今天咱们继续昨天的话题，接着聊重庆啤酒。
话说自重组事件起，嘉士伯中国将旗下大部分啤酒业务注入到重庆啤酒，之后重庆啤酒的ROE开始出现飙升。
按照一般的思维逻辑，大家可能会想当然的认为应该是随着优质资产的注入，推升了公司的股权回报率。
但问题在于这种提升似乎有些过于夸张，从下表，我们不难看出近五年来公司的ROE数据高得有些匪夷所思，平均值达到了惊人的66.81%。
要知道嘉士伯自身恐怕都没有这么高的股权回报率，又如何能仅靠资产注入上市公司这张壳，就将回报率推到这么高的水平呢？
显然，一切没有面上这么简单，应该是另有玄机。
为了解开谜团，我进一步扒了扒财报，发现超高的ROE数据可能来源于比较奇葩的治理结构。
嘉士伯中国先是成为重庆啤酒的控股股东，然后将旗下大部分啤酒业务注入到重庆啤酒，设立了重庆啤酒的子公司嘉士伯重庆，成为上市公司重庆啤酒的核心经营主体。
不过，在这种相互套娃的关系中，重庆啤酒并不能完全控制嘉士伯重庆，它实际上只占有51.42%的股份，另外48.58％的股份归广州嘉士伯投资有限公司所有，而后者和重庆啤酒是没有隶属关系的。
这就造成了一种后果，即上市公司的少数股东权益占比非常高（这个少数股东主要就是广州嘉士伯）。根据2024年三季报，上市公司的股东权益约43.61亿，其中归属于母公司股东权益为21.36亿、少数股东权益为22.25亿（之所以比归属母公司股东权益还要高，主要是它包括但不仅限于广州嘉士伯）。
这么一看，就非常清楚了。优质资产的注入，确实能够推高上市公司的股权回报率，但是更重要的一点在于产生净利润靠的是股东权益（43.61亿），但是计算股权回报率时，采取的分母基数则是归属于母公司股东权益（21.36亿），ROE自然就会显得非常高。
当然，即使剔除少数股东权益这一因素，以全部股东权益为基数，近几年上市公司的ROE仍然能够达到30%以上，依旧是相当厉害，那么对应现在20倍PE值，应该算是非常合理。
然而，市场为什么还是不买账，始终萎靡不振呢？原因可能在于重组完成之后的麻烦不断。
首先，高端化似乎有点水土不服的迹象，重组后的增长并不理想。除了2021年井喷之后，增速是一降再降，哪怕是2023年上市公司主动把高档产品价格档从10元降到8元，将“乐堡”纳入高档产品阵营，也没能挽回高档产品增速的下滑。
到2024年前三季度，伴随消费市场的整体低迷，公司的高档产品收入干脆出现了负增长，同比下降了1.24%，市场预期自然也因此在不断的下降。
其次，内斗逐渐浮出水面。
1999年，重庆啤酒以“山城”啤酒商标使用权出资，联合钰鑫集团共同组建了重庆嘉威（钰鑫集团持股61%、重庆啤酒持股33%、钰鑫工会持股６％）。此后，“山城”啤酒一路高歌猛进，销量从1999年的不足30万吨，迅猛增长到2013年的100万吨，占重庆90%的市场份额（大西南占40%市场份额）。
但是，自嘉士伯正式控股重庆啤酒之后，采取厚此薄彼的策略，集中渠道资源主推国外品牌，导致本土山城啤酒品牌不断萎缩，从2013年的100万吨销量，下滑至10万吨左右。
这就引起了合作伙伴重庆嘉威的严重不满，因为重庆嘉威与重庆啤酒的包销协议于2028年期满，山城啤酒将成为重庆嘉威独家资产。嘉士伯现在的做法无疑是借机消灭山城啤酒影响力，打击目前的合作伙伴，将未来的潜在竞争对手扼杀于摇篮。
于是双方矛盾不断升级，先是2021年３月，重庆啤酒子公司嘉士伯重庆起诉重庆钰鑫，认为其未经公司决议程序长期非法占用重庆嘉威资金。
其后，2023年12月重庆嘉威又起诉重庆啤酒，要求返还被扣留的包销酒款及相应利息损失。
双方互相攻击，大打嘴仗，品牌形象和市场声誉不断受损，也引发了消费者和经销商对品牌严重的信任危机，线上市占率明显出现了下降趋势。
这些问题肯定会对公司的股价形成制约，但同时也正因为这些问题的存在，鬼故事、好价格效应显现，公司目前的估值总体居于合理区间。
当然，如果你相信嘉士伯解决问题的能力，那么现在可能是个机会，但如果不了解嘉士伯或者对其信心不足，那最好还是远离麻烦是非之地。（全文完）
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