本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：张冉冉 赫晋一，编辑：付晓玲

很长的周期里，电商领域对流量并不以为然。

最典型的是，2018年三大电商平台掌舵者像约好了一样，集体在公开渠道发表“流量浮云论”。

马云在官媒《网络传播》杂志上写文称：好的互联网企业，不是争流量，不是争数量，而是争质量、争担当。

刘强东在演讲中强调：互联网不是有流量就赚钱，靠供应链才是关键。

黄峥一句话颠覆了流量的价值：腾讯做电商失败，是因为他们理解电商是流量×转化率＝GMV，流量逻辑在今天是无法成功的。

然而整个互联网的竞争史，事实上就是一场关于流量，也就是水源的争夺战。

电商行业更是如此。一些人持续寻找水源，比如阿里；一些人持续造水，比如拼多多。

明明建立在流量之上，却又对流量“不敬畏”，注定是要被打脸的。

抖快的崛起，再次印证了“得流量者得天下”。同时其令人恐惧的杀时间能力，不断延伸的直播电商边界，已然威胁了传统电商的场子。

流量焦虑侵袭下，电商平台不得不重新重视起水源。

这里面，拼多多情况最为特殊——依附于社交，以造水起家。而锚定这条路，就需要有持续造水能力。

市场也确实在以此估值拼多多。如下图，股价和拼多多LTT（life total time，用户终身时长）yoy增速走势，保持一致。

备注：总LTT=（月人均使用时长/月流失率 ）*MAU；月人均使用时长≈月度总时长/MAU；月流失率≈1-DAU/MAU。

市场的逻辑可简单理解为：当水量涨得快，意味着公司充满想象力，投资者才会押注；反之，后撤。

竞争和资本市场审视面前，拼多多“身体比嘴巴诚实”得多。

可以看到，此前一直蜷缩在个人中心页面下的多多视频，三个月前被拼多多战略升级为一级入口，权重直逼百亿补贴和多多买菜，目标直指其流量汇聚能力。

为此，深谙“空手套白狼”的拼多多，甚至真金白银了起来。如下图，观看短视频，它是真给钱。

事实上，多多视频在2020年就上线了，为什么这时才被“委以重任”？其是否又能担得起重任呢？

一般，为了能造出更多的水，在供给侧，平台做的事情，大体有如下几种：

·拉更多的人头进来：其实就是用户规模驱动。

·创造一个新的小水池：譬如，淘特之于淘宝，就是可以引渡用户的新水池。

·在现有水池里做一些创造，让人能在里面多玩一会，玩得嗨一点，锚定的是用户粘性和时长。

只要这三张牌还没有打完，不管当下使用的是哪一张牌在做业绩支撑，对大多数投资者来说，都存在想象空间。

而拼多多，可打的牌面已经不多了。

众所周知，早期在全民被各种“砍一刀”支配的裂变攻势下，拼多多快速俘获时间相对充裕的下沉市场用户，将自己平台的“流量池”蓄了起来。

且精明借势微信渠道下，其初期“造水”的花费极小。

可以看到2017Q3-2018Q4，拼多多的获客成本，相比阿里、京东最低，甚至2017Q3-Q4仅为个位数。

当然，五环外用户总有圈完的一天，彼时拼多多初遇“水源”不足问题。

由此，“精分”的一幕出现了——黄铮一边放言“流量逻辑行不通”，一边在2018Q2电话会议里高谈阔论：加强用户对拼多多平台的信任，稳步增加高品质用户数量，依旧是当前面临的第一要务。

而这些新水源——高净值用户圈层，蓄起来的代价不小。

2019年，拼多多上线了百亿补贴，对热门高端商品，提供大幅现金补贴，让利用户。比如iphone、华为、任天堂、海蓝之谜、SK-II等品牌商品，在拼多多上可以以低于市场均价的价格拿到。

如此“撒钱”下，可以看到，2019Q3之后，获客成本持续上升。

不过，所幸效果不错。2019年底，黄铮在电话会议上不无骄傲地表示：“按照目前的增长速度，我们很快就会超过竞争者。”

而大约一年后，拼多多的年活跃买家数，如预期先后超过京东、阿里，成为业内第一。

理所应当，用户规模驱动是拼多多该阶段的“造水”源头。

但上述说过，拼多多在拉新上已然不再经济，用户基数进一步庞大后，规模增长只会更难。可以看到2019Q3开始，拼多多MAU增速出现下滑迹象。

用户规模驱动的牌，已然是没法打了。

而流量增长受限，在竞争激烈的电商领域，显然是危险信号。如下图，受此拖累，拼多多的平台收入增速，在2019Q1-2020Q1持续放缓。

一旦业绩增长故事失去“性感”，对投资者的吸引力，是要打折扣的。

当然，影响收入呈现的因素不只是平台总水源，还有消费水平，变现率（take rate），具体如下图：

但变现率（take rate）、客单价等方面，拼多多近两年受限于各种约束条件，一直有心无力。相比之下，其将拉升收入的突破方向，依然放在了水源上。

比如，2020Q2电话会议提到：货币化率并不是我们考察的KPI，也不是要优化的重点。重中之重还是要增强用户的粘性，还是要继续培养高质量的商家。

而之所以聚焦用户粘性，也不难理解——毕竟用户规模驱动已触顶，很难再进一步，建小水池也没什么迹象，具有运作空间的就剩第三种——让用户多玩一会，玩嗨一点。

2020年，疫情催化下，爆发了两个新流量风口：一个是直播电商，一个是社区团购。

这两个风口，拼多多有着截然不同的态度：

直播业务在黄峥对其予以“工具属性”的简单定义下，迟迟未能被列为战略级产品，集中发力。

而多多买菜的战略级别，则牵动了彼时已退休的黄峥——其在管理层犹豫不决时，黄峥给出“全力以赴” 的指令，之后又在周年庆演讲中，将多多买菜定级为长期业务。

那么，为何会有如此差别对待呢？难道直播的流量汇聚能力，不够性感？

这显然不是事实。据第47次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2020年12月末，中国网络直播用户规模达到6.17亿。

其中，电商直播用户规模达到3.88亿，在所有网络直播细分中排名第一。

流量大开之下，据网经社“电数宝”电商大数据库显示，2020年上半年淘宝直播GMV达3000亿，超过了2019年全年直播业务GMV。

事实上，拼多多自己也在受益。

其2020年1月增加了直播页面，而2020Q2电话会议中提到：越来越多的商家，利用直播增强跟客户的粘性。

更可信的答案，揭晓在拼多多2020年五周年庆里。

会上，黄铮细述初衷表示：我们曾是社区团购鼻祖，从农产品起家，提出了社区站点、前置仓等概念。伴随着疫情，消费者又有线上买菜的需要，所以我们决定做买菜。买菜是个好业务、苦业务，也是我们拼多多人的试金石。

理解起来就是：做社区团购，我们（拼多多）有基因，更在行。那么，具体情况如何呢？

可以看到，拼多多入局时，面对的是“美团优选、橙心优选等强势对手在侧”的局面，多多买菜想要跑通，并非易事。

为了以落后者拔头筹，拼多多的投入，近乎不计成本。

这年夏天，拼多多召集千名员工，包括多位资深主管奔赴多多买菜一线。

有项目相关人员描述，在最开始的时候，往往上午开会决定完区域负责人，下午就要买机票赶过去；一位员工被调去多多买菜，当天就把上海的出租屋退了。

同样，在给「大饼激励」这块，也是「壕」无人性。据晚点LatePost报道，2021年拼多多针对多多买菜员工，进行了两轮普涨调薪和股票激励：普通员工每次拿到不低于10万元的股票激励和30%的薪资普调；省区负责人则根据业绩和兼并情况，在百万元至千万元之间。

这样的投入力度下，尽管还没有建立起稳固的供应链和物流体系，但多多买菜在一年内，规模做到了行业前两名。

在流量竞技场上，也确实炸出了一片真空。据2020Q3电话会议：多多买菜的推出和主站产生协同作用，通过买菜的高频行为来提高用户在APP上的活跃度。

反映在数据，可以看到，2020年拼多多的用户粘性，大幅跑赢阿里和京东。

LTT（用户终身时长，用户时长/流失率）同比增长有所恢复，驱动平台总“水源”大涨，2020Q2-Q3转头向上，反映在股价上，就是同期拼多多股价上涨近两倍。

如果是个童话故事，到冲破难关、预期兑现这一刻，就圆满结局了。

但可惜这是商业世界，牵一发而动全身、硬币的两面性等反转，随时在上演。比如，随着规模扩大，多多买菜薅羊毛泛滥，客单价低等问题，已经影响到了平台的ARPU增长。

如下图，2020Q2—Q4，拼多多的ARPU增速，连续快速下滑。

而ARPU提升受限，导致拼多多的「盈利路径」，出现了断裂。这自然会影响到资本市场的态度。

比如，2020年财报之后，克班资本将拼多多的评级从增持下调至行业权重，给出的原因是：

公司2020年累涨370％，是由强劲的营收增长和倍数扩张所推动的。但社区团购竞争激烈，这种扩张已经难以为继，需要新的催化剂来进一步推动股价大幅上涨。

增长焦虑之下，拼多多的战略侧重，偏离“造水”，倒向提升消费水平。

据2021Q2电话会议：我们会持续提升产品数量，不断增加产品选择的深度和广度，增加产品类别和价格区间，相信随着用户选择的增加，ARPU会持续增长。

那么，效果如何呢？

拼多多的忠实用户们，近两年可能观察到了一个变化——拼多多正在“天猫化”。

最直观的体现就是：

以往，拼多多主打9.9元特卖，除了水果生鲜，大家抢的多是便宜的日常消耗品，比如纸巾、垃圾袋等，这些产品的技术含量低，多为白牌。

现在，有明显差异的品牌化产品多了起来。比如苹果和华为、大疆、Switch、雅诗兰黛和欧莱雅等商品。

这是拼多多品牌化的一个缩影，其背后寄托的是提升客单价，缓解增长问题的畅想。

用拼多多董事长陈磊（2021Q4电话会议）的话说：一部分品牌先看到机遇，先进来的品牌看到比较高的回报，从而带动更多的品牌来尝试。

但结果似乎与其预想，有所偏差。

在上线1P（自营）业务，以及在“百亿补贴”频道推出“官方合作旗舰店”入口，提升百亿补贴商家服务标准等招揽举措下，平台的品牌商家入驻情况确有进展。

比如，数据显示，2021年5月，新入驻的品牌官方旗舰店同比去年增长超10倍以上。

然而进一步对比会发现，入驻的品牌中，很少有知名大牌。

这一点拼多多自己也有清醒的认知，去年8月的交流纪要提到：中小品牌的引入有所改善，但头部品牌没有什么本质变化，很多入驻的不是官方旗舰店，而是经销商。

而头部品牌不愿入驻的原因，其实早在拼多多与特斯拉争端时（相关论述已有很多，这里不展开论述），就已经很明了：

用户在拼多多上的诉求是足够低价，这与品牌自身维护价格体系的诉求，是背离的。

这一点拼多多交流纪要也有提到：品牌不愿意降价，在拼多多的转化率并不是很好。

品牌化效果不尽人意下，可以看到，2021年拼多多的客单价只有40元，相比2020年还下降了9元，大写的“越努力越心酸”。

对这样的结果，拼多多归因为时机不成熟，2021Q4电话会议提到：品牌在平台开店并非一蹴而就，还需要一定时间。

不过，提升消费水平的回馈，也不全是坏消息。

如下图，2021年拼多多人均每年订单量提升至70单，相比2020年的49单大幅增长。

而这实际上，是得益于多多买菜。

据艾瑞咨询调研，疫情前生鲜电商用户在APP购买生鲜频次高于每周一次的占比约57.3%，疫情期间为69.1%，疫情后为67.2%。

这样的需求背景，叠加拼多多2021年的流量倾斜——如“百亿补贴”继续对农产品实行零佣金政策；举办“农货节”扶持农产品上行等，复购率大有起色。

但上述说过生鲜消费的客单价更低，如此两相冲抵下，可以看到，2021年拼多多的ARPU提升也一般。

而其代价，则是单件模型变得更平庸。毕竟电商要赚钱，客单价提升是必须项。

消费水平做了半天没太大起色，拼多多想再回去上述的“造水”逻辑，发现行不通了。

直播电商市场，几乎被抖音、快手和淘宝瓜分殆尽，而拼多多囿于管理层「决策」，存在感很低。

比如，艾瑞咨询数据显示，2021直播电商总体量约1.9万亿，抖音直播电商GMV预计1万亿，快手前三季度为4398亿，二者相加，几乎相当于拼多多前三季度总GMV（1.58万亿元）。

更严峻的是，这些高速增长的新型电商模式，其用户画像，三线及以下的用户群体占比超过50%，这正是拼多多的核心盘。

而社区团购领域，在监管和竞争压力下，增长势头被按停。

据晚点LatePost报道，2021年多多买菜的GMV有800亿，但其原定的目标是1500亿，相当于只完成了一半。

“造水”能力遇阻，可以看到，2021年拼多多的用户粘性持续下滑。

不仅拖累平台总LTT也一路向下，资本市场也立马变脸。如下图，2021年，拼多多在电商平台中跌得最惨，跌幅达70%。

备注：9-10月，粘性短暂回升，受大批社区团购平台或倒闭、或收缩，多多买菜业务释放需求空间影响，但很快就下落了。

综上来看，拼多多并不擅长做消费水平，折腾一番效果有限不说，市场实际锚定的还是其造水能力。

而考虑到拼多多用户粘性已达0.65，可提升空间有限——要知道你天天打开的微信，用户粘性也才0.8左右；

接下来，用户时长或是平台“水源”增长的核心——同期拼多多用户时长只有23分钟，和抖快超过120分钟相比，空间很大。

如此也就不难理解，为什么锚定用户时长的多多视频，战略地位提升。那么，多多视频能否扛得起“造水”大梁呢？

“未来拼多多的愿景是做‘Costco’与‘迪士尼’的结合体，集高性价比产品和娱乐为一体。”

这是拼多多上市前夕，黄峥在致股东信中，为投资者描绘的蓝图。

此前，不管是做用户粘性，还是提升消费水平，都是围绕Costco故事来讲。而多多视频，似乎意味着拼多多真的要切入“迪士尼”模式了。

如下图，多多视升级一级入口后，点开可以看到的是单列信息流模式，内容也是以娱乐为主，和抖音的模式，高度类似。

相比之下，同样承接短视频内容，淘宝的“逛逛”，京东的“逛”，采用双列信息流形式，内容也以种草为主，整体仍带着“电商气息”。

备注：从左到右依次为：多多视频、京东的逛、淘宝的逛逛。

一个完全沉浸式体验，一个有选择性质，哪个更具娱乐性质且更杀时间，快手从双列到单列，已经给出了答案。

而这让拼多多的故事空间，动听了起来。但具体到实践层面，用户为什么要在电商平台上看视频？

答案上述已部分提及，为了招揽用户，这个向来“空手套白狼”的主——比如“6万人砍不下拼多多手机”的魔幻事件，真花钱了。

就调研统计显示，为留住用户，多多视频设置了两种激励。

激励方式一，用户每天新点击观看视频，都可直接收到转账到微信的现金。这让深受“砍一刀”之苦的用户，晋升成了VIP待遇。

当然，VIP待遇只限每天观看的前10个视频左右，且每次的收益约为一分钱。

接着再观看视频，就进入了激励方式二：完成任务积累金币，终点是大额现金红包——单次提现20元。

如此真金白银，虽然单用户数额不大，但加上几亿的用户基数，也是不小的支出。拼多多这样买量，真的划算吗？算一笔账你就知道了。

上述激励方式二的回报，看似很丰厚，但想要兑现，又转回了拼多多熟悉的配方。

比如，你需要在站内不停操作，包括但不限于浏览、搜索和下单，具体项目如下：

即便被这么折腾一番，用户依然很少能拿到钱。

如下图，有网友反馈，用了两年才终于拿下20元提现，其中还包括下单购物返利的金币；而更多的用户，却是坚持不下去中途放弃。

但拼多多却“得偿所愿”——APP打开次数增加、用户时长提高、用户转化提升。

比如，我们以10天为例，对多多视频的投入和回报的测算显示：

10天内，拼多多只花1块钱左右，就让用户在平台停留时间增加约2.2小时，打开APP的次数至少增加10次。

同时，用户10天内，只要随便下一单，花出去的钱就能回本。

备注：1、成本：激励方式一，单用户确定性成本为1元左右。激励方式二，鉴于该模式很难提现，成本不计。

2、收获：激励方式一，用户时长：40秒/视频*10个视频/天*10天=4000秒，超1小时；APP打开次数：至少10次。

激励方式二，按照take rate3.5%、ASP 40元测算，每单收入约1.4元；时长：7分钟*10天（第二种激励方式）=70分钟；登录次数：10天连续登录，每天登录次数可能超过8次。

不愧是“全宇宙最懂小数点”的公司，ROI控制得明明白白。

要知道，其平台用户主体是有大把空闲时间的下沉用户，这意味着，用这种微小的薅羊毛“钩子”，成功收割远超成本的用户时长，问题不大。

如此一来，拼多多就相当于接入了一个流量插件，水池重新蓄起来，确实具有想象空间。

不管黄铮承不承认，拼多多电商生意的本质始终都是流量思维——生产水然后售卖，在几个指标之间腾挪，锚定的是自己的造水能力。这也是市场对其估值的坐标系。

而对造水者来说，天花板往往来自水源枯竭，无水可卖，如用户增长触顶，会影响市场信心。但“造水”的牌，不单由用户规模驱动，还有粘性、时长等，只要牌没有全打完，就有「增长接力」空间。

如今来看，拼多多的“造水”动力支撑，只剩用户时长。而依靠多多视频激励上的“花活”，榨取单用户能提供的全部用户时长（LTT），流量增长故事显得颇为动听。

只是流量生意越往下钻，越难判断和把握，不确定性也更高，对投资者来说，需要谨慎待之。

其他参考材料：

1.笔下求生《造水者与送水人》

2.晚点LatePost《谁在管理拼多多？》

3.雪豹财经社《黄峥“解甲归田”这一年，拼多多喜少忧多》