风财讯 作者：王迪

借助淘宝清仓涉及上海、宁波、苏州、常州、南京等地共83个资产之后，曾经被称为“招保万金”之一的招商蛇口又开辟了一条新的融资渠道——房地产信托基金上市。

历经招商局商业房托基金设立并申请港交所递交、香港证监会原则性批准、与受托人DB Trustees (Hong Kong) Limited/德意志信托（香港）有限公司签署信托契约等一系列步骤，短短三个月不到，招商蛇口基金紧锣密鼓筹备上市，11月22日，招商局蛇口将一切进展公布于众。

资产盘整成了招商蛇口选择的路经，而投资型物业成了招商蛇口选择放弃的部分。双十一出售的83项资产起拍价超过136亿，仅有9套为住宅项目，其他资产皆以商铺、写字楼及车位为主。盘活公司剩下持有型物业，信托基金上市也成为一项重要的指向。

要知道目前在香港上市的房地产信托基金（以下简称“REITs”）仅有10只，而如果招商蛇口信托基金成功上市之后，招商蛇口或将成为港交所第6只内地REITs。

前路看似一片坦途，国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲向风财讯表达了一丝隐忧：“中国的商业地产相对于国外的商业地产最大的问题在于：出租回报率相对于其物业估值比较低，一般净出租回报率（扣除成本后的净租金/物业评估值）只有2%-3%，这会令信托在运用杠杆时产生负担经营性现金流。除非低价发售，否则在国际市场难以有足够的吸引力。”

炼金术

REITs的发行地点在亚洲地区主要有新加坡、日本、香港，工业/物流地产信托基金主要集中在新加坡、日本。就2005年以来港交所上市的10只信托基金来看，上市发行价9只都在6港元/股以下，仅有领展房产基金（00823.hk）发行价达到 10.3港元。

就股价来看，除了领展房产基金、置富产业信托（00778.hk）、越秀房产信托基金 （00405.hk）、阳光房地产基金 （00435.hk）截至11月25日收盘股价实现增长（增幅分别为682%、 126% 、68%、 98%）之外,其余6只REITS的股价都有不同程度的下降。

一般意义上的REITs大致可以分为两种：股权型和抵押型。招商蛇口基金显然属于前者。

“房地产信托第一要点是首先要外商或者是国有企业，这与要缴纳的税有关，因为房地产信托的重组如果原来的结构不合适，那么结果是要缴纳大量的税，而国有就无所谓，如果原来就是外资，就自然而然地避开了这些税。”对于信托基金上市的条件，一位资产券商对风财讯这样解释。

毫无疑问，具有央资背书的招商蛇口希望通过一系列的动作炼制出有利于现金流顺畅的“良药”。招商蛇口曾公告称，计划今年底至明年初实现REITs赴港挂牌，集资不少于5亿美元（约39亿港元）。

随后便是一系列的措施。1月15日，招行蛇口房托管理人与德意志信托（香港）有限公司签署信托契约招商局商业房托基金将通过其全资子公司Treasure Supreme InternationalLimited（以下简称“Treasure”）受让公司拟注入招商局商业房托基金的底层资产。

目前，公司通过瑞嘉投资境外全资子公司Jumbo Pacific Holdings Limited（以下简称“Jumbo”）及 Jumbo的境外子公司Frontier Shekou Commercial Holdings Limited（以下简称“Frontier”）间接持有深圳五家项目公司100%权益。

对于REITs而言，掘金存量市场是招商蛇口的优势。数据显示，2016年至2018年，招商蛇口拥有的投资性物业总可出租面积从239.11万平方米增至311.74万平方米，业态包括公寓、住宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等；期内出租收入从18.39亿元增至24.92亿元，复合增长率16.4％；总体出租率达83％。

而此次通过一系列的腾挪，拟注入招商局商业房托基金的底层资产是位于深圳市南山区蛇口区域的四项商业物业，即新时代广场、科技大厦、科技大厦二期、数码大厦，及一项商场物业，即蛇口花园城中心。截至今年9月30日，五项物业资产评估价值为65.79亿元，据风财讯计算，总楼面面积为22.34万平方米。

在优淘城总裁薛建雄看来，“商办现在严重供过于求，国内商办物业收益很低，去化也困难。开发商不愿意自持，但又卖不掉，所以都希望上市做低成本融资，以获得现金流，这是房企谋求信托基金上市的原因“。

平衡术

现金流一直被房企奉为“命脉”，而融资顺畅与否一直事关企业生死。

一度与万科、保利稳坐房企第一梯队的招商蛇口，在步入“不惑之年”之后，必须直面自己的“中年危机”。

公告显示，2019年第三季度，招商蛇口实现营收88.56亿元，同比减少30.77%；归属于上市公司股东净利润仅有1.95亿元，与上年同期相比下滑83.21%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润仅1.77亿元，同比下滑80.55%，短期借款达到29亿，而前三季度营业收入255.43亿元，同比减少24.39%，归属上市股东净利润50.92亿，同比下降38.46%；前三季度公司有息负债为1481.5亿元，与二季度相比上涨7.0%。

据半年报显示，招商蛇口账龄超过 1 年的重要应付账款达到17.41亿元，多为布局在成都、武汉、上海、深圳、南京的项目。

无独有偶，招商蛇口的实际控制人招商局集团有限公司曾于今年3月4日将10.92亿股进行质押，占其所持股份比例的23.69%，占公司总股本的13.81%。按照当日的收盘价21.95元估算，本次质押股票市值约为239.59亿元。

于内，短期债务压顶，第三季度的扣非净利润微不足道；于外，面对传统银行贷款、信托基金、债券等渠道接连收缩，招商蛇口“阳谋”很明确，借道信托基金上市“曲线救国”。

“短期内融到现金周转，靠运营租金来支付利息，以求以后靠卖掉物业或开发别的物业有足够资金后再赎回物业。”一位行业资深人士这样表示。

此次底层资产皆位于深圳大本营，推延至深圳目前的市场环境也不难发现问题。

据第一太平戴维斯数据显示，截至2019年第三季度，深圳市甲级写字楼市场总存量环比上升11.4%至676.9万平方米。全市空置率结构性环比上升4.3个百分点，同比上升4.8个百分点，至22.4%。全市平均租金环比下跌5.2%，同比下跌10.2%，至人民币每平方米每月208.3元。

供过于求，租金低，融资难，让大量持有商业地产的招商蛇口利润博弈上升空间变窄。

对于体量及估值是否会影响后续上市的市值及融资情况。某位业内分析师对风财讯表示，REITs的资产、规模并不是太重要，重要的是回报率，国际市场要求REIT回报率至少在4%以上，一般是5%-6%，从目前已经上市的REITs来看，高风险与高收益并存。

“房地产企业作为融资需求方确实有很大的需求，希望把他们手上的房地产资产证券化，回收资金，但是香港目前的形势和国际的投资形势，令港资和外资都对投资中国的地产证券化产品兴趣不大，现在是供应大需求小，房地产信托的销售是一个很大的挑战，这个挑战甚至比地产公司股票发行还要大。”一位行业资深人士对风财讯阐释了隐忧。

拆骨刀

广州国企越秀也曾凭借落实“越秀REITs”上市方案打开资金权限的窗口；今年6月曾经的中国首富王健林在遭遇挫折之后，也一度希望大连房地产信托基金在新加坡上市，完成中国最大的商业开发商的翻身战，据测算，这笔交易或使房地产投资组合价值超过10亿美元。

前人引路，招商蛇口显然走得会更有目标一些。然而是否具有运营商资质、满足最高借款限额、合理规避风险控制措施等条件最终能成功上市，近60亿元资金市场估值的REITS杠杆会否撬动资金并获得资本市场青睐仍是摆在招商蛇口面前的双重难关，尤其是现在面对的情况是：港交所对信托基金借贷比率不超过45%的监管上限。

商业之外的逻辑是，招商蛇口的掌舵人许永军一方面通过集团“输入”低成本土地，使得公司存量地产业务具有竞争优势；另一方面通过合并提升非传统地产业务，使公司业务多元化，港口先行、产业园区跟进、配套城市新区开发，从而实现成片区域的整体发展的PPC模式（“前港-中区-后城”）是招商蛇口所奉行的突围术。

业务层面来看，招商蛇口的主要业务板块为园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营。按照招商蛇口董事长许永军的设想，招商蛇口要在2018-2020年之间，把房地产收入从85%左右降到60%，园区比重从目前的15%提升到30%-40%。

风财讯查阅其半年报并计算发现，园区开发与运营越占据其主营业务的24.02%，社区开发与运营占据其主营业务的74.36%。

虽然深圳等华南地区是其大本营，但是招商蛇口一直对于港口有所偏爱，2017年7月底，原招商蛇口董事长的孙承铭率队赴山东青岛考察，在山东青岛、烟台皆连罗子，期望大力发展邮轮产业，并加紧了对华北地区的布局，

半年报显示，招商蛇口仅在山东存活共有青岛火炬园、青岛同顺园、青岛雍华府、青岛汇智园、日照莱顿小镇 、烟台招商西岸、青岛公园、济南雍和府共9项存货，只是就2019年半年报数据计算，上半年邮轮产业建设与运营仅占据其主营业务的1.61%。

业务结构的调整还需进一步优化，招商蛇口产业园区跟进的慢周转的模式在一定程度上制约了现金回流的速度。据半年报显示，招商蛇口的预收账款账龄超过 1 年的重要预收款项高达178.6亿元。

此外，在关乎“钱、地、人”的三大要素中，2015年，历经招商蛇口吸收合并招商地产重组上市之后，招商一直处在人事大刀阔斧的变动中，副总经理孟才、王晞，副董事长杨天平，华东区域总经理王晞，深圳区域总经理何飞，华南区域总经理萧睿，华中区域总经理梁会军相继离开。

从高层到中层频繁换将，架构轮番调整也让其经历了数年的动荡期。

组织架构上，2019年招商蛇口也历经“手术刀”式的调整：精总部，强区域：总部职能”瘦身“，从16个部门整合至9个部门，全国5大区域变更为9大区域。

在调整区域规划与业务结构双线并进之后，2019年上半年招商蛇口将目光更过的投向了一二线城市，其上半年90%的新增土地储备都是位于一二线城市，在粤港澳大湾区9个城市进行项目布局，挺进香港、肇庆的住宅市场又从新城控股转让的15个项目中分得了“一杯羹”，拿下张家港市公司股权。

从公众认知来看，私营企业擅长短平快模式，而国企更多的是去做长周期项目。随着市场的快速发展，多数靠资源的机会型房企和跟不上市场变化的房企面临掉队风险，即便是有天然资金优势的国企，其产品能力相对于高速变化的市场仍有缺陷。

人们常说：“四十而不惑”，但是，对于年过四十的招商蛇口来说，遭遇“中年危机”、历经“手术”阵痛期之后，在实现2000亿元销售目标的道路上仍需要夯实盈利与经营的”解惑“能力。