内容提要
2022年三季度，银行间市场流动性保持合理充裕，资金价格继续下行；国内经济延续恢复态势，债券市场交易活跃，债市收益率先下后上，曲线陡峭化，信用债收益率大幅下行；利率互换曲线下移，日均成交量环比增长。
三季度银行间市场交投活跃，各交易品种合计成交552万亿元，同比增长47%、环比增长23%。
一、货币市场流动性充裕，市场利率位于政策利率下方波动，交易量增大，货币市场日均余额小幅上升
（一）银行间市场流动性保持平稳，货币市场成交量增大
三季度，货币市场成交总量为464.5万亿元（环比增加22%），日均成交7.1万亿元（环比增加17%）。其中，信用拆借成交46.9万亿元，日均成交7221.1亿元（环比增加21%）；质押式回购成交416.2万亿元，日均成交6.4万亿元（环比增加16%）；买断式回购成交1.4万亿元，日均成交215.2亿元（环比减少2%）。
（二）央行公开市场操作降息10BP，资金面保持合理充裕，资金价格继续下行
三季度，央行降息10个基点，季末增加逆回购操作规模，财政支出保持较快增速，流动性宽松预期保持平稳。8月15日央行1年期MLF及7天逆回购操作利率调降10BP、带动8月LPR报价利率下行；三季度地方债发行供给压力明显减弱，且在专项债8月底前基本使用到位的要求下，财政支出规模保持较快增速，对资金面形成一定支撑。季末时点增加逆回购操作规模至单日超千亿元，其余时点基本保持20亿元和30亿元的操作水平，流动性充裕背景下8月和9月MLF均缩量2000亿元，全季公开市场操作合计净投放1180亿元。资金供给稳定充裕，对冲缴税、跨季等扰动因素，流动性预期保持平稳，资金价格继续低位运行。
资金面保持合理充裕，资金价格继续下行，波动幅度小幅走阔。三季度，DR001和DR007季度加权均值分别环比下行23BP和17BP至1.20%、1.60%。具体看，DR007中枢自二季度的1.77%逐渐下行至7月的1.56%和8月的1.45%，9月在跨季因素影响下反弹至1.75%，但仍处于历史低位。除季末外，DR007维持在7天期逆回购操作利率2%下方波动，最低值1.285%、最高值2.1321%；中位数1.5283%，环比下降14个基点；波动幅度为85个基点，环比走阔8个基点。
（三）货币市场余额小幅上升
三季度，货币市场各子市场日均余额均环比上升。货币市场日均余额为11.1万亿元，环比增加9.1%，其中质押式回购日均余额9.8万亿元（环比增加9.5%），买断式回购日均余额545亿元（环比增加5.6%），信用拆借日均余额1.2万亿元（环比增加6.1%）。从融资余额结构看，9月末大型商业银行、货币基金、政策性银行位列资金净融出前三，净融出额分别为3.63万亿元、1.35万亿元和4639亿元；资金净融入前三位是证券公司、纯债基金和基金公司专户，净融入额分别为1.40万亿元、0.99万亿元和5725亿元。基金季末净融出余额3297亿元，其中，货币基金净融出余额13532亿元，纯债基金净融入余额9932亿元，是对应资金方向的重要边际力量。
二、债券市场交易活跃，成交量同比增大，债市收益率先下后上，曲线陡峭化
（一）美联储连续大幅加息，9月国内制造业PMI重回扩张区间
国际方面，美国非农数据强劲，9月季调后非农就业人口增26.3万人，好于预期；通胀回落节奏慢于市场预期，核心CPI同比上涨6.3%，高于前值的5.9%。高通胀和经济韧性背景下，美联储9月如期加息75个基点，基准利率升至3.00%～3.25%，为今年以来连续第三次加息75个基点。今年美联储加息幅度达300个基点，创自1981年以来的最大密集加息幅度。点阵图显示年内还将加息100至125BP。在更为激进的加息路径下，美国增长预期调低，2022年实际GDP增速从6月FOMC的1.7%大幅下调至0.2%。
国内方面，三季度经济活动环比有所改善，政策发力的基建和制造业投资成为托底经济增长的主要力量，8月基建投资和制造业投资分别同比增长15.4%和10.6%，较7月改善3.9和3.1个百分点，加之高温限电等扰动因素减退，工业生产受干扰减弱，带动9月制造业PMI环比上升0.7个百分点至50.1%，重回扩张区间。9月社融信贷数据也明显改善，表现超市场预期。向前看，地产需求低迷、出口下行压力隐现、疫情反复对服务业造成明显影响，经济活动恢复的巩固仍需政策端进一步加力。
（二）债券发行量、净融资额同比环比均有所减少
三季度发行债券5469支、10.4万亿元，发行量同比减少2.2%；净融资2万亿元，同比减少2万亿元（-50%），环比减少2万亿元（-50%）。具体来看，三季度地方债发行量锐减与信用债到期量较大导致债券净融资同比、环比下降明显。其中，国债单季发行超3万亿元，净融资1.1万亿元；政金债单季发行1.7万亿元，净融资超8000亿元，处于历史较高水平；但地方债发行仅1.1万亿元，为2015年来同期最低水平；信用债到期超3万亿元，但三季度发行量并未明显扩张，净融资不足千亿元。货币市场工具发行量、净融资规模处于2017年来同期较低水平。除国债和政金债外，其他各类债券净融资同比均转负。
（三）债券市场交易活跃，交易量增幅明显
三季度，现券市场成交153.8万笔、75.7万亿元；日均成交11642亿元，同比增加34%，环比增加16%。三季度债市波动幅度加大，交易情绪旺盛，国债成交16.5万亿元，同比增长58%；政金债、金融债成交同比增幅均超20%，其中政金债成交30.6万亿元、金融债成交3.9万亿元；同业存单成交14.7万亿元，同比增长37%。三季度，债券借贷成交3.7万笔、标的券券面总额为4.75万亿元，成交量同比增加89%。三季度，30年期国债换手率86.5%，环比上升49.6%。
（四）债市收益率整体下行，曲线陡峭化，信用债收益率下行幅度更甚，信用利差收窄、等级利差分化
本季末，国债1、3、5、7和10年期到期收益率分别为1.85%、2.33%、2.58%、2.76%和2.76%，分别较上季末下降10、12、7、8和6个基点。信用债收益率下行幅度大于同期限利率债，信用利差收窄，等级利差走阔。三季度央行降息带动利率下行，“资产荒”推动债市走强，但海外加息及人民币贬值压力叠加稳经济政策陆续出台，推升宽信用预期，债市收益率先下后上，整体呈“V型”走势。具体看，7月初至8月上旬，央行OMO缩量操作但资金面仍保持合理充裕，政府对经济增长目标的表述有所弱化，叠加国内疫情反弹和地产断供潮事件发酵、7月PMI及社融数据偏弱，收益率震荡下行；8月中旬，央行年内第二次降息打开利率下行空间，推动10年期国债收益率最低下行至2.58%，创2020年5月来新低；8月下旬至9月末，国务院继续出台稳经济一揽子政策的接续政策，政策性开发性金融工具、结构性再贷款等助力实体信贷融资需求恢复，8月各项宏观数据有所好转，稳地产政策举措陆续公布，市场对宽信用的担忧加剧，叠加加息预期下美债收益率大幅上行、人民币贬值承压和资金价格缓慢抬升，收益率反弹上行，10年期国债收益率升至2.76%，已超过8月降息前水平。
三、利率互换曲线全线下移，人民币衍生品成交环比增长
三季度，受资金面充裕及现券利率下行影响，利率互换曲线全线下移。6个月、1年期和5年期SHIBOR 3M互换价格分别为1.895%、2.1525%和2.965%，较上季末分别下行27、24和10个基点；1年期、5年期和10年期FR007互换价格分别为2.0212%、2.5688%和2.8425%，较上季末分别下行14、6和7个基点。
利率互换日均成交额增长。三季度，人民币利率互换共成交7.2万笔，环比增加43.3%，名义本金总额6.2万亿元，环比增加53.2%；日均成交957.3亿元，环比增加46.2%。
其他人民币衍生品成交环比增长。三季度，标准债券远期成交869笔，名义本金为887.6亿元，环比增加127.6%。
作者单位：中国外汇交易中心市场二部
