三年多之前，在化工行业大繁荣的时候，我们看过华鲁恒升的财报，今天就趁着他们发布2024年年报的机会来更新一下吧。
2024年，华鲁恒升的营收同比增长了25.6%，结束了去年下跌近一成的不利局面，恢复了较快增长的水平。
华鲁恒升的化肥业务只排在第二位，这是从2021年就开始的产品结构变化。在其单列的几大业务中，只有“有机胺”产品有所下跌，其他三大业务都在增长，“醋酸及衍生品”、化肥和其他产品的增长是关键，新能源新材料相关产品的增长相对较低，占比也重新滑入五成以内。
境内外市场都在增长，境外市场的增长虽然要快得多，但由于其基数较小，其占比仍然还没有超过5%。对于华鲁恒升这类化工企业来说，国内市场仍然是现在的重点。
2024年的净利润也实现了同比增长的状态，只是增长幅度不及同期营收，盈利水平上离2021年和2022年还有较大的距离。
分季度来看，从2023年下半年就恢复了同比增长的状态，2024年上半年的两个季度同比增幅较快，部分因素是2023年上半年的两个季度是下跌的，算是“报复式”增长吧。2024年下半年的两个季度，同比增长平均在15%左右，这可能才是其可持续的增长水平。
净利润的波动相对要大一些，2024年二季度和三季度的表现都不及同期营收，特别是三季度的同比下跌，是导致其全年净利润增长不及营收增速的主要原因所在。
毛利率在2024年一季度有明显提升，但后续三个季度都在持续下滑；离现在最近的2024年四季度的毛利率，已经是最近两年中最低的水平了。主营业务盈利空间的表现也受到毛利率下滑的较大影响，2024年四季度的盈利空间也是最差的，已经贴着10个百分点了。我们还是注意到，作为化工企业，10个百分点的主营业务盈利空间，在这几年其实并不算差。
毛利率的波动相当大，2019年和2020年有大幅下滑的趋势；2021年的行业大繁荣，异常增长并创下新高；之后就进入了连续三年的“还账”期，毛利率持续下滑，并在2024年跌破20%，创下近八年的新低。
销售净利率与毛利率基本平行，化工行业的期间费用支出相对稳定，并没有太大的波动。净资产收益率虽然趋势和销售净利率差不多，但波动幅度更大，在2021年是发出了“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招的，但仅此一年，最近两年又恢复至与销售净利率接近的水平了。
分产品来看，“醋酸及衍生品”和其他产品的毛利率在增长，包括“新能源新材料相关产品”在内的前两大产品和“有机胺”产品的毛利率都在下跌，这就导致了平均毛利率的下滑。各产品系列间的毛利率差异也比较大，涨跌趋势分化，正好说明华鲁恒升现在相对多元的产品结构，抗行业中细分领域市场波动的风险还不错。当然，整个大行业的系统性繁荣或风险，可能也是要受到较大影响的。
境内外市场的毛利率都在下滑，境外市场不仅规模小，毛利率本来就低，下滑还更严重。这说明，想靠发展境外市场来解决后续年份增长可能变慢的问题，难度还是较大的。
主营业务盈利空间在2021年创下了30多个百分点的纪录，化工行业有如此高的盈利能力当然是不可持续的。最近三年的主营业务盈利空间持续下滑，主要影响因素是毛利率下滑，期间费用占营收比只有小幅上升，影响有限。2024年的主营业务盈利空间已经不足2020年了，也就是说，上次大繁荣所带来的影响已经消退，又接着2020年的趋势在发展了。
其他收益方面的影响有限，2024年倒还不错，净收益了1.1亿元，主要是因为政府补助等方面的增长较大，具体明细项目中，增长最多的是“增值税加计抵减”所享受到的1.6亿元收入。每年都有数千万的资产减值损失，增长的迹象不明显，2024年还有金额不低的信用减值损失，相对于其不到2亿元的应收款余额来说，还是不算低了，这算是经济大环境给华鲁恒升所带来的意外“伤害”吧。
“经营活动的现金流量净额”持续稳定，最近三年的固定资产类投资规模庞大，在2023年还大额补充了净融资来满足这些需求。2024年营收创下新高，当然少不了这些项目投入后的效果，甚至可以说，效果发挥得还并不是很好。
“经营活动的现金流量净额”最近三年高于净利润的主要原因是折旧的规模较大。对华鲁恒升来说，每年投资近30亿元的项目建设，只能维持固定资产的基本稳定。在这一波投资热潮之后，以后的正常年份可能就会在略高于这一水平展开，除非重新找到更好的市场机会。
华鲁恒升最近两年末的固定资产等经营性长期资产增长明显，这比其营收增长的幅度要高很多。这就是我们前面所说的，其投资的效果可能不及预期的原因所在。2024年末，还有48亿元的在建工程，这些项目建成投产后，还有机会来检查其投资的效果。我们现在的任务是看一下，具体是哪些项目。
2024年完工的主要是几个小项目，在建的几大项目中有些项目已经部分投产，后续仍然需要大量的资金来投入。我们没有一一去研究其项目可能会有的效益，仅看名字上看，部分项目的效益情况，可能还不如其现在开产的平均水平。
华鲁恒升的长短期偿债能力都是很强的，这得益于其2021年和2022年的大额盈利，最近几年的资产负债膨胀，大量投入到固定资产之中，并没有明显影响其偿债能力。后续如果把握好投资节奏，新开工的项目不是太夸张的话，偿债方面应该是出不了什么问题的。但这也有个前提，那就是其盈利能力要基本能维持现在的水平，可以再跌一些，但不能像很多制造业企业那样大额亏损。
最后来看一下分配关系，华鲁恒升算是化工企业中最优秀的那一批了，其净利润在三大分配去向中都是过半的。薪酬类支出2020年与税收负担接近，最近四年都是税收更高，部分年份还高得多。至于说整个负担算不算重，我就不评价了，数据在那里摆着的。
化工行业是其他消费品行业的前端，当然要受到消费品需求等影响，消费低迷或出口受阻，导致消费品行业下行，大约在半年或者更长的时间，才会传递到这些行业。未来的市场需求是增长还是下跌，新项目投产后的效益等情况，都与市场需求，以及由此决定的化工产品价格水平相关。
声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！
