内容提要
2024年，市场主题不断变化，金融市场上下波动，且这种波动大大超过了基本面的实际变化。展望2025年，特朗普东山再起，其优先措施比如减税、关税上调、移民管制和减少对华尔街和能源产业的监管力度等，都将有助于经济增长、维持就业市场韧性，但也会推升美国通胀水平。美联储可能将遵循一条“更浅、更缓”的降息路径，生产率的提高也可能使美元中性利率水平上移。
一、2024年美元利率走势回顾
2024年美联储正式开启降息周期，9月联邦公开市场委员会（FOMC）以50个基点的降息结束了有史以来极富悬念的一场会议，同时告诫市场，这样的大幅降息不会成为常态。9月的点阵图表明美联储认为50个基点降息是先发制人之举，意在稳定劳动力市场，当时与会者中值预期仍然认为2024年实际GDP将以2%的稳健速度增长。11月和12月，美联储如期各降息25个基点。与此同时，美债收益率的走势并不是按部就班地到9月降息靴子落地后才开始下行的，反而是在9月FOMC降息之后开启了一波超过50%的向上回调，这与常识相悖。
总体来看，2024年市场走势一波三折。年初，市场对美联储降息的预期浓烈，但很快被2月初超预期的美国非农就业数据所扭转，随之放弃了对美联储3月降息的押注，之后又出现美国CPI超预期、PPI超预期、就业数据火热、美联储暗示央行不急于降息、纽约联储行长甚至提了“升息”二字等一系列事件，美债收益率在大趋势上一直上行到5月初。之后，鲍威尔给美联储加息可能性泼冷水，成为市场气氛的转折性事件。接下来，发达经济体通胀热度消退、美国经济数据好坏参半、市场避险因素、Dudley7月发表降息冲锋号文章、8月初美国非农数据极差等使得市场认为美联储将超规格并先于议息会议降息。虽然9月美国CPI和劳动力市场数据等基本面情况显示美联储可能会采取更克制的行动，但美债收益率下行一直持续到9月，直到FOMC会议前一天才开始反转，市场重心重新回到美国经济基本面以及美国大选事件上。国庆期间，美国非农就业数据超预期奠定了美债收益率上行的阶段性底部，之后美债收益率跳涨维持高位运行。在美国大选结果出炉之后，市场关注点从对美国就业市场的担忧彻底重回至对美国通胀风险和财政风险的担忧上，中性利率上移。
2024年，基准10年期美国国债收益率年内开于3.9238%，最高于4月25日触及4.7351%，最低于9月17日触及3.5952%，12月31日收于4.5690%；2年期美国国债收益率年内开于4.2849%，最高于4月30日触及5.0434%，最低于9月25日触及3.5000%，12月31日收于4.2416%。从曲线形态上看，美债收益率曲线在降息预期中的趋陡并非一蹴而就，而是先后经历了趋陡、趋平、横盘、再趋平、急速趋陡回正并延续陡峭化走势、又转而两次趋平至近0、最终在年底重新急速趋陡的过程，基准10年期美国国债与2年期美国国债收益率利差最平倒挂49.5个基点，最陡在年底追到了32.7个基点。市场呈现主题快速变换和高波动性的特征，与量化宽松时期的平稳走势不可同日而语。
二、特朗普再次当选对美国经济的影响
特朗普东山再起，并带领共和党在美国众议院保住了微弱多数席位，该党因此同时取得参众两院控制权，成就所谓的“完全执政”，这意味着特朗普上任后受到的权力限制会变得更小。共和党视为优先措施的方面，比如减税、关税上调、移民管制和减少对华尔街和能源产业的监管力度，都被认为会推高通胀。特朗普的大部分税收和关税政策可能要到2025年底或2026年初才会出台。
鉴于共和党在众议院的席位优势很小，而且党内本身也有意见分歧，因此特朗普需要在税负减免上做出妥协。笔者预计，可行的方案是，特朗普会延续2017年《减税与就业法案》（TCJA）的大部分内容而不是全部，并提高部分关税。美国财政债务与GDP之比将继续攀升，经济增长和通胀短期内可能上升，而市场纪律可能会阻止特朗普实现其最极端的竞选承诺。
（一）税收减免
减税是特朗普竞选团队承诺的核心支柱。TCJA将于2025年到期，特朗普政府将优先考虑企业减税规定和个人减税政策永久化、降低企业税率等。若这些政策全部获得通过，将给2026年的GDP增长带来1%的提振。
但如前所述，由于党内不同意见和市场纪律，减税方案会被打折。彭博经济研究认为以下政策最有可能获得通过：将TCJA中的营业税和遗产税改革永久化；延长TCJA中的部分个人减税措施；将企业税最高税率从21%下调至20%；取消《降低通胀法案》（2024年）中的绿色能源税收抵免。因此，减税给2026年美国实际GDP增速带来的增加值可能只有0.5%。
（二）提高关税
特朗普计划加征进口关税，以此为减税提供资金。可以肯定的是，通胀会比加征关税之前高。关税对经济增长造成的拖累会部分抵消掉美国积极财政刺激对经济增长的促进作用。
首先，根据历史经验，特朗普应该会避免对给美国企业和消费者带来过高成本的商品加征关税，而是首选替代弹性高的商品。
其次，笔者对他是否会推动全面加征关税持怀疑态度，因为这不符合他的交易式的谈判方式，特朗普在竞选时承诺的政策大概率不会完全兑现。如果特朗普真的对所有贸易伙伴普遍加征关税，那么预计经济增长会受到净负冲击，通胀率也会更高。
第三，与直觉不同，提高关税对美国经济的最初影响可能是公司利润率和投资的减少，对消费者价格的影响反而较小。另一方面，根据彭博经济研究，有个可比的有趣的自然实验——2023年12月至2024年7月期间，亚洲和北美航线集装箱运费上涨了一倍左右，导致进口成本上升了1～2.5个百分点，类似于关税上涨导致成本上涨约1.8%的效果，但可以看到，运费上涨并未影响消费者价格。这是因为，零售商和生产商的定价能力在大大减弱，难以将成本转嫁给消费者。因此，如果公司选择降低利润率，公司股价就会受到冲击，股票反而比实体经济更容易受到关税的影响。
此外，美元升值也可能会抑制对通货膨胀的影响。
（三）大规模驱逐非法移民
美国移民潮已经将国外出生居民占美国人口的比例提升至1910年以来的最高水平。特朗普和他的团队还没有拿出将如何大规模驱逐非法移民的方案，这将需要国会提供大量资金，还需要愿意接受遣返移民的国家配合。除了后勤和资金方面的障碍外，任何把数百万移民驱逐出美国的行动也都有可能面临法律挑战。
移民的流出理论上会减少劳动力供给，有助于维持美国就业市场的韧性。
（四）政府债务风险上升
相比通胀和经济增长，特朗普政策方案给美国经济带来的最能确定的影响是美国债务的可持续性恐将加速恶化，市场对财政风险的担忧上升。在特朗普税收提议全部执行的情况下，债务与GDP的比率到2035年将升至150%，若按照特朗普方案中有望实施的各项提案，债务与GDP的比率将升到141%，均高于国会预算办公室(CBO)6月份预测的122%。
三、美国通胀的驱动因素和趋势
（一）住房成本仍将高企
根据与外资纽约经济学家的交流，美国房屋买卖和租赁价格居高不下的最主要原因是，2008年全球金融危机后，房屋供应一直赶不上人口和家庭的增长，呈现出一种结构性短缺的局面。虽然这一现象在新冠疫情后有所改善，但加息周期侵蚀了房产建筑商的利润，叠加州和地方政府层面对土地监管的诸多规定，因此房产价格不是一个容易解决的问题。
笔者预计租金通胀将继续保持黏性，而除住房通胀数据之外，美国CPI在向2%接近，因此住房是美国通胀黏性的最主要因素。根据克利夫兰联邦储备银行的模型研究，租金通胀要到2026年年中才会消退。
（二）核心服务仍面临通胀压力
在租金通胀之外，其他服务通胀可能会受到工资压力而攀升。移民减少使劳动力供应减少，如果特朗普实施严格的非法移民驱逐政策，则劳动力供应会更加紧张，而与此同时岗位需求依然旺盛，休闲娱乐和医院护理等服务行业能看到持续的工资通胀压力。
此外，股市上涨预示PCE中的金融服务成本上升，2025年特朗普上台后商业环境预期会有所改善，因此该分项可能会持续成为通胀来源之一。
（三）核心商品通胀放缓可能停滞
受益于供应链改善，核心商品在过去一年为美国通胀的下降提供了有力的帮助。但随着降通胀基数效应的过去，以及可能的关税增加，2025年底核心商品通胀可能会重新抬头。较低的能源价格可以带来较低的运输成本和生产成本，可能帮助对冲一些核心商品的通胀上行风险，但对核心服务通胀也无能为力。
如前讨论，在特朗普第二任期内，贸易限制或将重启，基于贸易的通胀压力也可能再度加剧（这在拜登任期内已开始缓解）。逆全球化可能再次出现，供应链可能因关税政策重陷困境，通胀风险随贸易摩擦升级而上升，核心商品价格通胀放缓可能会出现停滞。
四、经济增长和就业市场
（一）美国经济2025年仍将保持韧性
美国以私营企业为主，除大厂之外，小企业生存质量关系到劳动力市场供需状况。通胀仍是企业经营面临的最重要的一个问题，其次是劳动力素质和税负减免。企业主高度关注特朗普的税收改革提案。10月份美国全国独立企业联合会(NFIB)小企业乐观指数高于预期，就是因为一些企业主已经预计到特朗普将在总统选举中获胜。
以管窥豹，由于假日季开局稳健，以及追求性价比的美国消费者需求强劲，沃尔玛上调年度展望。2024年该公司股价相比年初最高上涨约84%，年底涨幅虽然收窄但也在70%以上，远超标普500指数。从均值来看，沃尔玛购物者单次购物支出增加，这一增长主要得益于年收入不低于10万美元的较高收入家庭消费者。美国居民消费能力料将对美国经济提供支撑。鲍威尔在12月议息记者会上预计2025年经济仍将表现不错。
（二）短期内就业市场可能依然保持健康和适度紧张
2025年，受依然具备韧性的美国经济形势和非法移民驱逐政策影响，预计美国劳动力市场依然保持健康和适度紧张态势。失业率有可能上升到4.4%，但更可能达不到，因为除了非法移民遣返之外，婴儿潮时代的创纪录的退休人数也将为失业率带来下行压力（此外，退休人员的消费也支撑了对本土商品和服务的强烈需求）。鲍威尔称薪资增长处于健康且更具持续性的水平。
（三）更远时间看，就业市场可能崩塌
从二战以来的数据看，美国失业率要么很低，要么跳涨，没有中间过程。目前市场普遍预期经济增长趋缓，但不会陷入衰退，坚定认为经济将实现软着陆，笔者对此持部分怀疑态度。笔者认为美国经济在2025年能够保证足够的就业，但在更远时间内，在持续相对较高的政策利率环境下，可能终将面临衰退和就业市场的出清，以解决持续增长的工资问题和通胀问题。
五、美联储货币政策
（一）特朗普想要营造宽松的政策利率环境
尽管特朗普最近指责鲍威尔2024年9月份降息降得太快，但笔者并不认为他支持鹰派政策。特朗普过去曾自诩为“低利率一派”，笔者认为现在他依然是。作为房地产开发商，他喜欢低借贷成本；作为总统，他青睐宽松政策。在2024年大选临近之际，他之所以对美联储9月份的大幅降息持批评态度，可能是因为降息增加了总统拜登任内放宽金融条件和实现经济软着陆的可能性。
笔者认为，作为总统，他将重拾对低利率的喜爱，甚至可能采取非常规行动来迫使美联储降息。
（二）特朗普获胜令美联储的独立性面临挑战
特朗普塑造经济政策的方式之一是影响美联储。在他的第一任期内，曾多次对鲍威尔提出批评甚至恫吓。在第二任期内，提名美联储理事会成员是影响美联储的最直接方式。在特朗普的四年任期内，他将有机会为七人组成的美联储理事会提名至少两名新的成员。
鲍威尔在11月7日FOMC决策后会见媒体时坚决表示，即使特朗普要求他也不会辞职，并指出“法律不允许”罢免或贬谪美联储理事会主席。特朗普此前表示不会任命鲍威尔连续第三次出任理事会主席，但也不会在2026年5月主席任期届满之前试图罢免鲍威尔。作为理事会理事，鲍威尔可以一直工作到2028年1月。
（三）美联储关注重心重回通胀
FOMC在2024年11月议息声明中删除了有关通胀方面信心增强的表述，强调通胀率“朝着委员会2%的目标取得了进展，但仍然有些偏高”，指出“劳动力市场状况大体已经缓解”，并重申“失业率有所上升但仍然处于低位”。与前一次的声明内容相比，美联储虽然在声明中维持了有关实现就业和通胀目标的风险“大致平衡”的措辞，但强调重心明显向通胀风险转移。
12月议息声明没有显著变化，但鲍威尔记者会却提到，“处于或接近放慢、暂停降息的位置”、“正处于利率调整过程中的新阶段”、“在考虑更多调整时可以更加谨慎”、“从现在开始需要看到通胀上取得进展”、“通胀进展一直低于期望”、“需要限制性政策来实现通胀目标”，表明美联储在推进货币政策宽松的态度上开始偏向鹰派。
（四）鲍威尔表现出惊人的谨慎
对于过去曾与政府的减税政策发生冲突的美联储主席来说，如何以及何时围绕财政刺激调整货币政策部署充满了政治风险。如果过早提高借贷成本或提高太多以抵消减税政策的影响，会因为与政府的政策相左而受到批评。但如果加息太少或太晚，通胀可能会像2021年那样升温。
鲍威尔在2024年11月7日的新闻发布会上表示，“我们不猜测、不推测、不假设”， 想先等等看即将上任的特朗普政府会实施什么政策，然后美联储再预测这对经济意味着什么。这与美联储对2016年特朗普大选获胜的反应迥然不同，当时美联储会议的文字记录证实了这一点。在特朗普就职前一个月，当时包括鲍威尔在内的几位美联储决策者就将财政政策变化纳入了他们的预测中。
从鲍威尔的公开讲话来看，他消除了对未来的预期指引，强调依赖数据，将逐次开会做出决定，这与9月由其主导的激进降息态度形成鲜明对比。在特朗普政策导致美国经济复飞及重燃物价压力的背景下，笔者认为美联储可能将遵循一条“更浅、更缓”的降息路径。
（五）更高的生产率增长可能会推动美联储降息幅度小于先前的预期
生产率的提高有助于抑制通胀，是长期经济增长的关键。鲍威尔表示，“生产率增速超过了疫情前二十年的水平，使经济在不致过热的情况下仍能快速增长。” 如果美国经济未来在结构上更具生产力，生产率增长加快能够维系，可能意味着中性利率比曾经认为的还要更高，美联储无法将利率降至过去的水平，更高的生产率可能最终导致降息次数减少。
（六）利率上升尚未影响金融环境
从信用利差、股市水平和波动率等指标来看，企业面临的金融状况依然"宽松"。即使新申请按揭利率再次超过7%，消费者财务状况指标也显示环境相对宽松。许多美国人在疫情期间设法将30年期抵押贷款利率锁定在超低水平，这极大减轻了加息给他们造成的负担。金融环境似乎并未成为经济增长的障碍。
六、美债点位预判
（一）总体判断
从基本面来看，美联储贸然降息不是明智之举，但重回加息需要更高的经济指标门槛。因此，笔者在市场定价上认可美联储仍然处在大的降息周期中，但降息的重心从2025年往2026年挪动，意味着美联储在2025年仍将保持一定限制性，但2026年后可能随着经济和劳动力市场的降温而加大降息力度。这是本文的基础假设。
（二）两年期美国国债收益率
鉴于未来两年内还存在降息可能性、而短期内加息概率较低，因此2年期美国国债收益率上方可能受到4.4%的点位压制，下方则受到短期通胀水平上升的支撑，若美联储降息止步于4%，则2年期美国国债收益率公允价位大概位于4.2%，若有进一步降息，4%会是一个较为理想的支撑位。但如果美国经济在此期间出现大变故或者衰退，则2年期美国国债收益率有望下探3.5%。
（三）基准10年期美国国债收益率
特朗普上台后，长债叙事出现重大转变，基准10年期美国国债收益率受到债券卫士、长期通胀水平、长债供应压力的支撑。
所谓债券卫士，和市场纪律一脉相承，意指当一国不遵守财政纪律时，债券投资人用脚投票，推高该国国债收益率。在极端情况下，投资者可能会对美联储以不掺杂党派色彩、技术官僚的方式稳定通胀和实现充分就业的承诺失去信心。信心的丧失将表现为利率的风险溢价，增加联邦政府和其他债务人的借贷成本。
如前讨论，特朗普治下，美国通胀水平大概率重新抬头，甚至出现结构性的、根深蒂固的上升，因此长债需要更多的通胀补偿和期限溢价。而超过7万亿美元的新增财政支出，势将极大增加长债发行压力，在供应面上也对长债收益率形成支撑。
一方面，2024年12月之前，基准10年期美国国债收益率多次向上试探4.5%的关键位置，市场出现实钱买家（real money）使收益率重新回落。另一方面，不少市场机构认为，若预期中的特朗普政策得到落实，基准10年期美国国债收益率有可能回到5%。5%是一个非常关键的位置，这在2023年已经得到证实，是一个市场非常难以消化的水平。该位置不仅是市场重要心理点位，也是能促使现金从股票转向债券的关键水平。资金面上，目前市场上资金充裕，货币市场基金资产规模首超7万亿美元，流出转投债市也可以作为实钱买盘的后备力量。
有鉴于此，基准10年期美国国债收益率在新总统任期第一年易上难下，但上方空间相对明确。下方以2年期美国国债收益率点位为支撑，预计4%会作为支撑位。上方第一阻力位看4.5%（已到），若能实质性突破4.5%关口，则有动力上探4.8%和5%的水平。
（四）收益率曲线形态
整体来看，无论是在降息周期继续的环境下，还是在可能强劲的发行压力和期限溢价的环境下，均应继续保持曲线趋陡的核心假设，至于是牛市趋陡还是熊市趋陡则取决于通胀水平和相应的美联储降息步伐。虽然2024年12月以前曲线形态随着特朗普交易的获利平盘和止损交易而多有反复，数次重新扁平，但在大周期中应该不改长期走势。风险点在于，如果通胀压力大幅上升，美联储重回加息周期，那么曲线形态将改变为熊市趋平。
作者：李桢，高级交易员；中国银行全球金融市场研究中心、中国银行总行金融市场部
