近日，煌上煌（002695.SZ）发布的两则公告引起了市场的关注。

12月3日，公司发布《关于对外投资处于筹划阶段的提示性公告》，宣布拟使用自有资金或自筹资金对外投资，收购标的公司广东展翠食品股份有限公司股权，股权收购具体比例待交易各方协商后方可确定。目前双方已签署《保密协议》，该事项尚处于初步筹划阶段。

此前，在11月28日开始的连续3个交易日内，煌上煌收盘价格涨幅偏离值累计超过20%而触发了《股票交易异常波动公告》。公告称，本次筹划中的针对展翠食品的交易不构成重大资产重组，亦不构成关联交易。

针对公司最新的投资动向，煌上煌的投资者们却莫衷一是。12月3日当天，以9.96元/股的价格开盘，收盘于9.32元/股，日内换手率8.93%；12月4日则是从8.95元/股开盘，以日内最高点10.25元/股的价格收盘，日内换手率6.23%；12月5日又从开盘价的11.28元/股，以日内跌幅1.18元/股、换手率13.75%收盘。

激增的换手率和来回变动阴阳方向的日K线，都在暗示市场对于公司未来表现的不确定。煌上煌这次的并购，是否能实现“中华老字号”和上市公司的强强联手，未来能否拉动煌上煌持续低迷的业绩表现，还有待观察。

报告期营收13连跌，营收增长点接连失速

煌上煌始创于1993年，以酱卤肉制品为主业起家，其中尤以酱卤鸭系列产品受欢迎。2012年9月5日煌上煌成功在深交所挂牌上市，成为“中国酱卤第一股”。最高点时，股价高达35.09元/股，是目前股价的接近三倍。

然而近几年，煌上煌的业绩却不断退步。

10月31日发布的《2024年三季度报告》显示，2024年前三季度，煌上煌实现营收14.52亿元，同比下降8.11%；实现净利润0.78亿元，同比下降20.82%。而这是自2021年三季度以来，煌上煌连续第13个季度报告期内营收同比下降。

而2024年以来，煌上煌的营收表现相比2023年甚至有加速下滑的迹象。2024年第一季度到第三季度的营收同比增速分别是-10.56%、-5.10%、-9.64%，2023年同期的营收同比增速则分别是-5.59%、-0.77%、-0.43%。

营收下滑加速，净利润也明显承压。2024年第一季度到第三季度实现的扣非后归母净利润金额分别为2663.47万元、2191.54万元、1514.86万元，均同比下跌。其中最大的同比下降速度发生在2024年第二季度，相比上年同期下降了46.01%。

排除整体行业的影响因素，煌上煌的表现也难令人满意。

根据申万三级行业（2021）的分类，在食品饮料-休闲食品-熟食赛道中，绝味食品（603517.SH）和紫燕食品（603057.SH）是煌上煌的两家可比上市公司。

根据2024年三季报，绝味食品实现营业总收入50.15亿元，净利润4.23亿元；紫燕食品则实现营业总收入26.87亿元，净利润3.52亿元。

煌上煌业绩不如同行，在关于经营效率和利润创造的一些指标上距同行也有差距。

在2024年前三季度，煌上煌、紫燕食品、绝味食品的存货周转率依次是2.21次、3.41次、11.73次；同期煌上煌的毛利率以33.64%居于三者之首，其净利率却以5.35%的水平居于末位。

就其渠道来讲，煌上煌作为一家主要营收来自酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的连锁酱卤制品公司，业绩表现与门店数量高度相关。

2020年，煌上煌的门店数量为4627家，达到顶峰，其中直营门店345家，加盟店4282家。2023年10月17日煌上煌公告表示，公司将加快实施“千城万店”发展战略，计划每年开店2000家。

然而截至2024年6月底，公司肉制品加工业拥有4052家专卖店，其中直营门店228家、加盟店3824家，较年初减少了445家店。

而如果从2020的顶峰期算起，煌上煌仅在2023年实现了门店净增长，共增加了572家，2021年、2022年门店数量则分别减少346家、356家。

这样看来，今年又是无法完成“千城万店”战略的一年。

就其业务而言，据2024年半年报披露，报告期内鲜货产品占营业收入比重63.26%，米制品业务占比29.80%。显然，鲜货产品和米制品业务是煌上煌的主要营收来源。

但这两类产品的营收增速却显露疲态。从2021年至今的年度报告和半年报中可知，鲜货产品业务的营收同比增速鲜少超1%；而今年上半年，米制品业务同比增速仅2.02%。

营收增长点接连失利，或许这也是为什么煌上煌在这个时候选择跨行接触展翠食品。

亮眼业绩或有疑点，内部管理令人担忧

煌上煌这次瞄准的标的——展翠食品最早可追溯至1996年，其在2019年5月22日向证监会报送了首次公开发行股票招股说明书。根据这份招股书，展翠食品自我定位为健康休闲食品研发和生产企业，产品涵盖糖果、巧克力、饼干、膨化、凉果等休闲食品，以自有品牌及 ODM（即代加工）形式销售产品，其代加工的品牌包括Hello Kitty、小猪佩奇、小黄人、冰雪奇缘等。2024年2月，展翠食品被商务部认定为“中华老字号”。

值得注意的是，展翠食品的上市之路充满坎坷。展翠食品于2019年5月报送IPO招股说明书，当年10月就终止了上市审核。

而首次上市审核终止后，展翠食品没有放弃上市的努力。2020年12月30日，展翠食品于广东证监局公示辅导机构更换为甬兴证券。之后直到2023年4月，甬兴证券陆续一共发布了九期关于展翠食品上市辅导工作进展情况报告。

然而之后关于展翠食品冲击上市的事却没了下文，细究其招股说明书以及历次上市辅导工作情况报告，应该说展翠当时是存在不少问题的。

根据证监会在2019年05月31日发布的展翠食品招股说明书披露，2016年至2018年，公司分别实现营业收入4.08亿元、4.31亿元、5.40亿元，其中2017年和2018年的同比增长率分别为5.67%、25.22%。

利润指标也很亮眼，归母扣非净利润从2016年的4341.66万元高速增长至8303.10万元，近乎翻倍。

然而亮眼业绩的背后却有不少疑点。

首先，在营收猛增的同时，公司应收票据及应收账款项的增速也逐渐跟应收增速不匹配。从2016年到2018年，展翠食品的应收票据及应收账款金额依次是1.00亿元、0.98亿元、1.27亿元，其中2017年和2018年的同比增长率分别为-2.51%、29.43%。

同时，客户合作方回款率出现了大幅下降。招股说明书显示，客户合作方回款占主营业务收入比例从2016年、2017年的70%以上的水平，到2018年突然下降到53.50%。

企业的现金流制造能力也相当不稳定。2016年至2018年，现金及现金等价物净增加额分别为3107.26万元、-970.06万元、605.33万元。

其次，在企业现金流和偿债能力受到挑战的时候，企业的业务结构也面临较大风险。

2016年至2018年，展翠食品主营业务实现的出口销售收入分别占当期主营业务收入的87.99%、89.53%和84.47%，其中来自ODM模式的收入占比分别为65.04%、79.38%、80.34%。再分析产品品类构成，糖果和巧克力是展翠食品的主要收入来源，同期糖果收入占总收入的比例依次为83.70%、78.04%、74.29%。

可以看到，公司的主要销售地区为境外，主要销售方式为ODM模式，主要产品品类为糖果。高度依赖单一销售模式的同时，公司还要承担较大的汇率波动风险。实际利润创造能力值得怀疑。

同时，展翠食品的内部控制水平也令人担忧。在甬兴证券累计九期的上市辅导工作进展情况报告中，内部控制仍需进一步完善的问题贯穿始终。

从招股书披露中存在的纰漏，我们也能间接感受到其内部管理存在较大问题。在展翠食品的招股书中，存在严重的借款数据不一致的问题。

一个是借款金额前后披露不一致的问题。

据招股书，合同编号为安农信（2018）借字第10020189916475906号的合同在关联借款一栏的借款金额为117万元，在短期借款一栏却变成了112万元；合同编号为安农信（2018）借字第10020189918199251号合同在关联借款一栏的借款金额为419万元，在短期借款一栏却变成了410万元；合同编号为安农信（2018）借字第10020189918199228号的合同在关联借款一栏的借款金额为231万元，在短期借款一栏却变成了225万元。

再一个是借款利率前后披露不一致的问题。

合同编号为安农信（2018）借字第10020189918199251号和安农信（2018）借字第10020189918199228号的合同在关联借款一栏的利率均是10.08%，到了短期借款一栏又都变成了9.36%。

上市失败后，是一地鸡毛。

根据中国裁判文书网在2022年11月和12月公开的民事裁定书，上海永达资产管理股份有限公司和宁波真为隆行投资管理合伙企业（有限合伙）均因为股权转让纠纷而与展翠食品对簿公堂。

截至文章发出，企查查显示，展翠食品实控人陈树喜和陈映平夫妇均被带有“被执行人”“限制高消费”和“股权冻结”等标签。

这样的展翠食品能救煌上煌的业绩于水火之中么？恐怕有难度。当然，煌上煌也不是第一次尝试用并购拓展业务以打破业绩僵局了。

2023年3月7日，公司发布《关于收购控股子公司少数股东股权的公告》，宣布使用自有资金1.11亿元收购邵建国持有的真真老老27%股权。收购完成后，公司持有真真老老94%股权。

这为煌上煌带来了占比营收第二的米制品业务。然而真真老老从2019年开始，业绩已经开始下滑。

单纯并购新公司并不能改善业绩表现，如果公司的内部管理和供应链体系等自身能力没有跟上业务的拓展，反而有可能1+1<2。（《理财周刊-财事汇》出品）