显示，2024年第三季度末，董事长陈天石持有寒武纪28.63%股份，为第一大股东。在2024年胡润百富榜中，陈天石以320亿元的身价排行第140位，荣登南昌首富。以公司12月18日股价计算，目前陈天石直接持有的1.19亿股公司股份对应的市值约为873亿元。
但实际上，寒武纪在资本市场的表现似乎有些脱离基本财务逻辑——股价一路高涨，经营长期亏损。例如2024年前三季度净亏损为7.24亿元，扣非后净亏损为8.62亿元。其中第三季度净亏损为1.94亿元，扣非后净亏损为2.54亿元。
寒武纪还未曾盈利，图片来自东方财富网
寒武纪1月14日晚间披露2024年年度业绩预告，2024年度预计实现营收10.7亿元-12亿元，同比增长50.83%-69.16%；归属于母公司所有者的净利润预计亏损3.96亿元到4.84亿元，亏损同比收窄42.95%-53.33%。
财务数据显示，2024年前三季度，寒武纪的营收为1.85亿元，归母净利润为-7.24亿元。结合业绩预告数据计算可得，2024年第四季度，寒武纪实现营收8.85亿元-10.15亿元，归属于母公司股东的净利润2.40亿元-3.28亿元，有望实现单季扭亏。
对照其2024前三季度与第四季度，发现其堪称冰火两重天。
前三季度营收不到2亿，而第四季度一下飙升到10亿左右；前三季度还是大幅亏损，到第四季度一下扭亏为盈。人们不禁要问，2024第四季度寒武纪究竟发生了什么？怎么一下脱胎换骨了？
没人知道答案，我们只知道的是，寒武纪的亏损不是自现在始，根据财报显示，2019年至2023年，寒武纪的营收分别为4.44亿元、4.59亿元、7.21亿元、7.29亿元以及7.09亿元。基本没什么增长，后期还有下滑的趋势。
至于归母净利润呢，2019年至2023年，寒武纪分别亏损11.79亿元、4.35亿元、8.25亿元、12.56亿元以及8.48亿元。从2017年到2024年上半年，寒武纪已累计亏损约55亿元。基本也没什么改善。
可笑的是，寒武纪的研发支出金额已远远超过营收。
2024年三季报显示，寒武纪2024年前三季度研发支出6.59亿元，占营收的355.65%。
不过，寒武纪已在减少研发投入。2022年至2024年前三季度，公司研发投入分别为15.23亿元、11.18亿元和6.59亿元，分别同比减少26.63%、8.13%。
同时，寒武纪研发人员数量持续减少，2022年至2024年上半年，公司研发人员数量分别为1205人、725人、727人。
为了避免亏损进一步扩大，寒武纪的研发投入只能一降再降。
经营性现金流告急
长期的亏损、营收的滞涨外加研发投入的扩张，寒武纪的经营现金流一直紧张。
根据财报显示，2021年至2023年，寒武纪的经营现金流分别为-8.73亿元、-13.30亿元以及-5.96亿元。
根据2024年中报显示，2024年上半年，寒武纪经营现金流为-6.31亿元，已超2023年全年。值得注意的是，截至2024年6月末，其期末现金及现金等价物余额仅剩下了13.83亿元，环比减少25.71亿。①
到2024年三季度，公司货币资金为9.58亿元，相较于2023年底的39.54亿元，缩水高达75%。
②
针对寒武纪业绩与股价背离，易观合伙人、易观企业数字化中心负责人张澄宇表示，当下市场对国产芯片具备超高预期，但国产芯片企业还未迎来放量期。因此，“高预期”与“低现实”的矛盾滋生了行业泡沫。当前的泡沫其实反映了市场对未来1到2年AI芯片国产替代加速的预期。”他说。③
那么，又是什么导致如此寒武纪在资本市场备受追捧？首先得益于英伟达股价的持续狂飙，寒武纪则被视为中国版的英伟达，炒作逻辑是对标英伟达。
但英伟达2024年三季度营收350亿美元，同比增长94%，年收入有望达1400亿美元；季度净利润更是高达193亿美元，成为最赚钱的科技企业顶流。
而寒武纪同期的营收规模只有1.85亿人民币，且持续亏损。
可见英伟达的估值不单单是基于技术层面，而是有实实在在的营业收入和净利润做支撑，但寒武纪现阶段完全靠想象力，严重脱离了基本面。
其次，与英伟达GPU不同的是，寒武纪布局的是ASIC（专用集成电路），是一个高增长赛道。
AI ASIC是专为特定任务需求的定制芯片，它在推理阶段具有显著的优势。可以满足不同AI场景应用需求，展示了巨大的市场潜力。IDC预测，到2027年，中国用于推理的AI服务器工作负载将达到72.6%，这为ASIC芯片市场提供了坚实的基础23。此外，寒武纪的ASIC芯片支持主流的人工智能编程框架，如TensorFlow和PyTorch，有效推动了智能应用的开发进程。
最后，寒武纪作为市场中最热门的AI芯片概念股之一，在资本市场的高歌猛进，也显示出生成式AI浪潮下，投资者对AI商业前景持乐观态势，市场前景广阔。④
机构增持让寒武纪“称王”？
从2022年底的46.59元，狂飙至2025年元旦后的777.77元，究竟谁是幕后推手？
公开信息显示，从股东人数上看，2023年末至今寒武纪的股东人数为3.318万户，至今持续下滑，至2024三季度，只有2.647万户。这意味着寒武纪的股东 50%以上是基金投资者，且大多数是 ETF 基金，现在的新情况是，这些 ETF都是被动基金。我们认为，寒武纪股价如此非理性疯涨，主要有以下几个原因。
首先是机构抱团撑起寒武纪股价基本面。数据显示，寒武纪的前十大股东以机构为主。2022年末，持仓机构总数为156家，合计持股1.466亿股。2023年末，535家机构持股，持股合计1.641亿股。2024年中期，739家机构持股，合计持股2.094亿股。
其中，基金持股达到734家，持股数为9778万股。2024年第三季度，机构总数仍有302家，合计持股1.939亿股。基金持股为298家，持仓股数为8161万。
Wind数据显示，截至2024年9月末，寒武纪的十大股东中共有5只基金。包括华夏上证科创板50、易方达上证科创板50、华夏国证半导体芯片等。
这些基金普遍看好“寒王”，在前十大持股基金中，有8家在2023年第三季度选择了增持。
寒武纪前十大持股基金，无冕财经制图
机构增持的势头还在延续。从德邦基金旗下部分基金报告中看到，相较2023年三季度末，2024年第四季度对寒武纪进行大幅加仓，成为其重仓股。
至此我们终于看清寒武纪股价高飙不下的一个关键因素了：机构抱团，这很容易让人想起过去的抱团白酒、医药和新能源。
其次是国家政策此类倾斜引发基金的介入。2024年11月29日，中证指数公司对上证50指数样本进行了定期调整，寒武纪被纳入上证50指数之中。
这意味着，追踪上述指数的基金要被动买入寒武纪。据国信证券研究计算，寒武纪纳入上证50指数，预计的净调入资金规模为35.67亿。
而寒武纪在过去两年被接连纳入了科创50、沪深300、上证50以及中证A500等多个重要指数。
2024年12月，寒武纪还被纳入了富时中国A50指数的备选股名单，具备了纳入该指数的可能性。若未来寒武纪被纳入该指数，被动增持公司股票的资金或将继续增加。⑤
杠杆资金涌入加剧疯涨
再次，大量公募、私募与杠杠基金疯狂涌入加剧了寒武纪股价的非理性疯涨。
观察一下寒武纪的K线走势图，发现其真正的上涨应该是从2023年1月开始，走出清晰的3浪上攻图形。而其中的3波主升浪，出现在2024年9.24井喷行情以后，从每股210元附近，一鼓作气拉升到2025元旦后的777.77元。
正是这波上涨，让此前不被人看好的亏损王寒武纪，正式登基为股市“寒王”。
K线走势显示，寒武纪股价的第一波上涨主要发生在2023年1季度，当季大涨240.82%。Choice数据显示，截至当年1季度末，有170家基金持有这只股票，总共持有4896.06万股，占流通股本比例20.22%，相较2022年4季度末提高5.8%。
从流通股东前十的持股变化看，2023年1季度股价上涨期间，有6家在大幅减持，4家不变。按说股价该大幅下跌，但与此同时，银河创新成长等其他基金积极买入，不仅顶住了上述机构的减持影响，还让公司股价放量大涨。
2023年2季度到3季度大批基金继续涌入，数据显示，6月末有576只基金持有8494.93万股，占流通股本比例33.81%。此时它已然成为基金集体重仓股。这是寒武纪股价上涨的第一波。
2024年4季度寒武纪股价迎来第二波上涨，其股价在前3季度上涨45.55%的基础上，再次疯涨127.56%。
Choice数据显示，与2023年1季度时相比，2024年3季度寒武纪流通股东前十持仓机构中，少了创投，多了香港中央结算有限公司，这是沪深港通结算机构，其管理的是北上资金持股。
数据显示，2024年3季度，北上资金与银河创新成长基金都在减持。与此同时，像易方达科创、华泰柏瑞沪深300ETF这些公募基金都在增持。随着9.24行情的爆发，更多基金加入购买行列。
除了公募基金，寒武纪股价在2024年4季度大涨，还有一个推手，那就是杠杆资金。
寒武纪自2020-07-20被调入融资融券标的，可冲抵保证金最高折扣率65。Choice数据显示，2024年9月24日收盘后，寒武纪融资余额11.95亿元。2025年1月13日融资余额43.89亿元，增长367.28%。
从数据来看，寒武纪的融资余额在2024年9月24日之后出现了爆炸式的增长，从11.95亿元飙升至2025年1月13日的43.89亿元。这说明，有大量的投资者通过融资的方式买入寒武纪股票，以期从中赚取更高的回报。⑥
很明显，2024年4季度，寒武纪融资余额的走势，与其股价几乎同步大幅上扬。究其背后，杠杆资金无疑也是推动“寒王”上位的重要推手。
杠杆资金的涌入，放大了市场的波动，也加速了寒武纪股价的上涨。在市场情绪高涨的时候，杠杆资金的助推作用十分显著，它就像一个放大器，将市场的乐观情绪不断放大。
然而，杠杆就像一把双刃剑，它既能放大盈利，也能放大亏损。一旦市场出现调整，杠杆资金的恐慌性抛售，往往会造成股价的快速下跌。这也就为寒武纪股价埋下了隐患。⑦
这样，多方发力下，寒武纪终于由一只人人避之不及的亏损股一跃成众人仰望的股神寒王。
过度依赖头部客户
据报道，2016寒武纪创立后，华为找到了其创始人陈天石咨询AI与手机智能芯片的结合可能性。后来寒武纪先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H系列芯片。其中，寒武纪1A是用在麒麟970上，寒武纪1H用在麒麟980上，而这两款芯片分别用在华为的商务旗舰手机Mate10和Mate20系列上。
2017年9月，华为在德国发布了全球首款人工智能手机芯片“麒麟970”，搭载了寒武纪1A处理器，寒武纪也由此为世人所知。
从寒武纪披露的数据来看，2017年至 2019 年，公司终端智能处理器 IP 授权业务收入分别为771.27 万元、1.17亿元和 6877.12万元，占主营业务收入的比例分别为 98.95%、99.69%和 15.49%。
2017年至2019年对华为海思终端智能处理器 IP 授权业务的销售金额占到整体IP 授权业务销售收入比例的100.00%、97.94%和 92.56%。很明显，此时的寒武纪可以说完全依赖华为。但后来华为的芯片中自己继成了 AI，寒武纪的生意陷入了绝境。
但幸运的是，濒临倒闭的寒武纪，等来了全球AI的风口。
2020年开始，智能计算集群系统业务成为支撑寒武纪业绩的主营业务。2021年-2023年，该板块业务收入分别为4.56亿元、4.59亿元和6.05亿元，营收占比分别为63%、63%、85%。
2021年和2022年，寒武纪第一大客户分别是江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司、南京市科技创新投资有限责任公司，销售额占年度销售总额比例分别为62.46%、60.81%。2023年年报显示，公司与台州市黄岩置成物产管理有限公司履行了5.28亿元的智能计算集群系统合同，据此推算，寒武纪第一大客户为台州市黄岩置成物产管理有限公司。公司第一大和第二大客户，分别贡献收入4.67亿元、1.37亿元，合计营收6.045亿元，营收占比分别为65.88%、19.34%。⑧
与从前单纯依赖华为不同，此时的寒武纪主要依赖对象成了两个。
但寒武纪的问题是技术不够硬，产品多而不精。
2016年，寒武纪深度神经网络处理器入选第三届世界互联网大会“世界互联网领先科技成果”，所长孙凝晖专门作为发布人发布该成果。目前在市场化产品方面，寒武纪已先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列芯片，基于思元100和思元270芯片的云端智能加速卡系列产品以及基于思元220芯片的边缘智能加速卡，并在此基础上形成了终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡和智能计算集群系统三条业务线。
在上述三条业务线中，寒武纪目前最为倚重的是智能计算集群系统业务。
财报显示，2019年，寒武纪的智能计算集群系统业务实现销售收入2.96亿元，占主营业务收入的比重为66.72%。⑨
再来看看寒武纪的产品线。寒武纪的AI芯片被分成了两大系列：一是云端芯片“思元”系列，思元370是寒武纪云端的重要智能处理器，思元220芯片及加速卡专为边缘计算应用场景而生。
2018年起，寒武纪推出思元系列芯片，实现了终端、云端、边缘端全面布局，后又开发了推理训练芯片、软硬件平台等。
二是边缘侧芯片“思考”系列，除了广为人知的寒武纪1A系列终端智能处理器IP外，寒武纪还持续推出新的终端智能处理器IP。2023年，寒武纪发布新一代智能芯片思元590，据说它的综合性能已经达到英伟达A100的80%。
看得出，寒武纪是想模仿英伟达，全面开花。奈何自身实力有限，如今的产品线多而不精，市场根本没打开。
寒武纪距离英伟达还有多远？
芯片领域通常是赢家通吃。在全球赛道上，英特尔、英伟达等芯片大厂齐聚。这些对手不仅硬件技术优势明显，而且软件生态完善，让后来者很难再进入。
英伟达其底层cuda到cudnnQ再到tensorRT构建的软件生态，凭借多年经验积累和产品推广，让用户接受度高、形成习惯。
智能涌现”一篇文章指出，一台英伟达H100服务器（8卡）的租赁价格，从2024年初的12-18万元/月，降到7万元/月，降幅在50%左右。消费级显卡“英伟达4090”，从万元级降至七八千。⑩
英伟达等大厂因占有率高，能与众多下游客户紧密联系，精准把握需求确定研发方向。英伟达GPU芯片和加速卡占据90%以上市场份额，这使得新兴企业寒武纪的产品导入迁移成本极高。
寒武纪却因核心技术商业化落地困难，下游客户较少，在竞争中处于极为不利的境地，面临的困境十分严峻。
另外，由于2022年末的“实体清单”冲击，寒武纪无法从美国公司采购设备、被制裁供应链受到冲击。
2022年10月，美国将寒武纪集团列入实体清单，寒武纪在芯片设计上依赖于美国Cadence公司，而这正是美国政府制裁的对象之一。这使得寒武纪的技术供应链被中断，导致其无法正常运营。另外，寒武纪的晶圆代工主要来自台积电，然而，由于寒武纪被列入黑名单，台积电无法继续与寒武纪合作代工。直至如今，寒武纪还没缓过来。2024年中期，寒武纪在年报中提及，主要受供应链影响，营业收入有所下降。
Wit Display首席分析师林芝对时代周报表示，“当前寒武纪供应链已转向境内企业。但是境内企业在先进制程方面亦受制约，在技术、产能、工艺、EDA、封测等方面都存在一定差距。这意味着寒武纪很多研发项目需要推倒重来……供应链薄弱问题依然困扰着寒武纪。”⑪
我们看到，寒武纪市值狂飙的背后，并没有拿得出手的基本面作为支撑。走到现在，靠的仅仅是一种想象力。它的股价非理性飙升，主因是站在了资本的风口，如果风口过后，寒武纪依旧没能抓住机会扭转经营的基本面，那么等待寒武纪的，会不会是被资本市场无情抛弃，还不好说。
另外，尽管它对外放出的口号是，要做“中国的英伟达”，但市场需要的不是口号，而是答案。需要正视的一个事实是，寒武纪离英伟达，还很遥远。
[引用]
①（半导体“妖王”，泡沫有多大？ 天鑫财富 2024年10月23日 ）
②（连亏7年，寒武纪，瞒不住了！小象说财2024.11.09 ）
③（寒武纪股价震荡，董事长身家2天缩水超百亿 时代周报2025-01-17 作者：申谨睿）
④(寒武纪奇迹：3000亿市值，真实价值还是市场泡沫？ 福布斯中国2025-01-14 本文作者杨剑勇)
⑤(寒武纪市值突破3000亿，被动指数基金成推手？来源：澎湃新闻·澎湃号·湃客 报道 王健文)
⑥（谁是寒武纪市值突破3000亿的幕后推手？公司研究室2025-01-14 文/雪梅）
⑦（寒武纪减亏难掩泡沫：指数基金的捧杀，能否撑起AI芯片的未来？ 陈二家的猫2025-01-15 ）
⑧（营收不到2亿市值1900亿，寒武纪凭什么？尺度商业2024-11-20 文 张佳儒）
⑨（占尽天时地利人和，寒武纪几乎不可复制 未来科技2020-07-22 ）
⑩（花几个亿建智算中心，八成的GPU租不出去 36氪 2024年12月20日 作者
邱晓芬）
⑪(“股王”寒武纪，没守住3000亿 2025年01月18日 环球老虎财经app)
国寅
神话终久是神话，汽泡逃不了破灭的厄运，！